基于客觀條件下的企業最佳資本結構的探討

[摘要] 作為具有“雙刃劍”效果的負債融資對經營企業有重要的管理意義。從而確定企業的最佳資本結構的問題便顯得尤為重要。教條的生搬硬套西方的相關理論學說，對于一個面臨復雜、多變的市場經濟的企業來說是行不通的。只有客觀的面對市場，從自身出發，輔以成熟的資本結構理論，企業才能找到財務杠桿的“支點”。

[關鍵詞] 負債經營 財務杠桿 資本結構

企業可以采取多種方式進行融資，這些方式都是兩種基本資本類型的混合體：或者負債，或者權益資產。企業最佳或目標資本結構是使企業資產市場價值最大時的負債比例。然而，不同資金來源的組合配置產生不同的資本結構，并導致不同的資金成本、利益沖突以及財務風險，進而影響到企業的股東財富。如何通過融資行為使負債和股東權益保持合理的比例，形成最佳的資本結構，是企業財務管理工作的一項重要內容。

目前企業財務管理關于資本結構的理論均在不同程度上存在既定的假設條件。但資本結構決策在實踐中是一項非常復雜的工作，影響資本結構的因素很多。因此，如果簡單的依據哪個資本結構理論進行財務決策，一旦其假設條件不存在，則會使理論脫離實際，導致決策的失誤。為避免這一失誤，我們要將先進的經營理念，科學的量化經濟模型等綜合加以利用，才是我們解決該問題的關鍵所在。

一、股東財富最大化是企業負債決策的重要依據

在物理學中，杠桿作用是指借助一根杠桿增加力量。企業財務活動中的杠桿叫“財務杠桿”，即：不論企業利潤多少，債務的利息通常是固定不變的，當息稅前盈余增大時單位貨幣盈余所負擔的固定利息就會相應地減少，結果使每股盈余提高；適當舉債中的“適當”，即是我們通過量化分析尋找到的“支點”，解決好這一支點問題就是我們財務管理工作的關鍵。根據財務杠桿原理，企業可以通過調整資本結構為企業帶來額外的收益，這就是企業負債決策的主要動因。

我們對負債經營實現企業股東財富最大化應明確以下幾點認識:

1.負債籌資的成本相對于權益籌資成本來說要低很多，同時還可以起到“稅盾”的作用。所以，當存在公司所得稅的情況下，負債籌資可降低綜合資本成本增加公司收益。

2.成本最低的籌資方式，未必是最佳籌資方式。代理成本等附加支出的作用和影響，過度負債會抵消減稅增加的收益，這勢必加大企業的財務風險，致使投資者和債權人要求提高資金報酬率，從而使企業綜合資本成本大大提高。

3.最優資本結構是一種客觀存在。負債籌資的資本成本雖然低于其它籌資方式，但不能用單項資本成本的高低作為衡量的標準，只有當企業總資本成本最低時的負債水平才是較為合理的。因此，資本結構在客觀上存在最優組合，企業在籌資決策中，要通過不斷優化資本結構使其趨于合理，直至達到企業綜合資本成本最低的資本結構，方能實現企業價值最大化這一目標。

二、資本結構理論下負債籌資的有利因素和不利因素

1.適度的負債籌資的有利因素

(1)適當的負債籌資能產生“稅盾”效果。債務籌資最大優點是可以享受利息減稅優惠，債務利息計入其間費用，從而可以抵減企業的稅前利潤和應納稅所得額最終達到“稅盾”的效果，而因股權籌資而發放的股利卻是企業稅后利潤分配的一個項目，不具備少交所得稅的優勢。

(2)適度的負債籌資可以降低股東的監督成本。負債籌資會相對減少股東的監督成本，減少經營者進行“在職消費”的現金流量支配權。同時，債券持有者作為企業的債權人，為了確保借債企業到期能還本付息，也會對企業的某些行為進行監督，限制企業經營者的有損企業利益的行為。進而使股東減少了股東的建都成本。

(3)適度的負債籌資可以避免股權稀釋。債權人只有到期收回本息的權利，但無論提供資金多少，他都無權參與企業的經營管理。而股東可按所持股票數量的多少，分享企業的控制權，享受企業的剩余權益。對于股份制公司的現有股東而言，公司每增發新股都會使他們的股權被攤薄。所以，債權籌資可以使現有股東保持對公司的控制權，防止其股權被稀釋。

