從美國次按風暴看結構金融在信用風險傳遞中的作用

今年夏天的美國次按風暴席卷了全球，風暴的根源是次級貸款者在美聯儲連續加息和地產泡沫破裂的雙重打擊下無力履行還款義務。令人困惑的是在次級信貸市場上的信用風險釋放為何會波及整個美國金融市場乃至全球金融市場，理解結構金融在信用風險傳遞中的作用是回答這一問題的關鍵。

一、結構金融及CDO

國際清算銀行全球金融體系委員會將結構金融定義為一種基于證券化技術的金融中介形式。它首先需要建立一個資產池，這個資產池中的資產范圍寬泛，既可以是應收賬款、抵押貸款，也可以是債券，甚至是信用違約互換（CDS）。以池中資產為支持，特殊目的機構（SPV）將發行以不同信用品質區分的系列證券。結構金融成功的關鍵在于在所發行的一系列證券中，至少創造出一類證券，使其信用評級高于資產池中所有資產的平均信用評級。結構金融的類型主要包括資產支持證券（ABS）、抵押貸款支持證券（MBS）和擔保債務憑證（CDO）。

CDO是一種固定收益證券，支撐CDO的資產池中既可以包括債務工具，如國債、公司債和銀行貸款等，也可以包括資產證券化產品，如ABS和MBS等。CDO系列證券按信用品質區分通常可分為三級，即高級（senior或A）、中級（mezzanine或B）和低級（junior或C）。另外有一個不公開發行的系列，多為發行者自己購買，所以也稱為股本系列（equity）。當發生損失時，由股本系列首先吸收，然后依次由低級、中級和高級承擔損失。CDO與其他資產證券化產品一樣，都存在信用風險、利率風險和流動性風險。

二、次按風暴中CDO對信用風險的傳遞

次級按揭貸款或稱次級房貸是向信用記錄較差和還款能力較弱的人提供的住房抵押貸款。提供次級按揭貸款的金融機構在發放貸款后并不愿意長期持有，這一方面是由于貸款本身的風險，另一方面則是這些金融機構需要流動性以發放更多的貸款。將手中的次級房貸證券化后出售是一個容易想到的辦法，問題是次級房貸支持證券的信用評級低于投資級，因此很難直接售出。CDO的出現解決了這一問題。如圖所示，特殊目的機構首先將次級房貸證券匯集到一個資產池中，然后發行信用品質不同的系列證券。其中A級證券信用評級達到投資級，可以直接向投資者出售。剩下的部分由于信用風險高，難以直接出售，被業內稱為“有毒廢料”（toxic waste）。對“有毒廢料”的處理。特殊目的機構常采取兩種方式，一是投資成立對沖基金，對沖基金將以5倍甚至10倍的杠桿率向銀行借款以購買“有毒廢料”。二是開展信用違約互換（CDS），信用違約互換實際上是CDO發行機構向CDS賣方購買的信用保險，需定期支付一定的保險費，當出現借款人違約不能償還貸款時，可以從CDS賣方那里得到補償。CDS賣方常常會將保險費視為預期現金流而發行新的CDO，即所謂的合成CDO。

首先，CDO的出現幫助次級房貸提供商轉移了信用風險，但同時也將信用風險擴散到整個金存款投資者手中的證券價值大大降低。其次，借款人違約使本來評級就很低的B、C、D級證券幾乎一文不值，銀行向對沖基金提供的貸款難以收回。再次，合成CDO的投資者將因為違約事件發生而受到損失。最后，無論是CDO的投資者（包括眾多銀行和基金）、向對沖基金貸款的銀行還是CDS的賣方通常都是股票市場的重要參與者，違約事件對他們的打擊必然波及股票市場。

三、啟示

結構金融在次按風暴中的風險傳遞作用帶給人們兩個重要的啟示:

1.重視對非銀行金融中介（Non-bank intermediaries）的監管。在金融穩定方面，監管當局的注意力過去一直集中在銀行和存款機構，但結構金融這一類非銀行金融中介的出現使問題變得復雜，系統性風險可能起源于銀行體系之外。從次按風暴來看，信用風險正是通過ABS和CDO擴散到了整個金融市場，局部的違約事件威脅到全球的金融穩定。因此，隨著非銀行金融中介不斷發展壯大，監管當局的監管理念也需要相應調整，不但要加強對銀行和存款機構的監管，而且應當充分重視對非銀行金融中介的監管。

2.提高市場透明度，加強市場紀律。與其他市場相比，結構金融產品市場的透明度很低，相關交易數據很少披露，給投資者進行市場監督和監管當局實施監管都造成了很大困難。低透明度掩蓋了潛在的風險，當風險集聚到一定程度而全面爆發的時候往往已難以收拾。因此提高市場透明度、加強市場紀律是符合各方利益的，這有賴于監管當局和所以市場參與者的共同努力。

中國雖然在次級風暴中受到的沖擊不大，但也能得到一些有益的啟示:一是在國內發展結構金融的時候，應注意結構金融可能帶來的系統性風險并加強監管，二是國內金融機構在參與結構金融產品交易的時候應加強風險管理。三是對進入結構金融產品資產池的資產進行信用質量控制，從源頭上降低信用風險。

參考文獻：

[1]BIS:2005，“The role of rating in structured finance: issues and implications”

[2]Fitch:2006，“U.S. subprime RMBS in structured finance CDOs”

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。