次貸危機和美元貶值推動美國經濟結構調整

2007年下半年以來，美國經濟中最引人注目的事件有兩個，一個是美元貶值加速，另一個是次貸危機的爆發。由于全球化條件下世界各國經濟的緊密相連，以及美國作為世界頭號經濟強國的地位，上述兩個事件對美國經濟和世界經濟都產生深遠影響。

次貸危機的沖擊還將持續

次貸危機起因于美房地產金融機構在房價上升期發放了過多的次級抵押貸款，而以次級抵押貸款為抵押物開發出的巨額金融衍生品被銀行、對沖基金等機構投資者作為優質資產持有。2006年開始的美國房價下跌使次貸市場風險顯現，對應的金融產品評級下調，市值縮水，至2007年8月終于引發危機。

在美聯儲連續救助下，到2007年底次貸危機已出現一定緩解跡象，但美國花旗集團和美林公司2008年1月發布季報披露，因受次貸危機影響，兩公司在前期已減記150億美元基礎上再現296億美元減記并錄得巨額季度虧損，顯示美聯儲的救市舉措并未改變市場趨勢。市場信心因此受到進一步打擊，美國主要股指大幅下挫并在世界范圍內引發恐慌性拋售，迫使美聯儲和美國政府不得不再出重招。布什政府與國會迅速通過總額達1680億美元的刺激經濟方案，美聯儲更是罕見地在兩次例會之間降息75個基點，并在9天后的例會上再降50個基點。在財政和貨幣政策雙管齊下作用下，美國金融市場逐漸恢復了穩定，但信用危機蔓延和經濟下行風險并未消除。一方面，根據美國次級房貸發放時間推算，需要利率重置的額度和可能由此引發的拖欠還貸高峰還未出現，次貸危機還需短則數月，多則一年時間才能見底。另一方面，危機正向金融體系內其他領域蔓延。比如用于擔保企業償債能力的信貸衍生品——信貸違約互換市場(CDS)，當前未交割合約總值達43萬億美元。隨著美國經濟放緩帶來的企業違約率上升，新一輪金融風暴極有可能就此刮起。這也是美國最大的幾家債券保險公司(Ambac、MBIA和FGIC)的評級問題成為左右近期金融市場關鍵因素的原因所在。另外，以汽車貸款、教育貸款及信用卡負債等為基礎開發的證券化產品價值愈發不穩，涉足其中的許多機構面臨信用評級問題，市場對全面信貸惡化的擔憂上升。

美元貶值削弱美聯儲救市能力

10年前，美國長期資本管理公司(LTMC)因高杠桿投資俄羅斯失手導致巨額虧損，涉及金額上千億美元。但在美聯儲的積極救助下，幾近資不抵債的長期資本管理公司最終免于破產，美國金融機構也躲過了一場危機，那是在1997～1998年世界金融大動蕩背景下實現的。反觀此次次貸危機，美聯儲應對可謂相當積極，救市力度前所未有。自次貸危機爆發以來，美聯儲總降息幅度已高達225個基點，聯合其他發達國家央行向市場注資超過1萬億美元。但是危機不但沒有被制止，反而愈演愈烈。造成兩次危機進程迥異的一個重要原因是前者處于美元上升周期，而后者處于美元下跌周期。

此輪美元貶值始于2002年，在美元幣值達到冷戰后峰值后便進入下降通道，并于2007年因美國“雙赤字”擴大、次貸危機和美聯儲降息等因素影響出現加速貶值苗頭，甚至引發國際社會關于美元體系崩潰的擔憂。據國際清算銀行數據統計，美元對26種世界主要貨幣的實際有效匯率指數(計人貿易加權和通貨膨脹率因素)2002年2月至2007年12月下跌22.7％，其中2007年當年下跌近7％。美元對歐元從最高點算起下跌已超過70％，對世界其他多種貨幣也跌至冷戰后最低。多數分析認為，美元在中期內將進一步貶值。應該看到，在這一輪美元貶值期間，美國經濟維持了較好的發展態勢，經濟增長率高于發達國家平均水平。同時，2004～2006年間美聯儲17次提高利率也未改變美元頹勢，可見，美元“跌跌”不休已不能從經濟增長和利率方面找到答案，而應從更深層次尋找原因。