(4)適度的負債籌資在一定程度上緩解股東與經營者之間的信息不對稱問題。經營者與外部投資者是一對矛盾統一體，它們之間的信息不對稱問題是不能絕對消除的。負債籌資可在一定程度上緩解經營者與外部投資者之間信息不對稱問題。債權人為了維護自身利益，在簽署債務合約時，會對經營者做出某些限制，之后，也會對經營者行為進行監督，以防止道德風險和逆向選擇的發生。從而可在一定程度上緩解經營者與外部投資之間信息不對稱問題。

2.過度的負債籌資的不利因素

(1)過度的負債籌資會提高企業的財務危機成本。過度負債會加大財務危機發生的概率，降低公司價值。特別對擁有大量無形資產和非流動資產的公司，利潤波動很大的公司更易發生財務危機。

(2)過度的負債籌資加大負債的代理成本。過度負債會引起股東與債權人之間的利益紛爭，加大債務合約成本和監督成本以及各種限制條款產生的機會成本。

(3)過度的負債籌資會增大投資的機會成本。過度負債會降低公司再籌資能力，可能會喪失投資機會。從企業的債權人而言，他們為了維護自身利益會限制負債企業進一步負債，以規避投資風險。從負債企業來說，過度負債也會使之比其他企業面臨更大風險，他們不能再度負債。因此，過度負債的企業有可能無法籌集到所需資金。這樣，他有可能喪失好的投資機會。

負債籌資既對企業發展有利，同時也存在弊病，因此，不能簡單得出負債籌資好或負債籌資不好的結論。而確定企業的最佳負債比率是一項非常復雜的工作。企業一般以行業平均負債率作為分析的起點，再根據企業特定的經營環境和經營條件，進行多次調整，才能最后確定企業的合理資本結構。

三、如何實現企業最優資本結構

確定企業的最佳負債比率進而確定企業的最優資本結構，應具備一下幾種觀念：

1.企業收益比率應大于負債比率，這是保證企業有資格負債經營的最根本的條件。只有當企業盈利的情況下，負債才能發揮減稅作用。同時，財務杠桿效應是一把雙刃劍，只有當企業的資金收益率高于負債利率，負債融資產生的收益大于負債的利息支出時，股東的實際收益率才會高于企業的資金收益率，此時，資本結構中的負債比率就可以大一些。

2.經營風險與財務風險并存。經營風險是資產經營過程中產生的風險。企業的總風險包括經營風險和財務風險，要將企業的總風險控制在一定范圍內，如果經營風險增加，必須通過降低負債比率來減少財務風險。因此，資本結構中負債比率是否最優，還必須視經營風險大小而定。

3.保證企業的補償固定成本的現金流量能力。確定資本結構一個很重要的問題是分析企業補償固定成本的現金流量能力。企業負債金額越大，到期越短，固定成本就越高。這類固定成本包括負債的本息、租賃支出和優先股股息等。在企業確定其負債比率時，必須認真考慮和分析未來的現金流量。當企業未來的現金凈流量充分、穩定時，其償債能力較強，資本結構中的負債比率也就可以大一些。

4.適度籌資，為企業留有一定的抗風險能力。面臨不確定的經營環境，如果企業將財務杠桿用足，達到理論上的最佳負債水平，一旦遇到不可預見的經營風險或財務風險，就有可能使整個企業面臨危機。另外，遇到新的投資機會而需要再融資時，企業融資的選擇又將受現有資本結構的制約。因此，所謂的企業資本結構并非理論層面上的最佳資本結構，而是要保持適度、略低的負債水平，這種情況可以視為一種未使用的負債能力財務儲備，從而使企業在財務上具有了靈活性。只有具備財務和經營靈活性的企業，才能在未來激烈的市場競爭中占據有利位置。

總之，在企業負債融資應處理好一個“度”的問題的前提下，企業才能實現其最終的目標。企業決策者應根據企業內在發展需要、匹配地、科學地去籌集資金，充分發揮財務杠桿作用，去實現股東財富最大化，而不是為籌集資金而籌集資金。

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