胡野碧解讀紅籌上市

“紅籌上市”模式是創業和風險投資基金投資國內企業，并實現海外上市的最主要途徑，也是風險資本的三種退出通道(股權轉讓、IPO、破產清算)中獲利最高的一種。其操作途徑是企業主以個人名義在維爾京群島、開曼等地注冊空殼公司，然后把境內股權或資產以增資擴股方式注入空殼公司，再以境外公司名義申請在香港、新加坡、美國等海外交易所上市。盛大、蒙牛、攜程等企業到海外上市，就是采用的這種模式。

盡管《外國投資者并購境內企業的規定》(下稱規定)的出臺時間已有一年多，但對想赴境外上市的相關企業而言仍然是一道嚴苛關卡。新規抬高了境內企業紅籌上市的門檻和操作復雜程度，意欲遏制某些境內企業赴海外上市所引發的資本外逃現象。

就此問題，記者專訪了胡野碧先生。胡野碧是香港睿智金融集團有限公司主席，并且是香港特區政府中央政策組的顧問，其閱歷橫跨東西方文化，擁有豐富金融學識，且擁有深厚的投行領域經歷。

規定致跨國兼并收購蓬勃

《亞洲財富論壇》：《外國投資者并購境內企業的規定》由商務部、國資委、稅務總局、工商總局、中國證監會、外匯管理局等六部委聯合于2006年9月正式頒布，您認為當時六部委頒布此項規定的真正用意是什么?

胡野碧：主要是我國的外匯儲備增加，過去是不分青紅皂白、不遺余力地大力吸引外資，不論外資是哪個行業和產業，只要是外資就大力歡迎其進入。現在要有選擇性地吸引，近幾年中國經濟發展快、外匯儲備量急劇增多，中國大陸市場似乎并不是那么強烈地需要境外資本了。

另外，大量的中國民營企業到境外上市的過程中，其實也把外資吸引了進來。同時人民幣的升值壓力巨大，由此牽涉到吸引外資政策的調整，這是規定出臺的大背景。規定出臺后導致了一些資本不敢輕易、貿然地進入某些行業。

《亞洲財富論壇》：這一規定的出臺，您還記得當時自己的第一反應是什么嗎?

胡野碧：通過紅籌吸引外資的路非常困難，規定出來后導致紅籌模式受到極大監管，不是任何企業想通過紅籌上市就可以上市，現在要經過商務部和證監會審批，這是在監管之下吸引外資。

以我們角度講既有退步又有進步。退步不是說國家政策的退步，而是從境外中介機構來講，從做生意的角度講機會少了很多。退步就是原來紅籌模式不再像過去那樣容易操作，過去不用審批和監管，而現在要經過商務部和證監會，這兩者就形成一個很復雜的審批程序和時間的要求。從此角度講中國企業通過紅籌上市會比以前少很多，時間上也會拖得更長。但規定的出臺，其實管理層是關了一扇窗戶，卻開啟了一扇更大的窗戶，給了相關企業一個更大的想象空間。

在進步方面，這個文件有相當大的跨越，其允許了境外上市公司可以以換股的方式并購中國企業，這實際是一個里程碑式的大的跨越。

《亞洲財富論壇》：也有一些觀點認為，新規關鍵的改變在于把跨境換股的審批權由地方集中到7幾大部委。跨境審批的集權化，權力的收攏能起到多大的作用?會不會有什么反作用?

胡野碧：從操作角度來講，審批越簡單、審批的層次越低越好。去跑幾大部委肯定沒有過去那么方便，審批的項目一多，牽涉的時間就會更長，權力下放會更好一些。集中審批之后，以有限的資源去審批更多的上市申請必然導致時間緊張，最主要在于申請上市的企業都集中跑各部委，去各個部委公關，過程比較復雜，更容易產生腐敗。

不過，有權力就會有腐敗，腐敗是全世界共有的邏輯。關鍵是機制設計得怎么樣，地方審批也有地方式的腐敗。

《亞洲財富論壇》：為何這次是六部委聯合頒布此規定?

胡野碧：我無法對其進行揣摩。我沒有太多的觀點，為何六部委，因為現在牽涉的就是六部委，未來不管是監管或放開換股，都涉及到實質的審批單位是商務部和證監會。

換股并購將越來越多

《亞洲財富論壇》：規定出來后，據您所知，那些正準備紅籌上市中的企業怎么辦?

