借鑒歐美經(jīng)驗(yàn)發(fā)展我國(guó)私募基金

“PE”這個(gè)詞已成為金融圈人士談吐中經(jīng)常出現(xiàn)的流行語(yǔ)。PE是PRIVATE EQUITY的英文所寫(xiě)，中譯是私募股權(quán)投資，是指那些提供給高風(fēng)險(xiǎn)、并存在潛在高收益項(xiàng)目的股權(quán)資本，以未來(lái)通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得豐厚資本利得為目的的實(shí)業(yè)投資行為。私募股權(quán)基金是一個(gè)廣義的概念，企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）前各階段的權(quán)益投資都可以看作是私募股權(quán)投資，按照投資階段可劃分為風(fēng)險(xiǎn)投資/創(chuàng)業(yè)投資)、發(fā)展資本、并購(gòu)基金、夾層資本、重振資本及Pre-IPO資本等等。2000年曾出現(xiàn)過(guò)一輪私募股權(quán)基金設(shè)立的高潮，但由于當(dāng)時(shí)推出創(chuàng)業(yè)板失敗，后又加之資本市場(chǎng)停止IPO，直接導(dǎo)致私募股權(quán)基金市場(chǎng)的萎縮。

2006年，我國(guó)活躍著17只私募股權(quán)基金，只有4只為本土基金，籌資總額為50億人民幣，占總體籌資比重為13.7%。2007年新募集基金58只，本土基金數(shù)量為25只，比2006年增長(zhǎng)136.4%；基金規(guī)模為11.06億美元，增長(zhǎng)15.1%。外資基金數(shù)量為29只，比2006年增長(zhǎng)7.4%；基金規(guī)模為68.87億美元，增長(zhǎng)103.3%。盡管2007年新募集本土基金數(shù)量增幅較大，但是基金規(guī)模相對(duì)有限，本土基金平均規(guī)模僅443萬(wàn)美元，約為外資基金平均規(guī)模的1/5。由此，可以看出我國(guó)本土私募股權(quán)基金的發(fā)展還遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于外資基金。歐美是世界私募股權(quán)基金發(fā)展最好的地區(qū)，它們的成功經(jīng)驗(yàn)值得我們借鑒。

歐美私募股權(quán)基金經(jīng)驗(yàn)

美國(guó)是全球私募股權(quán)基金發(fā)展最早且最發(fā)達(dá)的國(guó)家，美國(guó)的私募股權(quán)基金業(yè)已形成對(duì)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)舉足輕重的金融產(chǎn)業(yè)。目前美國(guó)約有1500只私募股權(quán)基金，平均規(guī)模在2億-5億美元，僅2007年一季度，美國(guó)有68只私募股權(quán)基金設(shè)立，總募集金額達(dá)443億美元。2007年美國(guó)私募股權(quán)基金投資額占GDP比例達(dá)0.6%，歐洲為0.35%，亞洲為0.2%，而我國(guó)目前還不到0.1%。

歐洲私募股權(quán)投資市場(chǎng)是僅次于美國(guó)的世界第二發(fā)達(dá)市場(chǎng)，盡管其規(guī)模在不斷增長(zhǎng)，卻較大落后于美國(guó)。歐洲私募股權(quán)投資市場(chǎng)發(fā)展較晚，20世紀(jì)80年代才起步，1990到1996年處于平穩(wěn)發(fā)展期，每年市場(chǎng)交易額在1億美元左右。但1997-2000年呈現(xiàn)出急劇擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，該階段歐洲投資銀行（EIB）與歐洲投資基金（EIF）向160家私募股權(quán)基金累計(jì)投資了10.35億美元。

