投資中國公司股票正當時

（作者系摩根大通大中華區首席經濟學家兼中國研究部主管，本文根據其4月22日在摩根大通中國分析師媒體討論會上的發言整理）

對于今年中國的股票市場，第一級的風險是全球流動性的風險，即美國次貸以及由它引發的相關的金融危機。第二級的風險才是中國面臨的通貨膨脹、經濟放緩等風險。

為什么把中國自身的風險放在第二級呢？因為從基本層面來講，中國A股市場經過這一輪調整過后，已經把很多壞消息消化在價格里面了。所以未來市場能否反彈，應該要看第一級的風險什么時候能消除。

我覺得市場上容易犯的一個錯誤就是把流動性和基本層面的問題混在一起談，它們實際上是一個分開的問題。

基本層面上，在3月市場下跌的過程中，分析師將MSCI中國指數每股的盈利上調了15％－20％，但與此同時市場在香港H股和紅籌股跌了大概30％。這說明這一波下跌并不是因為大家擔心上市公司的盈利問題，而是由于流動性趨緊。大家手上缺錢，你雖然盈利好，但是我也不愿意給你這么高的估值。

3月，我去美國做了一次路演，當時就給投資者一個信息：從盈利增長的角度來看，中國公司的股票在歷史上從來沒有這么便宜過。

根據我們的測算，H股、紅籌股現在也就是12倍到14倍的市盈率，A股也類似。這樣低的市盈率以前也曾出現過，但當時上市公司的組成、盈利增長等遠遠沒有現在好。

從估值的角度來看，A股今年的動態市盈率已經是21倍，盈利增長將達到30％多；明年的動態市盈率將會是17倍，盈利增長也將達到20％多，所以從盈利增長來看市盈率已經相當合理。

現在市場上是這么一個觀點，認為公司的實際盈利增長是零甚至是負數。他們認為人民幣按年升值現在已經超過了15％，今年還有8％的減稅，這兩個加在一起就有23％的盈利增長了，就是說實際上企業以人民幣計算增長的只有1％。

如果說中國經濟沒有增長，有這樣的盈利預期才合理。如果你覺得中國經濟還會有10％左右的增長，名義GDP還會有15％左右的增長，這種觀點顯然是不成立的。

我把這些信息和觀點拿到美國做路演，美國投資者聽了很激動，他們覺得中國的估值是跟美國標準普爾500一樣的，但是盈利增長是他們的7倍。

但是我們內部在擔心什么呢？還是在通貨膨脹、經濟放緩。通貨膨脹在2月達到8.7％，應該已經見頂，3月回落到8.3％，第一季度是8％，第二季度整個來講是7％左右，第三季度、第四季度應該會回到5％左右。

國內A股市場主要也是一個流動性的問題，它是供需關系造成的。目前大家關心的大小非減持的問題，大非減持是國家可以控制的，主要是小非這一塊。小非的持有人也是人，他變現了以后這些錢往哪里去呢？現在資產估值這么便宜的情況下，他們減持之后可能還是要分散風險，要做投資。從這個角度來講，我覺得國內對大小非減持心理的負面影響大于實際。

最近香港的紅籌股、H股，從底部反彈了30％左右。這是為什么？因為在我們看來，美國次貸問題最壞的情況已經過去，全球資本市場的尋底已經成功，雖然并不排除二次探底的風險。

所以說，如果不把流動性和基本層面兩個事情分開，甚至把很多流動性的問題轉換成一個基本層面的問題，你就抓不到這個市場的底。現在正處在一個次貸危機由金融危機向實體轉變的過程，這往往是市場見底的過程。