董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效實(shí)證研究

[摘要] 本文研究了董事會(huì)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效的關(guān)系，研究結(jié)果顯示董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效呈顯著的凹向負(fù)相關(guān)關(guān)系，獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效顯著正相關(guān)，董事會(huì)會(huì)議次數(shù)和董事會(huì)持股比例與公司績(jī)效正相關(guān)但無(wú)顯著性，兩職合一對(duì)公司績(jī)效有不利影響。

[關(guān)鍵詞] 董事會(huì) 獨(dú)立董事 兩職合一 公司績(jī)效

一、引言

董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系研究是目前學(xué)者研究公司治理的熱點(diǎn)，但到目前為止還沒(méi)有權(quán)威的結(jié)論。國(guó)內(nèi)對(duì)董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的研究，更多關(guān)注的是董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事和兩職狀況對(duì)公司績(jī)效的影響，較少關(guān)注董事會(huì)的激勵(lì)機(jī)制和行為特征對(duì)公司績(jī)效的影響。本文從董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事、董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)激勵(lì)機(jī)制和董事會(huì)行為特征五個(gè)方面來(lái)研究董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系，力求全面反映董事會(huì)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響，試圖彌補(bǔ)以往研究的不足。

二、理論分析與研究假設(shè)

1.董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效

關(guān)于董事會(huì)規(guī)模有兩種觀點(diǎn):一種觀點(diǎn)認(rèn)為規(guī)模大的董事會(huì)中成員會(huì)有更多的代表性;另一種觀點(diǎn)認(rèn)為董事會(huì)保持較小規(guī)模有助于提高董事會(huì)的效率。孫永祥、章融(2000)對(duì)托賓Q值等與董事會(huì)規(guī)模關(guān)系的實(shí)證分析結(jié)果顯示，我國(guó)上市公司董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效的之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。于東智（2003）的研究表明，大多數(shù)公司都選擇了9人的董事會(huì)規(guī)模，而且二次曲線回歸結(jié)果顯示的轉(zhuǎn)折點(diǎn)大約在9人附近。本文認(rèn)為:

假設(shè)1:董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.獨(dú)立董事與公司績(jī)效

我國(guó)大多實(shí)證研究結(jié)果認(rèn)為獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效不存在顯著的相關(guān)關(guān)系（李有根，2001；胡勤勤，沈藝峰，2002），而吳淑琨等（2001）認(rèn)為獨(dú)立董事在上市公司治理中發(fā)揮積極作用。盡管學(xué)者們對(duì)獨(dú)立董事的激勵(lì)和約束機(jī)制還存在一定的分歧，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

3.領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)

從法理角度分析，董事長(zhǎng)領(lǐng)導(dǎo)整個(gè)董事會(huì)并對(duì)股東負(fù)責(zé)，而 CEO對(duì)董事會(huì)負(fù)責(zé)，公司應(yīng)該采用“二元”領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)。在“二元”領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)下，更能形成有效的董事會(huì)和增加他們監(jiān)督和控制經(jīng)理層的機(jī)會(huì)主義行為，并提高公司的透明度。在我國(guó)，監(jiān)管部門(mén)一直將“二元”領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)視為我國(guó)公司治理改革的一個(gè)方向。故本文提出假設(shè)3：

假設(shè)3：兩職分離與公司績(jī)效存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

4.董事會(huì)激勵(lì)機(jī)制

作為有限理性的“經(jīng)濟(jì)人”，給予內(nèi)部董事和獨(dú)立董事一定股權(quán)，即內(nèi)部人持股和外部人持股，增加內(nèi)部人持股可以產(chǎn)生“利益協(xié)同效應(yīng)”，但持股比例過(guò)多時(shí)就會(huì)產(chǎn)生“壕溝防御效應(yīng)”。因?yàn)槲覈?guó)公司董事會(huì)持股比例普遍偏低，在利益協(xié)同效應(yīng)假設(shè)的基礎(chǔ)上，本文假設(shè)：

假設(shè)4：董事會(huì)持股比率與公司績(jī)效存在顯著相關(guān)關(guān)系。

5.董事會(huì)行為特征

學(xué)者們對(duì)董事會(huì)的行為方式持有兩種不同的觀點(diǎn)：一種認(rèn)為更經(jīng)常會(huì)面的董事可能會(huì)更好地履行他們的職責(zé)，使經(jīng)理層依據(jù)股東利益行事。另一種認(rèn)為，董事會(huì)經(jīng)常在出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)被迫從事高頻率的活動(dòng)，董事會(huì)會(huì)議成為了解決公司問(wèn)題的一個(gè)“滅火器”，而不是用于事前改進(jìn)公司治理的一項(xiàng)措施。本文認(rèn)為：

