剖析外匯保證金（上）

趙仲鋒

美國時間2007年12月19日，美國商品期貨交易委員會(CFTC)公布其在2007年12月13日已經正式起訴美國外匯交易商美通銀行（Forex Liquidity LLC，又名Multibank FX)，起訴稱美通銀行的資產與CFTC規定的最低資產門檻相差1160萬美元以上，而且該公司未能按監管規定妥善保存相關的檔案文件和記錄材料。

2007年12月14日，CFTC已成功凍結了美通銀行的資產，以保護美通銀行的客戶利益；估計這將至少影響數百位在美通銀行開戶的國內外匯交易者。姑且不論最終的結局如何，但此次事件也會讓國內投資者重新審視和思考外匯保證金交易及其潛在風險。

高風險的OTC市場

此次美通銀行事件雖然在國內影響甚微，但與2004年的中航油事件以及2005年德國儲銅事件卻有著相同之處，即投資者都參與了高風險的OTC交易（Over TheCounter的縮寫，既柜臺交易，又稱場外交易）。中航油事件中的陳久霖參與的是場外石油期權交易，國儲銅事件中的劉其兵主要使用的是場外銅期權。

與受嚴格監管的期貨交易所的中心式交易不同，在OTC市場中個人客戶是與一個對家直接達成交易，是一種點對點的交易方式, 并且沒有統一的清算機構來支持和監管這種交易。所以，OTC交易中的非市場風險較高，內幕交易普遍且易于被對家操縱；在中航油事件和國儲銅事件中，外界都曾懷疑交易對家采用了不道德的手段圍獵中國操盤手。

由于OTC市場本身的運作特點和各國金融法規的滯后，決定了其受到的監管相當有限；比如內幕交易在證券交易中是屬于違法的，但在OTC外匯交易中，銀行利用大客戶的交易信息等內幕消息為自己謀取交易利益并不視為違法。

OTC新貴：外匯保證金交易

美通銀行經營的是在OTC外匯市場中發展最為迅猛的外匯保證金業務。

所謂外匯保證金就是客戶繳納給外匯經紀商的抵押金,其作用是彌補客戶在交易中可能出現的虧損。外匯保證金交易又稱合約現貨外匯交易、按金交易、虛盤交易、孖展交易，指投資者利用外匯經紀商提供的資金杠桿進行外匯交易。歐美外匯經紀商通常提供高達100倍甚至400倍的資金杠桿。

外匯保證金交易屬于OTC現貨外匯交易，是一種高風險高收益的投資工具；不過由于其投入低回報高、多空雙向交易、交易成本低、風險可控制等因素，依舊受到廣大中小投資者的追捧。

但是由于政策限制的關系，絕大部分國內投資者對于外匯保證金交易了解甚少。

外匯市場的特點

想要深入了解外匯保證金交易，先要從外匯市場本身的特點和電子交易的興起談起。

外匯市場是全球最大的金融市場，涵蓋的交易品種包括現貨外匯交易（又稱即期外匯交易）、遠期外匯交易、掉期外匯交易、外匯期貨交易、外匯期權交易等等。單日交易額平均高達1.9萬億美元，其中OTC衍生品交易為1.29萬億美元。（此數據來自國際清算銀行2004年調查報告）

外匯交易主要采用兩種方式：一種是交易所方式。這種方式有固定的交易場所，如德國、法國、荷蘭等國的外匯交易所，以及進行外匯期貨交易的芝加哥商品交易所；這些交易所有固定的營業時間和營業場所。另外一種是OTC方式。這種方式是24小時運轉，沒有具體的交易場所，交易雙方靠電話或網絡等通訊設備達成交易。

OTC方式是外匯市場的主要組織形式。它不同于傳統意義上的市場，并不具有一個中心交易場所，絕大部分的交易是通過電話或網絡進行；這種沒有統一場地的外匯交易市場被稱之為“有市無場”。全球外匯市場每天近兩萬億美元的交易額，就是在這種既沒有中央清算系統的監督，也沒有政府的管制下完成清算和轉移的。

電子交易的興起

早期的OTC交易主要通過電傳、電報和電話等通訊方式來實現。隨著計算機技術和網絡技術的發展，電子交易開始興起，并引發了外匯交易機制和外匯交易技術的變革。

過去只對銀行間交易者開放的實時報價系統現在通過網絡唾手可得，外匯定價變得更加透明，信息的傳達更有效率。同時，電子交易也改變了外匯市場的特性和交易者行為，信息的光速傳輸使得羊群效應在國際范圍內瞬間傳遞，加劇了外匯市場的日間波動。

