券商為什么要借殼上市

近兩三年間，國內的資本市場上幾乎就沒有停止過有關證券公司（券商）借殼上市的各種傳聞。國內券商急于借助資本市場擴充凈資本的意愿強烈，對多數券商而言，做首發融資的可行性遠遠要小于借殼上市。特別是自中信證券上市之后，券商們更是坐不住了。很多人都認為券商借殼上市是為了融資，的確是這樣的，但融資僅僅是證券市場上的一個基本功能，券商們想要的絕非簡單的融資。那他們在想些什么呢？

大投行是券商們的夢想

在國內，中信證券可謂是一個券商們的標桿，但一些有野心的券商的標桿也不單單是中信證券。通過上市借道資本市場做大做強是券商們多年的夢想，只是一直苦于沒有機會實現，而其借殼上市的第一大目的就是融資。相對于國外券商動輒數百億、上千億遙不可及的凈資產規模，國內券商無法企及。依靠自身經營積累顯然難以適應未來的競爭格局。其實，券商們是想做成大投行。

申銀萬國證券研究所主管、首席分析師桂浩明對記者表示：“現在券商規模普遍較小，借殼上市融資是券商走向規模經營的重要手段。很多券商內部治理結構混亂，上市可以加大券商透明度，改革效果會更好。并且，上市對券商本身而言是一個無形廣告。這一價值有利于提升市場信心、開展業務、取得銀行信任?！?/p>

某證券公司負責人透露：“除了融資目的，管理層及員工的股權激勵也是券商上市的理由之一，借殼上市是實現股權激勵的最好途徑?！惫鸷泼鲃t認為這種激勵對創新和規范類券商較有意義，而那些剛剛活過來的券商，主要目的是利用上市融資彌補當年做實業、搞投資所遺留的虧損。

也有觀點認為，這些都不是券商上市的終極目的。國內一家證券公司投行部副總經理道出玄機：“業內有句話叫‘投行創造價值’，做大投行一直是券商們的夢想?！弊龃笸缎胁皇峭娓拍?，券商們想開拓投資銀行業務必然需要有大量、常規資金作保證，否則業務難以支撐和維系。

通過上市做大投行，中信證券就是最好的證明。中信證券上市以后，其凈資本達到40多億元，當初在2006年完成定向增發后，凈資本規模已接近百億元。那些沒有上市資格的券商對此規模極為眼紅，更何況上市帶動了中信證券業績暴漲。

湘財證券首席經濟學家金巖石對此評價：“中信證券上市后，其在公司治理和業務拓展方面取得了極大成功，這是證券業整改過程中最值得借鑒的地方?！?/p>

但是，想做大投行，這條路并非那么容易。

殼資源的選擇是個難題

券商借殼上市首先面對的就是殼資源的選擇。券商借殼上市與其他公司借殼上市幾乎無本質差別，但如果券商所選擇的殼公司正好是自己的股東或者客戶，將使其在殼資源選擇中具有先天優勢。利用這些優勢，券商可以在談判過程中獲取更多籌碼，加大成功借殼的可能性。

但在滬深兩市眾多的上市公司中，選擇一個合適的、與自身資本規模相匹配的殼資源是券商借殼的難點，這牽扯到進一步的細節談判。券商又會如何判斷、挑選殼資源呢？

桂浩明認為：“盡管看上去有很多殼資源可供選擇，但真正可選擇的空間并不大。券商不會選擇與自己有競爭的行業公司，而會選擇效益相對比較差的殼公司，這樣可以降低借殼成本?！钡硪环矫?，管理層規定不允許上市證券公司同時擁有實業資產，因此，為了便于剝離實業資產注入金融資產，券商又需要一個隱性負債少、相對干凈的殼。這樣的殼資源，要價自然不菲，甚至可能吞噬券商原有的“老家底”。券商們權衡起來還真要費一番腦筋。

選中了殼公司之后，下一步就是進行細節談判，以及與當地政府進行利益博弈。當然，博弈的結果最好是多贏：比如地方政府可以將“不良資產”轉讓變現，從而得到一定利益；券商方面，在借殼成功后，定向增發的成本可以在地方政府的支持下相應降低。這一談判過程往往會持續很長時間，但時間拖得越長，市場不確定因素也就越多，風險可能隨之而來。

金巖石介紹，“券商給殼公司注資可以采取兩種方式：一是以控股公司的方式，這一模式就是宏源證券的模式，值得注意的是，在控股過程中，證券公司不是上市公司的唯一資產；另外一種情況是直接將其轉換成同一家公司，證券公司的資產完全作為上市公司的直接運營資產。從資本市場本身發展的過程看，兩種模式都存在其合理性?！?/p>

金巖石認為，國金證券借殼成都建設的例子較為成功，操作上的可行性比較大，并且一次性解決了各方的疑難問題。從監管者角度看，是一個非常清晰、時效性非常強且能夠兼顧各方利益的模式。

國金證券借殼成都建設不僅解決了遺留的大股東欠款問題，而且通過融資解決了股權分置改革中非流通股股東對流通股股東支付對價的問題。借殼后，原有殼公司資產被清除干凈，國金證券作為上市公司的唯一資產。據了解，在其借殼過程中，四川省國資委是通過公開掛牌競拍的形式完成重組的。而這一過程，恰恰體現了交易的公開和透明。

由于借殼概念在證券市場掀起了波瀾，管理層近期在嚴查券商利用借殼傳言操縱市場、進行內幕交易，借殼申請很可能因此不被批準。如此一來，如果保密工作做得不好，券商借殼上市將有胎死腹中、前功盡棄的風險。而且借殼消息提前泄露將引發過度炒作，使股價短期拉抬過高，進而導致借殼成本急劇增加，降低借殼成功概率。

借殼引發券商價值重估

業內專家認為，“按照國內的新會計準則，股權價值雖然體現在法人，但是不能體現在股東的財務報表上，當期股東凈利潤都會有大幅度提高，這使得券商投資資產獲得價值重估。所以，券商借殼上市容易受到市場熱捧，但更重要的是借殼上市對券商經營影響深遠?！?/p>

某券商副總裁感嘆，“現在不僅二級市場上狂熱，一級市場上也突然涌現出很多買家，各大券商身后都有很多尋買的國有企業，這些大型國有企業都在想方設法參股券商，一旦券商在競爭中經營狀況有明顯變化或未來證券市場出現大波動，券商股現在究竟能值多少錢已經不重要了?！?/p>

自2002年以來，證券公司經紀業務不斷萎縮，客戶保證金一度下降到2000億元，直到2006年才有了改觀。今年成功借殼的券商，隨著經營業績的改善，有可能沖減一些壞賬，借機提升自身經營環境。

券商借殼上市后，其財務情況、信息披露都會更加透明化，有利于促進券商的規范經營，誰搶到先機誰就成為最早的獲利者，長遠來看對中國證券市場發展非常有利。而那些問題券商將面臨日趨白熱化的兼并和重組。

有觀點認為券商借殼上市后股權分散，將可能面臨更多的并購風險。對此，金巖石反倒認為是機遇，“上市公司一旦成為公眾商品，必然面臨各種并購。并購本身應該被視為現代企業制度的常規行為，券商反而可以在并購中抓住機會。何況在全流通市場買賣股份超過5%就需要經過證監會審批，行政保護的作用還在，不用過于擔心?！?/p>

在沒有其他方式可供選擇的情況下，券商借殼上市形成千軍萬馬過獨木橋之勢。在這場暗藏機遇與陷阱的較量中，不乏借機炒作、打擦邊球之嫌，而那些最終成功借殼者將受益匪淺。