對(duì)我國(guó)持續(xù)積累的外匯儲(chǔ)備的成本及對(duì)策分析

[摘要] 我國(guó)規(guī)模不斷擴(kuò)大的外匯儲(chǔ)備已給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)了一些不利影響，本文從貨幣政策、資源配置、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、儲(chǔ)備資產(chǎn)管理等方面分析了我國(guó)積累外匯儲(chǔ)備的成本，提出了進(jìn)一步改革和完善外匯管理體制的必要性。

[關(guān)鍵詞] 外匯儲(chǔ)備 成本 外匯儲(chǔ)備管理

自2003年中國(guó)的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)進(jìn)入了一個(gè)類(lèi)似“井噴”式的加速階段，年增長(zhǎng)率達(dá)到40％，增長(zhǎng)速度之快是建國(guó)以來(lái)所未見(jiàn)的。截止到2006年12月末，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備總額已經(jīng)達(dá)到10663億美元，為世界第一。2007年上半年外匯儲(chǔ)備又增2600多億元，至6月底已達(dá)13326億美元。在我國(guó)現(xiàn)行的外匯管理體制下，規(guī)模不斷擴(kuò)大的外匯儲(chǔ)備引發(fā)了一些不利后果。因此，什么樣的外匯儲(chǔ)備規(guī)模才是最佳的，而過(guò)多的外匯儲(chǔ)備給我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)了什么樣的壓力？這些問(wèn)題值得深思。

一、對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的考察

什么樣的外匯儲(chǔ)備規(guī)模才是合適的呢?傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，一國(guó)外匯儲(chǔ)備的合理水平是能夠滿足三個(gè)月的進(jìn)口需求，或者用外匯儲(chǔ)備／全部外債的合理比例應(yīng)為30%～50％和外匯儲(chǔ)備／短期外債的比例不低于100％等標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量，按此觀點(diǎn)，中國(guó)只需保有1500億美元的外匯儲(chǔ)備。當(dāng)然在國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)生了巨大的變化的今天，考慮到大約五六個(gè)月的進(jìn)口用匯、全部短期外債償還用匯、中長(zhǎng)期外債償還用匯以及中國(guó)外匯儲(chǔ)備特性的預(yù)留安全規(guī)模，中國(guó)外匯儲(chǔ)備以不高于8000億美元為合適。可見(jiàn)我國(guó)目前的外匯儲(chǔ)備不僅大大超過(guò)傳統(tǒng)貿(mào)易理論設(shè)定的程度，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過(guò)了現(xiàn)時(shí)所需。

國(guó)內(nèi)學(xué)者在同時(shí)考慮內(nèi)外壓力的情況下，用指標(biāo)“短期外債水平+M2×k/e”來(lái)衡量外匯儲(chǔ)備充足性，即穩(wěn)定長(zhǎng)期對(duì)外清償能力所需要的外匯儲(chǔ)備水平(這里k是預(yù)計(jì)的M2換成外匯的比率，e是人民幣匯率)。2007上半年，M2為37.8萬(wàn)億元人民幣，人民幣匯率中間價(jià)7.6155。而截至2007年3月末，我國(guó)外債余額為3315.62億美元(未包括香港特區(qū)、澳門(mén)特區(qū)和臺(tái)灣地區(qū)對(duì)外負(fù)債，下同)，比上年末增加85.74億美元，增長(zhǎng)2.65%。其中，短期外債(剩余期限)余額為1906.33億美元，比上年末增加70.05億美元，增長(zhǎng)3.81%。按照慣例，對(duì)于固定匯率制國(guó)家，k這個(gè)值通常選擇10%～20%。因此，當(dāng)k取10%時(shí)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備需要的規(guī)模為6869.9億美元。

二、我國(guó)持續(xù)積累的外匯儲(chǔ)備的成本分析

持續(xù)積累的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)給我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)許多負(fù)面影響。突出表現(xiàn)在以下方面：

1.過(guò)多的外匯儲(chǔ)備弱化了中央銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量的控制能力，削弱了央行貨幣政策的獨(dú)立性和貨幣政策調(diào)控的有效性

外匯儲(chǔ)備是由我國(guó)貨幣當(dāng)局購(gòu)買(mǎi)并持有的金融資產(chǎn)，它的增加需要相應(yīng)的人民幣來(lái)置換。當(dāng)前，外匯占款已經(jīng)成為我國(guó)中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣的主要渠道，外匯占款與基礎(chǔ)貨幣的比例由2003年底的57％勁升到2006年9月末的136％，這使央行對(duì)貨幣供應(yīng)量的控制能力不斷下降。