電子交易主要有兩種模式，一種是服務于機構客戶的ECN（elect roni ccommunications network，電子通訊網絡）模式；另一種是服務于零售客戶的詢價（Dealer）和單一做市商（Market maker）模式。我們日常接觸到的外匯保證金經紀商通常采用后一種交易方式。

面向銀行和機構投資者的ECN

ECN是一個電子交易網絡，交易者的單子都直接且匿名的掛在這個網絡上，買賣價格由參與這個ECN上的所有交易者競價產生，所以ECN上的價格是真實的市場價格。ECN的運營者一般不參與交易而只收取交易傭金，所以他們會盡可能提供給客戶更好的服務。

EBS和Reuters是專門針對頂尖銀行的專有ECN系統。他們基本上占據了國際外匯市場現貨交易的近70%的市場份額。EBS主要為美元、歐元、日元和瑞士法郎的交易提供電子交易平臺，而Reuters則主要是為英鎊與其它貨幣之間的交易提供服務。

隨著互聯網技術的發展，服務于小型銀行、大型投資機構、對沖基金的ECN開始出現，包括Currenex、Fxall、FX Connect、Hotspot等。他們各有業務的側重點，例如F X Connect主要面向基金經理，而Currenex則全力開發公司客戶。

ECN未來的發展方向將是融合交易所模式和OTC模式的優點，提供給客戶更好的交易體驗。Reuters和CME在去年建立的FXMarketSpace正是代表了OTC外匯交易的趨勢，FXMarketSpace是第一個中心結算的全球外匯市場；通過中心結算，將降低交易的信用門檻和非市場風險，使得更多的中小投資者也能參與其中；不過銀行和機構投資者對于FXMarketSpace態度冷淡。

外匯保證金交易的模式：詢價、單一做市商

雖然ECN模式較為公平透明，但是這些“真正的”外匯市場門檻較高，通常只向大交易量和高資產凈值的金融機構開放，所以個人投資者主要透過外匯保證金或外匯實盤進行外匯現貨交易。由于國內實盤有點差高、單向交易、無資金杠桿等缺點，富有經驗的外匯投資者通常會選擇外匯保證金交易。目前，在國內比較知名的歐美外匯保證金經紀商包括FXCM、嘉盛、FXSOL、EasyForex、IFX、CMS等；而中國銀行、交通銀行、工商銀行等國內銀行也已經開設了外匯保證金業務。

與ECN的競價模式不同，外匯保證金交易通常是采用詢價和單一做市商模式。個人投資者面對單一的對家進行詢價和交易，報價的公正性依賴于經紀商的誠信。經紀商本身就是做市商，他們一般先匯總和過濾銀行或ECN的價格，然后加上自己的利潤再報價給客戶，因此客戶實際上是在與作市商做交易（在ECN上是與匿名的交易者進行交易）。客戶看到及交易的并不是市場的真實價格，并且交易的執行價格由外匯經紀商決定，所以成交價格常常有利于經紀商也就不足為奇了。

客戶的單子進入做市商的系統后，首先進行多頭頭寸和空頭頭寸之間的內部對沖，然后將余下的凈頭寸拿到他們所依附的銀行或者ECN上對沖，也可以部分對沖或者干脆不對沖，這就屬于對賭的范疇。

對賭就是做市商們不把所有的外匯凈頭寸拿到ECN或銀行去對沖。比如，某家外匯經紀商收到客戶1000手（外匯交易單位，通常是指10萬單位基本貨幣）買入歐元/美元的指令和800手賣出歐元/美元的指令，那么內部對沖后余下200手歐元/美元的凈多頭頭寸，但是該公司愿意承擔了這部分頭寸的市場波動風險，并沒有把這200手歐元/美元凈多頭頭寸放到銀行或ECN上做一反向交易，這就叫做和客戶“對賭”。

在美國相關法律法規中并沒有硬性規定如何對沖風險，這完全取決于交易商自己的風險控制策略。

如果客戶的單子能及時完全對沖掉，那么做市商幾乎不用承擔額外的市場風險，獲得的收益比較穩定。

但是現實中做市商一般或多或少的會進行對賭，這加大了其本身的風險。這種對沖/對賭模式的存在，意味著在某些特定時段（比如美國重大數據公布的時候，或者市場價格劇烈波動的時候），你可能經常性的無法連接到經紀商的交易系統上進行有效迅速的交易，因為此時經紀商很難在有限成本區間內及時地把市場波動風險轉嫁出去，所以干脆限制客戶下單或者采用一些其它的方式。

所以這種特定時段經常出現單子無法成交的現象在外匯保證金交易中是普遍存在的。