美國(guó)私募股權(quán)基金市場(chǎng)成功由多個(gè)原因構(gòu)成，其中很關(guān)鍵一點(diǎn)便是美國(guó)的創(chuàng)業(yè)板，美國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)（NASDAQ）對(duì)私募基金的發(fā)展起到了極大的的支持作用。私募股權(quán)基金投資時(shí)，投資者看重的一個(gè)重要方面就是其投資能否在日后順利實(shí)現(xiàn)退出。如果沒(méi)有良好的退出機(jī)制，再好的目標(biāo)公司都不能讓私募股權(quán)基金投資者動(dòng)心。因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資者終極目的不是長(zhǎng)期持有該公司股權(quán)，而是通過(guò)投資、管理等中長(zhǎng)期活動(dòng)實(shí)現(xiàn)資金的迅速增值，并尋找機(jī)會(huì)套現(xiàn)。因此，NASDAQ為高科技企業(yè)提供了上市融資渠道，間接刺激了美國(guó)私募股權(quán)基金投資于高科技企業(yè)的熱情。而歐洲二板市場(chǎng)發(fā)展的落后成為高科技投資者退出渠道上的瓶頸。

另外，美國(guó)政府的優(yōu)惠政策對(duì)美國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)也起到較大促進(jìn)作用。1978年，美國(guó)政府將資本收益稅率從49.5%下調(diào)至28%，極大促進(jìn)了私募股權(quán)基金投資者的熱情。1981年出臺(tái)《股票期權(quán)法案》，取消了股票期權(quán)溢價(jià)繳稅，而改為現(xiàn)實(shí)溢價(jià)繳稅政策，即只有當(dāng)股東在股票市場(chǎng)上實(shí)際出售了股票并實(shí)現(xiàn)了資本盈利才需要繳稅。歐洲在政策方面的優(yōu)惠力度遠(yuǎn)不如美國(guó)，拿歐洲科技投資最高的英國(guó)來(lái)說(shuō)，頒布了最少投資金額要求，這無(wú)疑造成了私募股權(quán)基金投資于小型創(chuàng)新企業(yè)的障礙。

在法律制度方面，規(guī)范的法律制度為私募股權(quán)基金市場(chǎng)的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。在歐美等法律制度完備的國(guó)家，針對(duì)私募股權(quán)基金的法律制度十分規(guī)范。如美國(guó)1940年頒布的《投資公司法》，為減少運(yùn)作中可能產(chǎn)生的利益沖突，該法要求每個(gè)投資基金都在證券交易委員會(huì)注冊(cè)，遵守一系列的行動(dòng)限制，并在首次發(fā)行和以后運(yùn)營(yíng)中規(guī)定持續(xù)向投資者披露其組織結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況和投資政策等信息。但該法同時(shí)作出了多項(xiàng)豁免規(guī)定，被豁免的基金不需像其它基金那樣注冊(cè)，也不需遵守信息披露的各種限制。

在英國(guó)，對(duì)于私募股權(quán)類(lèi)型的投資基金，只要是“合格投資者”的銷(xiāo)售和推介，都可以豁免于《2000年金融市場(chǎng)服務(wù)和市場(chǎng)法》238（1）條款的約束，因而沒(méi)有任何特別的限制阻礙私募股權(quán)投資基金活動(dòng)的進(jìn)行。在德國(guó)，私募股權(quán)投資基金不受任何特殊監(jiān)管，也不受投資公司法的管轄。

歐美對(duì)私募股權(quán)基金的監(jiān)管一般沒(méi)有特殊條款，同時(shí)還可以對(duì)合格投資者進(jìn)行豁免。這大大促進(jìn)了私募股權(quán)基金的發(fā)展，對(duì)我國(guó)私募股權(quán)基金領(lǐng)域的監(jiān)管立法有重要借鑒意義。