基礎(chǔ)貨幣的被動(dòng)增加，已直接導(dǎo)致了整個(gè)社會(huì)的流動(dòng)性過(guò)剩。據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計(jì)反映，我國(guó)M2/GDP比率到2006年已上升到180%左右，比全球第二的印尼70%高出兩倍多，比全球平均數(shù)40%多的比例高出4至5倍。過(guò)分寬裕的貨幣供給給宏觀經(jīng)濟(jì)造成一系列不良影響，因此中央銀行不得不采取沖銷(xiāo)政策吸納流動(dòng)性。但這種干預(yù)是有財(cái)務(wù)成本的，更重要的是，對(duì)沖銷(xiāo)政策的長(zhǎng)期依賴必然造成國(guó)內(nèi)利率上升，從而吸引更多的外國(guó)資本流入，形成更大的人民幣升值和外匯儲(chǔ)備增加的壓力，最終使貨幣政策的調(diào)控失去效力。特別近期美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)為應(yīng)對(duì)目前的次貸危機(jī)，下調(diào)了聯(lián)邦基金利率即商業(yè)銀行間隔夜拆借利率，這意味著我國(guó)加息空間進(jìn)一步縮小。

2.過(guò)多的外匯儲(chǔ)備會(huì)導(dǎo)致資源的損失，損害了國(guó)民的福利水平

過(guò)高的外匯儲(chǔ)備量會(huì)加速提高持有外匯儲(chǔ)備的成本。首先，持有1.35萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備意味著我國(guó)失去了很多進(jìn)口機(jī)會(huì)，這些進(jìn)口本可以用來(lái)加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改善人民生活。這種成本，對(duì)于中國(guó)這樣的人均仍然較低的發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)是巨大的和完全不該忽視的。

其次，從我國(guó)外匯儲(chǔ)備的來(lái)源來(lái)看，我國(guó)用低價(jià)資源、高環(huán)境成本生產(chǎn)的可消費(fèi)商品換回不斷增多的順差，取得不斷增多的外匯，往往又通過(guò)購(gòu)買(mǎi)外國(guó)政府國(guó)債的形式大量回流到發(fā)達(dá)國(guó)家。實(shí)際的結(jié)果就是中國(guó)人在省吃儉用的同時(shí)，還支援了比我們富足的發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)，這并非一種理性的選擇。如從資本與金融賬戶順差來(lái)分析，則意味著我們?cè)诓粩嘤帽緡?guó)股權(quán)資產(chǎn)交換外國(guó)的債權(quán)資產(chǎn)，收益上的差異即是我們的福利損失。我國(guó)的外匯資產(chǎn)的收益率一般在3.5%左右，而根據(jù)“中國(guó)經(jīng)濟(jì)觀察”課題組的研究，中國(guó)資本回報(bào)率2002年達(dá)到15.99%。兩者的利差可以說(shuō)是外匯資產(chǎn)持續(xù)積累的機(jī)會(huì)成本。

3.過(guò)多的外匯儲(chǔ)備使資源配置偏向可貿(mào)易品部門(mén)，不利于我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整

根據(jù)對(duì)我國(guó)的國(guó)際收支平衡表的分析，我國(guó)外匯儲(chǔ)備的主要來(lái)源即經(jīng)常項(xiàng)目順差中的商品貿(mào)易收支的大額順差，如2006年我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差2498.66億美元，其中商品貿(mào)易收支順差近2177.46 億美元，服務(wù)貿(mào)易為逆差85.72億美元，這反映了中國(guó)在與他國(guó)進(jìn)行貿(mào)易的過(guò)程中，商品貿(mào)易是中國(guó)的優(yōu)勢(shì)所在，而在服務(wù)貿(mào)易中，中國(guó)還是主要扮演引進(jìn)者的角色。

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)第二產(chǎn)業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中所占比重較大，第三產(chǎn)業(yè)則相對(duì)弱小。而在我國(guó)外匯儲(chǔ)備不斷增加的同時(shí)，制造業(yè)的增長(zhǎng)仍快于服務(wù)業(yè)。這是因?yàn)樵诜€(wěn)定幣值，積累外匯儲(chǔ)備的過(guò)程中，我國(guó)央行必須無(wú)條件的接受那些外向型制造企業(yè)拋售的外匯，這樣制造部門(mén)直接就獲得了寬泛的資金。而同時(shí)那些在出口貿(mào)易中占劣勢(shì)的服務(wù)業(yè)部門(mén)則由于國(guó)家緊縮銀根，壓縮商業(yè)銀行的貸款而資金更為緊缺，這進(jìn)一步擴(kuò)大了我國(guó)第二產(chǎn)業(yè)與第三產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)差距。

4.過(guò)多的外匯儲(chǔ)備增加了儲(chǔ)備資產(chǎn)管理的難度和風(fēng)險(xiǎn)

目前我國(guó)外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)不但高度集中于美元，而且美元資產(chǎn)由主要集中于美國(guó)。近年來(lái)美元匯率的持續(xù)走低，使較大比例持有美元的我國(guó)外匯儲(chǔ)備的縮水已不可避免。假設(shè)美元長(zhǎng)期貶值，必然會(huì)導(dǎo)致我國(guó)外匯儲(chǔ)備的巨大賬面損失。而如果為了改善外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)而大量拋售美元，則必然會(huì)對(duì)周邊國(guó)家產(chǎn)生示范效應(yīng)，并導(dǎo)致國(guó)際匯市恐慌。