假設(shè)5：董事會(huì)會(huì)議次數(shù)與公司績(jī)效存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)采集和研究方法

本文采用在2000年12月31日前在深、滬兩家證券交易所上市的除金融性公司外的全部公司平衡面板數(shù)據(jù)作為樣本。為了保證公司績(jī)效的穩(wěn)定型，采用的數(shù)據(jù)區(qū)間為2003年～2006年，刪去其中一些數(shù)據(jù)不全的樣本和ST、PT公司，總樣本有683家。采用固定效應(yīng)面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行回歸分析。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)自上市公司年報(bào)。

2.變量的選擇

本文采用ROE作為公司績(jī)效指標(biāo)。董事會(huì)治理變量包括董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事的比例、兩職合一、董事會(huì)持股比率和董事會(huì)會(huì)次數(shù)。本文引入了五個(gè)控制變量，即公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、機(jī)構(gòu)投資者、上市公司年齡和終級(jí)控股類(lèi)型。

3.研究模型

考慮到個(gè)體變量對(duì)績(jī)效的影響，本文采用固定效應(yīng)面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行分析，基本的回歸模型是:Yit=αi+βXit+γZit+εit，其中Y是因變量，X是自變量，即董事會(huì)結(jié)構(gòu)變量，Z是控制變量，ε是誤差項(xiàng)，下標(biāo)i，t表示第i個(gè)公司在t年的觀察值。

四、實(shí)證結(jié)果

表1是變量均值在不同終級(jí)控制權(quán)類(lèi)型之間的分類(lèi)統(tǒng)計(jì)，國(guó)有終極控股公司的ROE明顯大于私人終極控股公司。私人終極控股公司的獨(dú)立董事比例、兩職合一、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)、董事會(huì)持股比例均高于國(guó)有終極控股公司，但董事會(huì)規(guī)模明顯低于國(guó)有終極控股公司。

表2是董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的回歸結(jié)果，由于變量較多，表中沒(méi)有報(bào)告控制變量的回歸結(jié)果。模型1表示的是董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效的回歸結(jié)果，公司績(jī)效與董事會(huì)規(guī)模的倒數(shù)顯著正相關(guān)，說(shuō)明董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的凹性曲線關(guān)系，這和Yermack(1996)的結(jié)論基本一致，假設(shè)1成立。模型2描述了獨(dú)立董事比例和公司績(jī)效的關(guān)系，回歸結(jié)果顯示獨(dú)立董事與公司績(jī)效顯著正相關(guān)，與吳淑琨等（2001）的結(jié)論一致，假設(shè)2成立。模型3描述的是兩職合一與公司績(jī)效的關(guān)系，回歸結(jié)果表明兩職合一與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)，但無(wú)顯著性，假設(shè)3不成立。模型4描述的是董事會(huì)持股比例與公司績(jī)效的關(guān)系，董事會(huì)持股比例與公司績(jī)效正相關(guān)，但無(wú)顯著性，假設(shè)4不成立。模型5描述的是董事會(huì)會(huì)議次數(shù)與公司績(jī)效的關(guān)系，結(jié)果表明董事會(huì)會(huì)議次數(shù)與公司績(jī)效正相關(guān)，但無(wú)顯著性，不支持假設(shè)5。從終級(jí)控制權(quán)的屬性來(lái)看，國(guó)有終級(jí)控股（UC）不利于公司績(jī)效的提高，國(guó)有終級(jí)控股對(duì)公司績(jī)效存在顯著的負(fù)向影響。

五、結(jié)論及探討

本文研究了董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系。樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，國(guó)有終級(jí)控股公司的財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率(ROE)明顯高于私人終級(jí)控股公司，這種結(jié)果與大多數(shù)人認(rèn)為的“國(guó)有企業(yè)效率低下”的觀點(diǎn)不符，本文認(rèn)為可能的原因是國(guó)家作為終級(jí)權(quán)利和經(jīng)濟(jì)中心，控制著大部分的關(guān)鍵資源和優(yōu)質(zhì)資源，使得國(guó)有企業(yè)表現(xiàn)出高于私人企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。董事會(huì)規(guī)模與ROE存在凹向的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，獨(dú)立董事的存在有利于公司財(cái)務(wù)績(jī)效的顯著提高，董事會(huì)會(huì)議次數(shù)、董事會(huì)持股比例對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效有正面影響，而兩職合一對(duì)公司績(jī)效有負(fù)面影響，意味著我國(guó)董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)正朝著積極的方向變化。國(guó)有終級(jí)控制權(quán)對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效有不利影響。實(shí)證結(jié)果對(duì)我國(guó)正在進(jìn)行的公司治理有一定的借鑒意義。

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