論金融資產流動性的宏微觀效用

[摘要] 本文在介紹金融資產流動性的基礎上，對DD模型進行了擴展，演示了市場經濟主體利用流動性進行套利并使市場均衡價格形成的過程。文章分析了套利過程及其對微觀個體和宏觀經濟的影響，并結合對流動性指標的介紹，從兩個層面歸納總結了資產流動性的經濟效用。

[關鍵詞] 流動性 套利 效用

一、什么叫金融資產流動性

金融資產的流動性是金融經濟學中的基礎性問題，對它進行深入研究能幫助我們更好地理解金融市場投資者的決策行為模式；而對行為模式的深入理解，將有助于我們分析流動性對整個宏觀經濟的影響。那么什么叫金融資產的流動性呢？

微觀的金融資產流動性存在多種定義：Schwartz（1988）認為流動性是資產以合理價格迅速成交的能力；O’Hara（1995）認為，資產的流動性是一定時間內完成交易所需的成本，或尋求一個理想價格所需用的時間；Pastor和Stambaugh（2003）指出，流動性是指一項資產以較低的成本且不對價格造成較大沖擊情況下，很快進行大量交易的能力。綜合起來，資產的流動性是指某一種特定資產能夠以較低的交易成本、合理的價格水平、較短的交易時間和較小的價格波動進行轉讓的能力。

這里定義的流動性不同于凱恩斯基于貨幣主義的宏觀流動性定義。凱恩斯的“流動性”是指社會經濟中貨幣總供給與總需求的問題，而這里指的卻是具體金融資產的變現問題。那么，金融資產的變現問題對微觀經濟主體和宏觀經濟運行有著什么樣的效用影響呢？

二、金融資產流動性的微觀經濟效用

1.幫助個體投資者應對意外消費沖擊

關于金融資產的流動性能夠幫助個體投資者應對意外消費沖擊，1983年戴蒙德和戴巴維格（Diamond and Dybvig）通過其著名的DD模型作了經典地論述。

DD模型的假設非常簡單：設存在一個可劃分為三個時間點(）的經濟；經濟中的每個主體在時獲得一單位的相同稟賦，而在和時沒有任何稟賦收入；經濟主體的消費只能在某個時點發生，但其面臨著不確定的流動性沖擊，即在時經濟主體的消費在和時的可能性分別為和。假設個體在時消費的效用函數是，在時的消費效用函數是 ，其中 是消費金額，是貼現因子，為N-M效用函數；則總體消費效用為：

（1）

個體的稟賦既可以用于儲存，也可以用于投資；用于儲存的稟賦跨期不產生升值或貶值，而用于投資的稟賦，可在時獲得確定的投資收益率。設個體用于儲存和投資的稟賦分別為和，。

當資產缺乏流動性時，個體如需在提前消費，則變現長期投資會出現折價損失，投資收益率。此時投資者在和時可能的消費量分別為和。

當資產流動性較好時，或者如DD描述的那樣，存在一個資本市場，長期投資以金融資產的形式在其上自由流通；假設時， p為用儲存資產表示的一單位長期資產的相對價格，則個體在兩個時點的消費分別為和。進一步分析提前消費類主體(I)和推遲消費類主體(P)的可能行為可知，只有當 時市場出清，此時有x1=1和x2=R。顯然，金融資產的流動性在個體投資者之間建立起了一種保險機制，有效地提高了投資者的預期消費效用。

2.為信息敏銳者提供套利機會

所謂信息敏銳者，這里指那些能夠較大多數投資者提前意識到市場環境或投資項目變化對金融證券價值的影響，從而在實際價格變動之前做出資產配置的調整，獲取超過市場投資平均回報的人。信息敏銳者由兩類人構成：信息先知先覺者和信息的正確解讀者，前者由于其在市場中的特殊地位，往往能提前獲取信息；后者在公共信息面前能更準確的解讀信息，判斷市場走勢。金融資產的流動性為他們提供了利用自身優勢進行套利交易的機會。

為了說明這種套利機會，我們將DD模型作適當的擴展。假設證券市場上存在投資收益率分別為Ra和Rb的兩個長期投資項目A和B，和分別表示兩項長期投資證券的預期均衡轉讓價格；設每個投資者只能選擇其中一個項目進行投資，他們可獲得的期望消費水平分別為：

和 （2）

假設兩項投資在t=0時無差異，即。設R和P分別為此時兩項長期投資的預期投資收益和轉讓價格。此時，投資者隨機選擇投資項目，可獲得的期望消費水平為：

（3）

設在t=0.5時，市場情況發生了有利于A項目而不利于B項目的變化，因而原兩項目的預期投資收益率出現的變化，顯然此時兩項投資的預期均衡轉讓價格也將發生變化:。如果這種變化只被少數市場參與者意識到，而大部分人并沒有感知，相應A、B證券的市場價格仍都將維持在P的水平，套利機會就出現了。