首先，這一輪美元貶值是對1995年之后強勢美元政策帶來的美元高估的必然調整。1995～2002年，美元實際有效匯率升值了約35％，吸引全世界的資金源源不斷流入美國，為美國發展新經濟提供了充裕的資金環境，并幫助化解了“9·11”事件帶來的經濟衰退風險。互聯網泡沫破滅后，美國經濟一直沒有找到合適的可持續增長途徑，強勢美元失去了推動力。

第二，美國經濟基本面惡化侵蝕美元價值根基。小布什執政后對內大幅減稅，對外軍事擴張，導致聯邦財政在2002年重新出現巨額赤字，同時美國國際收支狀況進一步惡化，2006年貿易逆差升至7585億美元，占GDP比例接近6％。為彌補“雙赤字”，美國對外國資金流入越發依賴，國債總額在2007年11月首次突破9萬億美元，外國在美持有資產達18596億美元，分別比2002年增加45％和133％。如此高的赤字和負債比例，若非依賴美元世界貨幣地位和美國霸權的支撐，換作任何其他國家恐怕早已發生貨幣危機。

第三，歐元對美元漸成競爭態勢。歐元區在經濟總量、人口、經濟體制等方面與美國不相上下，同時比美國擁有更為平衡的預算。因此，歐元自2000年誕生后，雖因科索沃戰爭受到短暫沖擊，但歐元走強是大勢所趨。美元當前的地位更多是在強大政治、軍事實力基礎上的歷史慣性。在主導國際貨幣體系半個世紀之后，美元首次面臨一個真正的競爭對手。美元下降，歐元上升是美歐經濟實力消長的自然反應。

美元的持續下跌直接影響國際資金流動方向，國際市場上油價大漲、鐵礦石等大宗商品價格飆升、新興市場經濟體流動性過剩，美元貶值是關鍵因素之一。而資金不斷從美國流向上述領域追逐利潤，反過來又對次貸危機的爆發和惡化起到催化作用。美聯儲救市效果不彰，根本原因在于弱勢美元削弱了美聯儲在世界金融體系中的地位，造成其可調動資源以及對市場影響力的下降。

美國經濟發展出現新變化

次貸危機是近十年來美國首次出現金融動蕩，并且這次是美國自身金融體系出現問題，而非新興經濟體發生金融危機后受到涉及和沖擊。金融動蕩背后反映了經濟權力的轉換，從中我們可以觀察到美國經濟發展的一些新變化。

在國內層面，首先是美國經濟增長驅動力將有所轉變，投資和出口的作用增強。消費一直是拉動美國經濟增長的主要動力，占經濟總量比例高達七成，不斷上升的資產價格是美國民眾消費的底氣所在。在美元貶值、次貸危機和經濟減速的作用下，美國民眾手中的房產和股票等資產價格不斷下跌，嚴重打擊消費者信心。與此同時，美元貶值對投資和出口的刺激作用逐漸顯現。比如對于幾年來對美元幣值升值約80％的歐元區經濟體來說，為降低歐元升值帶來的成本上升壓力，歐洲企業不斷將本土訂單轉到美國，在美國投資設廠，或者干脆兼并在價格上日益具有吸引力的美國企業。預計未來以美國企業作為標的的跨國收購會不斷增加。據美國彼得森國際經濟研究所所長伯格斯坦在眾議院作證表示，過去四年美國實際出口(以數量計)年均增長超過8％，2007年預計超過10％，只是因美元貶值的掩蓋，在出口金額上尚未表現出來而已。其次，美國經濟減速發生在油價處于歷史高位時期，經濟“滯脹”風險加大。此前美國能源需求是決定油價的主要因素，美國經濟強勁帶動油價走高，美國經濟疲弱則油價隨之下跌。此次油價破百的背景是美元貶值、地緣政治因素以及新興經濟體的強勁需求。高油價推高美國通貨膨脹率，不但進一步削弱了美國民眾購買力，而且加大了美聯儲平衡經濟增長和通脹壓力的政策難度。2008年1月份，美聯儲迫于市場危情兩次大幅減息，但隨即有美聯儲費城分行行長普羅瑟警告說，美聯儲必須同時關注通貨膨脹又開始上升的問題，避免通脹預期失控給美國經濟雪上加霜。由此看來，經濟“滯脹”風險有可能成為美聯儲出臺進一步刺激經濟政策的障礙。