胡野碧：過去中國企業在上市的過程中，都經歷過很多的方方面面的關卡，這里面存在一個政策上的風險。政策的反復是一個問題，在發展中的國家是這樣的，對企業來講只有看運氣的好壞。

那些正準備紅籌上市中的企業只能說他們運氣不好，政策什么時候出臺、怎么出臺是大家無法預料的。企業到海外上市或多或少都有一些碰運氣的成分，現在文件也不是完全否決了紅籌上市，只是增加了要經過兩大部委的審批，對企業而言只有耐心地等待審批。

其實，企業也可以改變一些方式，放棄紅籌。比如可以通過到境外買殼或者換股并購的方式。境外的上市公司，特別是在香港的上市公司，都可以換股并購的方式來收購中國企業。因為可以不用花現金，換股就可以收購。對國內企業而言，目前來講還沒有什么經過審批而成功的換股案例，從操作流程來說現在肯定是可行的，并且未來會越來越普遍。今后的兩三年、甚至五年后，境外的上市公司會非常容易地通過換股的方式來收購境內的公司，未來的換股并購、跨國并購會變得轟轟烈烈。

《亞洲財富論壇》：據您所知，目前企業通過買殼上市的多嗎?

胡野碧：境外買殼的趨勢在規定出來后已經很明顯，目前境外買殼的活動增加了。如果可以換股并購，意味著中國的資本向下是開放的，因為假設國內的民營企業老板通過上市公司收購自身企業，將經營實體賣給境外公司，以此換得境外公司的股票，而此股票是隨時可以套現的，這實際是資本向下開放，這是規定的最大進步，會對中國的企業產生很深遠的影響，這一影響導致跨國兼并收購會發展得非常蓬勃，非常強大。

《亞洲財富論壇》：換股與買殼的優、劣勢比較?

胡野碧：買殼好處是時間比較短，同時不會牽涉到中國政府的監管，關鍵在于想買殼的企業能否深入地了解其想買殼的上市公司，比如這家上市公司的公司治理、財務狀況等，這是需要花時間的。買殼需要先籌到錢買殼，要先付出才有收獲。但是，不是付出了就會有收獲的。

換股是個很好的方式，但卻容易失去控股權，想掌握控制權換股并不是個非常可行的方式。這需要企業考慮清楚。企業應該注意的地方在于要對境外的上市公司充分地了解。如果以好的股權換到不好的，就得不償失。換股不太好的地方恰恰在于無法對境外公司進行很好的控制。

《亞洲財富論壇》：對想上市的企業來說，買殼、換股，哪個方式更具有操作性?

胡野碧：從兩者的區別來看，買殼是完全把境外的上市公司收購了，擁有上市公司部分股權，這取決于企業自己的心態和發展的狀態，若希望成為其大股東則要買殼，如果想套現就通過換股把國內的股權換成境外上市公司的股權。買殼與換股，是一個對公司控制與否的問題。

《亞洲財富論壇》：能否具體談一下買殼成本的支付能力?

胡野碧：這取決于國內企業的實力，是否有現金、是否在境外有相應的外匯，買殼更考驗公司的資本實力。想買殼卻沒有錢去買、沒實力就很難走這條路。如果企業有很充足的現金，這是一條好的道路。除此之外只有換股，沒有別的方式。

對創投的影響并不是很大

《亞洲財富論壇》：規定一出，創投們似乎對此有很大意見，特別是一些境外創投。

胡野碧：當然，創投確實提出很多意見，但創投們也不要那么短視。《規定》主要影響了投資流程，現在整個法律結構的建立過程將會很長。對于那些面臨上市，或處于早期急需資金介入發展業務的企業影響尤為嚴重。也在很大程度上影響海外資金的介入，同時也可能導致一些資金采取迂回的方式介入國內企業，這將會產生新的問題。

創投過去投資的那些企業，其退出方式幾乎都是通過紅籌的模式套現。其實換股對創投而言也是很好的退出通道。從另外一個角度講，創投投資目標企業后，可以把在境內公司的投資換成境外的股票，從操作層面講比紅籌方式更加簡單。因為紅籌上市的操作過程一般是一年以上，換股的時間可能半年就足以搞定，甚至時間還會更短、方式還會更簡單。

《亞洲財富論壇》：那么，這一規定會不會對境外創投的投資取向帶來一些變化?比如說，將資本移到別的地方，如印度?

胡野碧：我倒不覺得這是很大的一個問題，現在創投因為一個規定就把資金從中國轉到印度去了，這兩者間很難有因果關系，現在還是看到有很多境外的資金投到中國來，所以這個假設或者結果并不一定是成立的。剛才已經提及，管理層是關了一扇窗戶，卻開了一扇更大的窗戶，對創投而言還是有機會套現的，并不是所有路都堵死了。

對創投來說，現在的變化在于其投資的企業想要實現境外上市，需要商務部和證監會雙重批準。紅籌上市過去沒有什么監管，導致任何企業只要能夠重組差不多都可以上市，導致一些不怎么好的企業都到境外上市了，但上市后其市場表現也不是很好，其實反而影響了中國企業在境外上市的形象，這也是監管的必要性。

《亞洲財富論壇》：規定出來后，紅籌上市還有擦邊球可以打嗎?

胡野碧：我現在看不到有打擦邊球的，這一規定限制得比較死，玩擦邊球不再容易。企業上市，找好的路不容易，現在來講想以紅籌的方式上市已經很難。采用其他的規避方式如信托、期權等方式幾乎都是行不通的。