另外，從現(xiàn)代理財(cái)?shù)挠^點(diǎn)來(lái)看，國(guó)家外匯儲(chǔ)備是由貨幣當(dāng)局代表全體國(guó)民來(lái)持有、經(jīng)營(yíng)和管理的以外幣表示并存放國(guó)外的財(cái)富或金融資產(chǎn)，當(dāng)這種海外資產(chǎn)規(guī)模很小時(shí)，可以采用非市場(chǎng)化的管理方法和相對(duì)簡(jiǎn)單、保守、粗放的經(jīng)營(yíng)理念，但當(dāng)儲(chǔ)備資產(chǎn)超過(guò)一定規(guī)模時(shí)，我國(guó)原有的理財(cái)風(fēng)格使我國(guó)的儲(chǔ)備資產(chǎn)的配置欠缺靈活性和進(jìn)取性，這都無(wú)助于儲(chǔ)備管理效率和資產(chǎn)安全度的提高。

5.過(guò)多的外匯儲(chǔ)備對(duì)人民幣匯率形成很大的升值壓力，并進(jìn)一步加大貿(mào)易摩擦

以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)國(guó)家在要求人民幣升值時(shí)，一直是把外匯儲(chǔ)備的增加作為中國(guó)干預(yù)外匯市場(chǎng)的把柄，并以此為依據(jù)，要求中國(guó)改革匯率制度，進(jìn)一步增加匯率彈性。同時(shí)盡管中國(guó)企業(yè)的出口能力創(chuàng)造了外匯儲(chǔ)備的大半壁江山，但如今這些日漸看漲的外儲(chǔ)資源卻反過(guò)來(lái)構(gòu)成了中國(guó)企業(yè)進(jìn)一步邁向國(guó)際市場(chǎng)的無(wú)影屏障，全球范圍內(nèi)圍繞著人民幣升值問(wèn)題對(duì)中國(guó)企業(yè)所展開(kāi)的各種貿(mào)易制裁和攔截頻繁發(fā)生，中國(guó)已成為全球反傾銷(xiāo)調(diào)查的頭號(hào)目標(biāo)國(guó)。只要高額的外匯儲(chǔ)備對(duì)人民幣的升值壓力一日不解除，中國(guó)企業(yè)的海外征程就一天不會(huì)平坦。

三、加快改革步伐以盡可能的降低持有外匯儲(chǔ)備的成本

我國(guó)外匯儲(chǔ)備的高增長(zhǎng)已給我國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展帶來(lái)了諸多困擾，這促使我們必須探討出路。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)，調(diào)整我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大內(nèi)需是破解持續(xù)貿(mào)易順差，緩解外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的有效手段。當(dāng)務(wù)之急我們應(yīng)加快我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理體制的改革，優(yōu)化儲(chǔ)備資產(chǎn)管理模式。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，針對(duì)外匯儲(chǔ)備持有者問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)開(kāi)放大國(guó)更傾向于由財(cái)政部門(mén)或貨幣當(dāng)局之外的專(zhuān)設(shè)部門(mén)持有外匯，并相應(yīng)承當(dāng)外匯市場(chǎng)干預(yù)和匯率穩(wěn)定職能。同時(shí)在外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)管理上進(jìn)行分檔管理，在常規(guī)流動(dòng)性之外，均有一定的收益率要求。我國(guó)外匯管理體制改革可借鑒此經(jīng)驗(yàn)，將儲(chǔ)備分為投資頭寸和流動(dòng)頭寸，財(cái)政部制定基本框架，負(fù)責(zé)選擇適當(dāng)?shù)臋C(jī)構(gòu)進(jìn)行投資頭寸的管理，央行根據(jù)財(cái)政部制定的原則管理流動(dòng)性頭寸。這樣在保證流動(dòng)性的前提下可提高投資收益，更重要的是將央行從托管方和管理者的雙重職責(zé)中解脫出來(lái)，切斷外匯儲(chǔ)備與基礎(chǔ)貨幣供給之間的直接聯(lián)動(dòng)關(guān)系，阻隔匯率變動(dòng)可能對(duì)貨幣政策產(chǎn)生的直接影響，使貨幣政策的獨(dú)立性得到加強(qiáng)。同時(shí)加快改革外匯管理體制，進(jìn)一步放寬企業(yè)及個(gè)人用匯政策，逐步放松或取消外匯結(jié)匯制度，讓一部分金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和個(gè)人保留外匯資產(chǎn)，大力挖掘我國(guó)藏匯于民的潛力，以盡可能的降低持有外匯儲(chǔ)備的成本。

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