在國際層面，美國與世界經濟相互作用關系開始出現“反向掛鉤”現象。冷戰后，美國利用其一超地位極力提升金融優勢，帶動金融總量膨脹，美國經濟長期超越基本面運行，民眾超前、過度消費嚴重，導致世界經濟增長高度依賴美國，以至于“美國著涼，世界感冒”。但這種透支行為已越來越難以延續，美國作為全球增長引擎的重要性也在下降。2000年美國占世界進口總額的19％，2007年這一比例降至14％。而2007年上半年，中國和印度兩國的國內消費之和(以實際美元計)對全球經濟增長的貢獻率已超過美國。世界經濟在新興市場年均增長率6～7％的帶動下實現快速增長，直接拉動美國出口增長。2007年，前三季，美國實際逆差縮減對經濟增長貢獻率超過1.25個百分點。而此前十年，美國經濟增長因貿易逆差持續攀升年均減少0.5個百分點。美國開始依靠世界市場拉動其出口增長和經濟增長。

在最近結束的達沃斯世界經濟論壇上，雖然美國經濟減速及對世界經濟的影響是與會者關注的核心，但美國對會議議程主導能力進一步下降卻是無法忽視的事實，關于氣候變化的討論就是一個明顯的例子。歐洲認為次貸危機是對美國多年來肆意揮霍的報應。英國首相布朗呼吁各國應加強政策協調，著力推進自由貿易，改革國際金融體系以改善全球不平衡。近幾個月來，深陷困境的美國金融機構獲得主權財富基金約700億美元的資本注入。而次貸危機之前，得益于20世紀80年代以來的長期牛市，華爾街的投資銀行家、對沖基金巨頭和數學天才們一直被視為時代的英雄。這些得自公共收入并由政府管理的基金對資本主義的理解與華爾街有著相當大的不同，它們的進入也將給華爾街這一傳統上的盎格魯～薩克遜世界帶來新的改變。幸運的是，到目前為止，主權財富基金在美國尚未引發仇視浪潮，美國務卿賴斯在達沃斯會議第一天也表示，“美國繼續歡迎外國投資和自由貿易”。美國《時代》雜志認為，糟糕的美國經濟、動蕩的伊拉克局勢以及中國、印度、俄羅斯等國的崛起都意味著單極世界階段已經結束。

20世紀90年代以來，接受美國與國際貨幣基金組織建議提出的“華盛頓共識”，迅速推進金融自由化的新興經濟體先后爆發金融危機和經濟危機，發展進程嚴重受挫。次貸危機的爆發將進一步作為這一模式“范本”的美國金融體系的制度缺陷揭示出來，也必將促使世界各國對經濟發展模式進行深刻思考。并非巧合的是，來自中國的林毅夫不久前被任命為世界銀行副行長兼首席經濟學家，打破發達國家專家對此職位的“壟斷”，說明以中國為代表的漸進模式不僅越來越受到發展中國家重視和采納，也有望成為國際經濟界的主流聲音。