實物期權理論對項目經(jīng)濟評價方法的改進

[摘要] 傳統(tǒng)的NPV法隱含著項目投資的不可逆轉性、不可延緩性的假設前提，忽視了項目的經(jīng)營柔性，在具體應用中已表現(xiàn)出其局限性，很難適用于不確定性條件下的項目投資決策。而實物期權理論則充分考慮了管理者進行投資決策時擁有的靈活選擇權，并對選擇權進行了計量，因而成為一種更合理的項目投資決策方法。

[關鍵詞] 實物期權 項目投資決策 NPV法

企業(yè)進行投資的前提工作是對投資項目進行可行性分析，評估投資可能產生的收益，并將其與投資成本相比較，決定是否值得投資。目前廣泛使用的方法是凈現(xiàn)值法(NPV)，它是新古典投資理論的基本方法。但是隨著市場環(huán)境不確定性的不斷增加，NPV法作為一種靜態(tài)的投資決策方法，其自身存在的種種局限性日益明顯。

一、 傳統(tǒng)的NPV法及其局限性

近幾年在實際應用中，以凈現(xiàn)值法(NPV法)為核心的傳統(tǒng)投資決策方法卻表現(xiàn)出一定的局限性：

1.NPV法假設投資是可逆的，如果市場條件沒有預料的好，可以很容易地撤出，收回初始投資，因此計算凈現(xiàn)值時無需考慮撤離時的損失。但實際上，大多數(shù)投資不符合這種假設，即具有不可逆性，一旦投入，就不容易撤出。重大項目的投資更是如此。例如公司廣告宣傳針對公司某些產品，其費用不可逆轉，是沉沒成本。

2.從決策角度看，NPV法是從靜止的角度考慮問題，忽視了投資項目中的經(jīng)營柔性。在項目實施過程中，管理者也始終處于被動的地位，不能根據(jù)未來的變化做出適時的調整，這顯然和實際情況是不符的。事實上，根據(jù)投資的特性，管理者可以選擇適當?shù)臅r機投資，在投資實施過程中，還可以根據(jù)不斷變化的市場條件調整運營計劃，當市場條件不利時可以暫停甚至終止項目的實施，以避免更大的損失。因為投資的不可逆性，這種能改變項目的實施時間和進程的柔性措施是有價值的，而NPV法難以對這種柔性價值進行評價。

3.在面對不確定性較大的項目時，對未來現(xiàn)金流的不確定性所帶來的投資風險，NPV法通常通過調整折現(xiàn)率(如風險調整折現(xiàn)率法)或調整預期現(xiàn)金流量(如肯定當量法)來反映，但是NPV法確定折現(xiàn)率時主觀性較強，依賴當前對未來不確定因素的判斷，如果認為未來不確定性越大，相應采用的風險折現(xiàn)率也越大，項目的可行性隨之減小，同時，當投資收益的波動性很大時，用收益的期望值替代收益產生的失誤也較大，這兩方面的因素都會影響投資決策的科學性，使NPV容易否定不確定性很高、收益波動較大，但是卻對企業(yè)未來成長具有戰(zhàn)略意義的項目。

4.NPV 法忽視了企業(yè)未來成長機會的價值。對于目光長遠并且有著良好的市場擴張理念和產品發(fā)展規(guī)劃的企業(yè)來說，未來的機會可能比眼前的收益更有價值，它們多是企業(yè)戰(zhàn)略目標實現(xiàn)的重要組成部分。顯然，采用NPV 法不能為這些著眼于未來的投資決策提供理論支持。

二、實物期權及其應用條件

期權應用于現(xiàn)實資產時稱之為實物期權，該概念是由麻省理工學院的Stewart Myers教授于1977年提出的，它是指企業(yè)在進行投資決策時擁有的，能根據(jù)在決策時尚不確定的因素改變行為的權利，廣義的理解可以認為是企業(yè)對投資的選擇權。

1.期權價值的確定需考慮以下幾個因素：(1)標的物現(xiàn)值：期權的價值附著于其標的物上，因此標的物價值的變動會影響到期權價值的變動。標的物價值的提高會增加看漲期權的價值，卻會降低看跌期權的價值，反之，標的物價值的降低會增加看漲期權的價值，卻會降低看跌期權的價值。(2)標的物價值的波動性：期權購買者購買的是以預定價格買或賣某項資產的權利，標的物價值的波動性越大，期權的價值就越大。期權與其他證券不同之處就在于，期權購買者最大的損失也就是他在購買期權時所付出的成本，在此基礎上，標的物價格的大幅變動可能為期權所有者帶來更大的收益。(3)標的物獲得的紅利：在期權生命期內，如果標的物所能獲得的紅利被支付，則標的物的價值會相應減少。結果是看漲期權的價值隨紅利支付的增加而減少，而看跌期權的價值則相應增加。(4)期權的預定價(或執(zhí)行價)：預定價的高低是期權定價的關鍵，看漲期權中預定價越高，則期權價值越低；看跌期權中預定價越高，則期權價值就越高。(5)期權到期時間：期權有效期限越長，看漲期權或看跌期權的價值都會越大。這是因為期限越長，標的物價值波動的可能性越大，期權的價值相應就越大。以看漲期權為例，其所有者到期時要以固定預定價行權，時間越長，預定價的現(xiàn)值就越低，由此提高了看漲期權的價值。(6)無風險利率：無風險利率的提高增加了看漲期權的價值，另一方面卻降低了看跌期權的價值。

