如何理解從緊的貨幣政策

郭鳳琳

國務院發展研究中心金融所副所長巴曙松研究員指出，從緊的貨幣政策不能僅僅理解為對沖。貨幣的大幅度對沖以及信貸控制，只能是權宜之計。政策操作的重點，應當是迅速推動結構改革、促進結構調整，從而放棄對于大規模、持續性對沖的依賴。

巴曙松說，從近年來一直強調的穩健的貨幣政策轉向從緊的貨幣政策，是一個重要的政策基調的轉變。但是，與這個政策的宣示相比較更為重要的，實際上是究竟會采取什么樣的政策組合來實施這種從緊的貨幣政策。其中既可能有總量的政策工具，例如貨幣供應量的控制，信貸的控制等；也包括市場價格信號的調整，例如利率，匯率的調整等。他認為，從總體上應當主要依靠市場工具來調整，負面影響會更小一些。

同時，這種從緊也不能僅僅理解為對沖。目前整個經濟金融體系開始過分依賴對沖，使得貨幣政策產生了對于對沖操作的依賴，但是這種持續大規模的對沖可能延緩了經濟結構調整的緊迫性，因此不能過分依賴對沖來進行貨幣緊縮。

與中國同被視為“金磚四國”之一的印度，近年來宏觀政策方面面臨與中國類似的挑戰。巴曙松指出，印度的貨幣政策調控有值得參考和借鑒的地方。在與中國類似的貨幣政策環境下，2007年1月底，印度的通脹加速上升至6.7％，其推動因素也主要是食品價格的上漲，在綜合判斷各種因素之后，印度央行的反應是將銀行的現金準備金率上調100個基點，將政策利率上調50個基點，并允許盧比在一周時間內升值近9％。此外，印度政府還削減了部分進口產品的關稅和稅率。采取這些政策舉措后，印度的總體通脹在近幾周逐漸下降到4％以下。

中國人民銀行第三季度貨幣政策執行報告強調：“僅僅依靠對沖銀行體系過多流動性以及加強信貸調控等并不能夠從根本上解決流動性不斷生成和經濟的結構性問題，只能為經濟增長創造平穩的貨幣金融環境，并以此為結構調整和加快改革贏取時間。”從政策基調看，貨幣的大幅度對沖以及信貸控制，不可能解決結構問題，因此只能是權宜之計，政策操作的重點，應當是迅速推動結構改革，促進結構調整，從而放棄對于大規模，持續性對沖的依賴。

巴曙松稱，任何宏觀政策的操作，都必然有政策成本與收益。中國的經濟結構調整需要時間，推進改革需要時間，如果說通過大規模的對沖為這種改革贏得時間，是這種貨幣對沖的收益的話，那么，這種對沖也產生了許多成本，主要包括：外匯儲備的大幅持續上升、對沖壓力不斷加大，人民銀行的政策主動性降低而且可能面臨不斷提高的對沖成本；商業銀行體系因為準備金比率的提高和央行票據的發行，信貸的控制等承擔了較大的調控成本：較小幅度的匯率波動凸顯了升值的壓力，持續上升的貿易順差加大了貿易摩擦的可能性。

巴曙松指出，從目前的整個政策操作看，因為結構調整和改革涉及許多不同的領域，不是貨幣政策領域或者金融領域所能完全推動的，人民銀行的對沖操作和信貸控制，成為貨幣政策越來越依賴的重要政策工具。一個原本只能用于短期操作的，用于為結構調整和體制改革贏得時間的政策工具，因為結構調整的進展有限，因為總體改革推進的力度有限，反而成為宏觀調控日益依賴的政策工具。擺脫這種對于貨幣對沖的過分依賴，加快結構調整和改革，應當成為當前防范通脹，防范經濟過熱的重要政策導向。