其次，有限合伙制在美國(guó)是一種完善的運(yùn)作機(jī)制。美國(guó)私募股權(quán)基金幾乎全部采取有限合伙制。充當(dāng)普通合伙人的基金經(jīng)理一般由投行方面及資本運(yùn)作專(zhuān)家擔(dān)任；充當(dāng)一般合伙人的投資者一般是機(jī)構(gòu)投資者，包括銀行、保險(xiǎn)、社會(huì)養(yǎng)老基金等。通常出資人出資占基金的99%，基金經(jīng)理出資占1%。運(yùn)作時(shí)，基金經(jīng)理按基金規(guī)模提取1.5%-2.5%的管理費(fèi)用用作基金日常開(kāi)支。實(shí)現(xiàn)投資收益后，還要提取20%收益。有限合伙制把出資人和基金經(jīng)理的利益綁在一起，風(fēng)險(xiǎn)利益共擔(dān)，對(duì)基金經(jīng)理有很強(qiáng)誘惑力，但也有很大壓力。

除此之外，科研力量為私募股權(quán)基金提供了大量可投資的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，完善的信用制度是歐美私募股權(quán)基金長(zhǎng)期發(fā)展的重要原因。

我國(guó)私募股權(quán)基金發(fā)展思路

相比較國(guó)外私募基金而言，我國(guó)本土私募股權(quán)基金在發(fā)展上明顯處于劣勢(shì)，這主要由于外資私募股權(quán)基金在海外資本市場(chǎng)具有更強(qiáng)的操作能力，海外上市是外資私募股權(quán)基金重要的退出渠道。而我國(guó)本土私募股權(quán)基金在這方面沒(méi)有優(yōu)勢(shì)，這直接導(dǎo)致外資與本土私募股權(quán)基金在我國(guó)發(fā)展的不平衡。由此可見(jiàn)，我國(guó)本土私募股權(quán)基金規(guī)模的發(fā)展仍然任重道遠(yuǎn)。

2005年隨著資本市場(chǎng)IPO的恢復(fù)及股權(quán)分置改革的開(kāi)始，大大刺激了私募股權(quán)基金的發(fā)展。恢復(fù)IPO意味著私募股權(quán)基金有了退出渠道，但更重要的原因是股權(quán)分置改革解決了桎梏我國(guó)資本市場(chǎng)多年的根本問(wèn)題，大股東持有的股票未來(lái)將可以上市流通，進(jìn)而上市公司的市值與大股東的利益息息相關(guān)。在這樣的背景下，大量的民營(yíng)企業(yè)家對(duì)上市產(chǎn)生濃厚的興趣，也使得企業(yè)家開(kāi)始注重企業(yè)的資本運(yùn)作，紛紛研究自己企業(yè)的融資上市。由于我國(guó)有豐富的上市資源，國(guó)際私募股權(quán)基金非常看好中國(guó)的市場(chǎng)，紛紛在境內(nèi)設(shè)立基金。

我國(guó)本土私募股權(quán)基金處于劣勢(shì)的重要原因在退出上。所謂退出，是指私募股權(quán)基金在其所投資的企業(yè)發(fā)展實(shí)現(xiàn)增值之后，將所投資金由股權(quán)變現(xiàn)，及其相關(guān)的配套制度安排。私募股權(quán)基金能否成功地退出，對(duì)于促進(jìn)私募股權(quán)基金業(yè)的循環(huán)發(fā)展有著極其重要的意義。

私募股權(quán)基金退出的機(jī)制主要有IPO、技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)出售、買(mǎi)殼上市、收購(gòu)與兼并、管理層回購(gòu)和破產(chǎn)清算等幾種方式。其中IPO是最理想的退出方式，也是私募股權(quán)基金在投資后，獲得的回報(bào)額最高的一種退出方式。國(guó)內(nèi)主要IPO場(chǎng)所是上海A股市場(chǎng)和深交所中小板市場(chǎng)，境外IPO渠道主要是香港主板及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、新加坡股票市場(chǎng)及美國(guó)紐交所市場(chǎng)和NASDAQ市場(chǎng)等。

歐美私募股權(quán)基金市場(chǎng)六大成功經(jīng)驗(yàn)恰恰是我國(guó)需要借鑒的地方。在借鑒經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，有必要明確我國(guó)私募股權(quán)基金市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展策略。