2.定價模型。目前，最廣泛的期權定價模型是布萊克-舒爾斯（Black-Scholes）定價模型。它假定股票價格連續(xù)變化，遵循對數(shù)正態(tài)分布的隨機過程，同時在整個期權生命期內，股票的預期收益率和收益方持不變。模型如下：（無紅利條件下）

其中，Ｓ=標的物資產現(xiàn)值；Ｋ=期權預定價；ｔ=期權到期時間；ｒ=期權有效期內的無風險利率；σ=標的物波動率

3.實物期權法的適用條件。實物期權法并不是在所有情況下都需要的。當不存在任何期權或雖存在期權但不確定性非常小時，傳統(tǒng)工具的應用效果很好。NPV法適用于風險小或風險暴露小的投資項目；而實物期權法能夠在一定程度上屏蔽投資項目的風險，并從風險中發(fā)現(xiàn)和創(chuàng)造價值，所以它更適用于高風險的項目；而對于那些無法屏蔽其損失的高風險項目，兩種方法都無能為力。

三、 實物期權法應用的一個舉例分析

某公司考慮2000年投資1000萬元興建一條冰箱生產線，2001年開始生產和銷售，到2005年報廢，2001～2004年預計每年的凈現(xiàn)金流量為300萬元，假設經(jīng)過風險調整的資金成本率為10%，則根據(jù)傳統(tǒng)的NPV方法，此項目的凈現(xiàn)值

=-1000+300/(1+10%) + 300/(1+10%)2+300/(1+10%)3+300/(1+10%)4 =-49.05(萬元)NPV小于零，說明此項投資不可行。

但是實際生活中，有些項目雖然單獨考慮是不經(jīng)濟的，但是它可以創(chuàng)造后續(xù)投資的機會，如果該企業(yè)目前投資生產冰箱，幾年后積累了一定的生產管理經(jīng)驗，且在家電領域有了一定的品牌知名度，這將為它接下來在2003年市場條件成熟時追加投資生產空調創(chuàng)造了機遇。假定公司2003年投資空調生產線需要投入資金為2000萬元，2004年建成投產，保守預計2004至2007年每年凈現(xiàn)金流量為500萬元，假設經(jīng)風險調整的貼現(xiàn)率仍為10%，隨市場的變化，項目價值的波動率約為35%，項目的無風險利率ｒ為5%，從實物期權的角度來看，如果現(xiàn)在興建冰箱生產線，不但能帶來4年的凈現(xiàn)金流量，而且還有3年后投資生產空調的機會。因此，研究目前是否應該投資冰箱生產線，要將這個后續(xù)投資的機會價值考慮在內，這樣一個機會的價值等同于一個期限為3年，約定價格為2000萬，標的物當前價格Ｓ已知(即后續(xù)投資產生的現(xiàn)金流)的買權，即有：

Ｓ1=500/(1+10%)+500/(1+10%)2+500/(1+10%)3+ 500/(1+10%)4=1584.94(萬元)

Ｓ= 1584.94/(1+10%)3=1190.79(萬元)

σ=35%，Ｔ=3， K=2000，ｒ=5%，

利用Black-Scholes公式，得d1=-0.3048，d2=-0.911

查正態(tài)分布表得Ｎ(d1)=0.3802，Ｎ(d2)=0.1804

C=SN(d1)-Ke-rtN(d2)=1190.79×0.3802-2000×e-5%×3×0.1804=142.45(萬元)

即3年后投資生產空調的機會價值為142.45萬元。

所以，利用實物期權方法，這項原始投資的凈現(xiàn)值應為：

NPV* = 傳統(tǒng)的 NPV + 項目中隱含的期權價值=-49.05+ 142.45=93.4 (萬元)>0 表明該項投資可行，公司現(xiàn)在應當投資建設冰箱生產線。

通過這個簡單的增長期權的例子，我們可以看到，因為NPV法只考慮了當前投資帶來的現(xiàn)金流量，而忽視了可能帶來的后續(xù)投資的機會價值，因此和實物期權方法得出完全不同的結論。

隨著企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的不確定性越來越大，傳統(tǒng)的投資決策方法進行投資決策分析會使企業(yè)喪失許多寶貴的投資成長機會，已無法適應環(huán)境變化的需要，實物期權的投資決策方法為企業(yè)在不確定性情況下進行投資決策提供了一種全新的分析思路和分析法，它可以使投資者在了解更多投資前景的情況下在決定是否投資，有利于提高投資決策的科學性和準確性，在實踐中會有越來越重要的應用價值。

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