由于市場具有良好的流動性，原來投資A項目和B項目的信息敏銳者都可以在一個可預期的接近P的價格水平上，在較短時間內進行大量的交易，完成資產的重新配置：或者進一步增持A類長期投資，或者賣出B類投資并轉而持有A類投資。出于效用最大化的考慮，他們的最優決策是用全部稟賦持有A類長期投資，則可獲得的期望消費水平為：

（4）

由于，而，顯然組合(4)優于組合(3），市場中的信息敏銳者獲取了套利效用。

流動性不光為信息敏銳者進行套利提供了機會，而且套利的可能收益的大小還與金融資產流動性的高低有著密切的關系。關于這一點的分析，由于牽涉到有效價格的形成過程，我們將在下一部分的宏觀效用評析中一同論述。

三、金融資產流動性的宏觀經濟效用

1.有效的擴大了投資規模和促進了長期投資

由于長期投資項目的收益往往高于短期項目，而這類投資效率高的項目一般無法在短期內變現，這使得面臨可能的不可預測的意外消費沖擊的微觀主體，在進行投資決策時，往往處于流動性沖擊和經濟效率提高的兩難選擇之間。而金融資產的創造及其在金融市場上的自由流通，則大大化解了這一難題，打消了投資者的顧慮，使其敢于進行長期投資。從宏觀層面看，是增加了高效投資資產在社會總投資中的比例，從而創造了更多的社會財富。顯然，DD模型所揭示的消費者微觀效用的增加，歸根結底也是因為總的投資收益的增加。

2.良好的流動性能促進投資效率的提高

(1)促進有效價格的發現和形成

讓我們來考慮套利行為是如何促成有效價格的形成的。假設市場上長期投資證券的轉讓存在一定的交易成本。當套利機會出現時，雖然信息敏銳者希望盡快完成資產的重新配置，但是其它投資者卻缺乏交易的動機，這會影響套利的實現。為了促成交易，信息敏銳者往往需提供一個偏離市場現存價位的價格。設此時，A類長期投資證券買價為，B類長期投資證券的賣價為，。由于A證券與B證券出現差價，而其他投資者者并沒有意識到A、B兩項投資之間已經出現的差異，因此對他們而言形成了一個主觀的套利機會，只要該套利的收益能彌補交易成本，則可形成交易動機。

假設其它條件不變，我們來計算信息敏銳者中的原A類投資者和原B類投資者此時的期望消費，分別是：

（5）

（6）

將(5)、(6)與(4)式比較，由于，三者的優劣關系為。由此可見，由于存在交易成本，信息敏銳者的套利收益將低于充分流動性市場，且原B證券的投資者的期望消費要低于原A證券的投資者；差異程度的大小由價格偏離度決定。

設在t=0.6時，由于前一刻第一批信息敏銳者的套利，A證券和B證券的市場價格已經變為和，但仍有。此時由于市場信息的擴散，另一部分投資者開始意識到A項目與B項目之間的差異，由于價格差異依然存在，他們也會進行套利。由于同樣的原因，第二批信息敏銳者需提供更具吸引力的價格和，，。如此持續下去，直到市場價格和等于預期的均衡價格和。根據資產定價法則，在和確定時有 （為無風險利率），則均衡狀態下A證券和B證券投資者的預期消費水平分別為:

將(7)、(8)與(2)式相比較，顯然在和時，投資者繼續執行套利交易與保持原有投資配置所獲得的期望消費無差異，市場重新達到均衡。

(2)流動性與套利收益及有效價格的關系

金融資產的流動性常常通過及時性（Immediacy）、緊度（Tightness）、彈性（Resiliency）和深度（Depth）四個指標或者是它們之間的組合來衡量。及時性是基于時間指標的度量，指從發出交易指令到交易執行所等待時間。緊度指交易價格偏離市場中間價的偏離程度，常常通過買賣差價（bid-ask spread）來衡量。資產交易的深度是指不會影響現行市場價格的最大交易量，通常用某一時期內的資產周轉率（turnover ratio，即交易量／總市值）來度量。而彈性是指發生波動的市場價格隨機恢復到均衡狀態的速度（收斂速度），反映的是價格的穩定性。