1、政府要出臺(tái)相關(guān)稅收等優(yōu)惠政策鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的發(fā)展。早期私募股權(quán)基金市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)整個(gè)私募股權(quán)基金的發(fā)展具有極大推動(dòng)作用，這個(gè)市場(chǎng)主要是指針對(duì)處于種子期、初創(chuàng)期目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行投資的種子基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金。我國(guó)政府應(yīng)出臺(tái)相關(guān)政策支持高科技企業(yè)及私募股權(quán)基金，以加快該市場(chǎng)的發(fā)展速度。

2、要加快多層次資本市場(chǎng)體系的建設(shè)。美國(guó)的私募股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)根本動(dòng)因是美國(guó)多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展，主要是NASDAQ市場(chǎng)。其主要為中小型高科技企業(yè)提供上市通道，這大大促進(jìn)了中小型企業(yè)的直接融資。當(dāng)眾多投資者看到中小型高科技企業(yè)具有通暢的上市通道后，便開(kāi)始大量投資于私募股權(quán)基金。多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)在我國(guó)相對(duì)落后，目前只有上海主板和深圳中小企業(yè)板，但這兩個(gè)市場(chǎng)的上市規(guī)則基本一致，門(mén)檻沒(méi)有差別，同時(shí)場(chǎng)外交易市場(chǎng)也不發(fā)達(dá)。時(shí)至2008年，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板規(guī)則的征求意見(jiàn)稿已經(jīng)出臺(tái)，預(yù)示著創(chuàng)業(yè)板即將推出，這將大大促進(jìn)我國(guó)私募股權(quán)基金市場(chǎng)的發(fā)展，當(dāng)前眾多私募股權(quán)基金正在廣泛地選擇目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行投資。同時(shí)，也應(yīng)加快建設(shè)場(chǎng)外交易市場(chǎng)，拓寬私募股權(quán)基金的退出渠道。

3、拓寬私募股權(quán)基金投資者范圍。歐美私募股權(quán)基金的主要渠道來(lái)源是類(lèi)似于養(yǎng)老金的機(jī)構(gòu)投資者，這在一定程度上大大拓寬了私募股權(quán)基金的規(guī)模和渠道。而我國(guó)目前私募股權(quán)基金的資金來(lái)源比較單一，政府有一部分引導(dǎo)資金，大型企業(yè)也相繼參與投資，一些富人也陸續(xù)開(kāi)始投資，但真正的機(jī)構(gòu)投資者，例如養(yǎng)老金、企業(yè)年金、銀行等還亟待參與其中。

4、提高交易的市場(chǎng)化程度。由于歐美國(guó)家經(jīng)濟(jì)運(yùn)行一直是在市場(chǎng)交易規(guī)則下進(jìn)行的，因而政府對(duì)私募股權(quán)基金的投融資交易活動(dòng)幾乎沒(méi)有干預(yù)，資源也都在“看不見(jiàn)的手”指引下進(jìn)行配置的。同時(shí)，由于財(cái)務(wù)體系和信用制度更為完善，市場(chǎng)估值與價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能得以較好實(shí)現(xiàn)。因而，所有交易都是在完全市場(chǎng)化層面上運(yùn)作的。在我國(guó)，絕大多數(shù)中小型企業(yè)的財(cái)務(wù)制度都不健全，且由于信用制度缺失及政府存在干預(yù)交易的情節(jié)，使得我國(guó)私募股權(quán)基金交易的市場(chǎng)化程度不高，一定程度上阻礙了發(fā)展。因此，通過(guò)各種途徑提供交易的市場(chǎng)化程度，對(duì)我國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展具有重要意義。

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的推出是本土私募股權(quán)基金崛起的契機(jī)，創(chuàng)業(yè)板將成為本土私募股權(quán)基金很好的退出渠道，減短了退出周期，為大部分中小企業(yè)獲得私募股權(quán)基金投資提供了基礎(chǔ)條件。創(chuàng)業(yè)板的推出將促進(jìn)我國(guó)私募股權(quán)基金市場(chǎng)的繁榮。

（作者單位：財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所）