及時性通常利用等待時間（從委托單下達到成交之間的時間）和交易頻率（一定時間間隔內的交易次數）指標來衡量。Copeland（1976）在其信息順序到達模型中假定，開始市場處于均衡狀態，所有交易者都擁有相同的信息集。在某一個時期市場上到達一條信息，交易者依次獲得該信息。每一個交易者獲得該信息后都會產生交易。當所有的交易者都獲得該信息后，他們又都擁有了相同的信息集，市場再一次達到新的均衡。由于套利交易的基礎是信息不對稱，而信息總是以一定的速率在市場中擴散，特別在現代信息技術條件下，信息的傳播非常迅速，縮短了信息優勢的保有時間。這就要求信息敏銳者必須盡快的完成交易。金融資產的交易等待時間越短，交易越頻繁，越有可能在信息重新達到平衡前完成交易。

設為與（或)之間的差價，則可將視為緊度指標，代表著套利者為促成交易所必須付出的成本，參照上文(5)式和(6)式，顯然 值越?。戳鲃有缘木o度指標越好），和越靠近市場中間價，套利成本越小，信息敏銳者的套利收益越大。

深度和彈性影響著套利的規模。當市場深度指標越強時，則在同一價格水平上可以容納的交易量就越大，更多的套利交易就可以在或的價格水平上進行，而不用進一步增大交易成本到 或的水平來推動交易的實現，這顯然有利于擴大套利收益。對于彈性指標而言，資產價格若具有較強的接受沖擊的水平，則套利交易的隱蔽性就更強，增大了一般投資者通過對市場交易價格的學習來獲取真實信息的難度，這也方便了信息敏銳者在短時間內進行大規模的套利交易。

總之，當流動性越強時，信息敏銳者就越能夠以更快的速度更低的成本和更大的規模進行套利；流動性的好壞，對套利交易者微觀效用的大小有著重要的影響

3.良好流動性有助于提高社會資源配置效率

良好的流動性主要通過兩個途徑來提高社會資源的配置效率。

1.資本市場通過對各項投資均衡價格的及時發現將直接影響產業市場對投資項目的選擇。假設A和B均是可變規模的投資項目，在t=1時，有新的經濟主體出現，他們也都具有一個單位的原始稟賦且需要選擇投資項目。由于A、B項目的單位投資在產業市場的成本都為l，而在資本市場上兩者的出售價格分別為和，且，所以新的投資者必定會選擇A項目，而且這種選擇可直接通過觀察金融資產的價格做出，大大減少了新投資者進行決策所需的信息成本和時間。由于高收益的項目得到了更多的投資，社會資源的利用效率提高了。

2.通過對投資者的選擇也能間接提高投資決策的效率。良好的流動性為市場上的信息敏銳者帶來了套利收益，而這些信息敏銳者，特別是其中信息的正確解讀者一般由勤奮的投資人和企業家組成。由于他們總能獲得高于市場平均水平的超額收益，因此其投資行為往往受到其他人的關注和效仿。設這時有兩個新項目C和D需要選擇，我們假設有經驗的投資人決策正確的概率要高于一般投資者，由于他們在上一輪經濟中的表現（獲取了超額利潤），因此他們的抉擇容易被其他人留意觀察并進行效仿，從而間接提高了優秀項目的投資比重。換句話說，金融資產的流動性有利于將職業的投資家從一般的經濟主體中篩選出來，并通過賦予他們在投資決策上更大的影響力，可以有效地改善整個社會的投資效率。

四、結論

現代金融理論認為創造和保持金融資產的流動性是金融中介的基本功能。流動性對金融資產而言如此重要，是因為流動性本身會為金融資產的持有者帶來效用，而且通過持有者的經濟行為還可以影響整個宏觀經濟。總結來看，金融資產的流動性效用可以從微觀和宏觀兩個角度來觀察，具體如圖所示：

從微觀層面看，流動性一方面增加了每個經濟主體應對外部沖擊的能力，起到了跨期優化消費效用的作用；另一方面，金融資產的流動性對于那些市場上的信息敏銳者而言，還意味著通過信息優勢獲取額外收益的可能性，因而還有套利的效用。歸類而言，應對外部沖擊和套利交易都是一種機會效用，使投資者在進行長期投資的同時保留了一種選擇權。兩種機會效用的區別是，應對外部沖擊的效用對所有投資者而言都普遍適用，而套利的機會效用的大小，則要視信息敏銳者的信息相對優勢程度而定。

從宏觀層面上來看，良好的流動性通過在投資者之間建立意外消費沖擊的互保機制可以起到鼓勵投資的作用，從而有效擴大社會總的投資規模。除此之外，流動性還有利于市場均衡價格的發現和職業投資家的篩選，從而起到提高社會平均投資效率的作用。這兩者結合在一起，可以提高社會總產出，我們可將其歸納為社會的總產出效用。流動性通過調整資源配置發揮的宏觀作用，是一種間接效用。

參考文獻：

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