股票市場有效性實(shí)證研究

[摘要] 有效資本市場假說是現(xiàn)代資本市場理論的基石，關(guān)于資本市場有效性的檢驗(yàn)成為人們研究的熱點(diǎn)。本文從市盈率與股票收益率的關(guān)系出發(fā)，來檢驗(yàn)上海A股市場是否達(dá)到了半強(qiáng)有效階段。結(jié)果表明上海A股市場股票收益率與市盈率顯著負(fù)相關(guān)，這與半強(qiáng)有效市場假說相悖。

[關(guān)鍵詞] 有效資本市場 市盈率 半強(qiáng)有效性

自上世紀(jì)90年代以來，我國證券市場發(fā)展迅速，大批企業(yè)通過證券市場籌集大量資金，對企業(yè)的發(fā)展起到了至關(guān)重要的作用，因此，證券市場在我國經(jīng)濟(jì)所起的資源配置作用日趨重要。而證券市場資源配置功能的發(fā)揮，取決于證券市場的效率。證券市場效率指的是調(diào)節(jié)和分配資金的效率，即證券市場能否將資金分配到最能有效地使用資金的企業(yè)。證券市場的效率可分為兩個方面，內(nèi)在效率和外在效率。內(nèi)在效率是指證券市場的交易運(yùn)營效率，即證券市場能否以最短的時間最低的交易成本為交易者完成一筆交易，它反映了證券市場的組織功能和服務(wù)功能的效率。外在效率是指證券市場的資金分配效率，即市場上的股票價(jià)格是否能根據(jù)有關(guān)信息做出及時的反應(yīng)，它反映了證券市場調(diào)節(jié)和分配資金的效率。這兩個效率中，外在效率是核心，而內(nèi)在效率的低下也必然會影響外在效率。對證券市場效率的研究主要集中在證券市場的外在效率，即證券市場有效假說理論中的市場有效性。本文擬就此問題來展開論述，實(shí)證檢驗(yàn)上海股票市場有效性。

一、有效市場理論起源及有效市場的劃分

有效資本市場指一個證券價(jià)格能夠根據(jù)新信息的出現(xiàn)而迅速進(jìn)行調(diào)整的市場，即現(xiàn)行的證券價(jià)格能夠反映有關(guān)證券的全部信息。更確切地說，有效市場即指信息有效市場。早期關(guān)于有效資本市場的研究大多是建立在隨機(jī)漫步假說基礎(chǔ)上的，該假說認(rèn)為股票價(jià)格的變化是隨機(jī)的。1900年Bachelier撰寫的具有開創(chuàng)性的論文，以及Coles在1933年對有效性的經(jīng)驗(yàn)研究。Bachelier在他的論文中提出了隨機(jī)游程假說(Random Walk Hypothesis．RWH)，即商品的價(jià)格走勢是隨機(jī)的，不能預(yù)測。1933年Coles與其同事Jones在研究了美國股票價(jià)格在過去幾十年中的價(jià)格走勢后，正式提出了RWH，認(rèn)為美國的股票價(jià)格與隨機(jī)游程假設(shè)完全適應(yīng)，這是有關(guān)市場有效性的最早研究。

自Roberts(1967)以來，人們就根據(jù)信息集的不同將市場有效性分為弱有效性、半強(qiáng)有效性和強(qiáng)有效性三個層次。Fama是有效市場理論的集大成者，他根據(jù)所包含的信息集不同把整個有效市場假說分為三個次級假說：

弱有效市場假說（weak-form EMH）認(rèn)為，當(dāng)前的證券價(jià)格完全反映所有的證券市場信息，包括歷史價(jià)格序列、收益率、交易量等，由于弱有效市場假說認(rèn)為當(dāng)前市場價(jià)格已經(jīng)反映了所有過去收益率和任何其他證券市場信息，這意味著過去的收益率和其他市場數(shù)據(jù)與未來收益率沒有什么關(guān)系，因此，若根據(jù)過去收益率或者任何其他歷史市場數(shù)據(jù)反映的交易規(guī)律進(jìn)行證券買賣決策，基本上不能獲利。

半強(qiáng)有效市場假說（semi strong-form EMH）認(rèn)為，證券價(jià)格能夠根據(jù)所有公開信息迅速調(diào)整，也就是說當(dāng)前證券價(jià)格完全反映所有的公開信息。半強(qiáng)有效市場假說包含弱有效市場假說，因?yàn)槿跤行袌黾僬f考慮的所有市場信息都是公開的。公開信息還包括所有非市場信息，如收益與股利分派公告、市盈率（P/E）、股利收益率（D/P）、賬面價(jià)值/市場價(jià)值比率（BV/MV）等。這個假說意味著那些以公布后的重要信息作為買賣決策依據(jù)的投資者不會從其交易中獲取超過平均水平的收益率，因?yàn)樽C券價(jià)格已經(jīng)反映了所有這些新的公開信息。

強(qiáng)有效市場假說（strong-form EMH）認(rèn)為，股票價(jià)格全面反映了所有公開的與未公開的信息。這意味著任何投資者都不能獨(dú)占與價(jià)格形成相關(guān)的信息。因此，沒有投資者可以持續(xù)地獲得超過平均水平的收益率。

二、國內(nèi)研究現(xiàn)狀

自中國股市建立以來，對股市是否有效的研究從未中斷。吳世農(nóng)1993年在天津國際研討會上發(fā)表的《關(guān)于深圳股市有效性的實(shí)證研究》可算是用實(shí)證方法研究中國股市有效性的開山之作，1994年又發(fā)表了《上海股票市場效率的分析與評價(jià)》。隨后又有眾多學(xué)者對此問題進(jìn)行研究，如俞喬、胡金焱、陳立新、冉茂盛、胡昌生等，由于選取的樣本數(shù)據(jù)多少不一，樣本時限長短不同，得出的結(jié)論也不相同。

吳世農(nóng)通過對以深圳股市的五家上市公司為樣本的相關(guān)性檢驗(yàn)，認(rèn)為深圳股市沒有達(dá)到弱有效狀態(tài)。俞喬以滬市綜合指數(shù)（1990.12.19－1994.4.28）與深市綜合指數(shù)（1991.4.3－1994.4.28）為樣本，通過一系列檢驗(yàn)，認(rèn)為滬市與深市都沒有達(dá)到弱有效。胡金焱認(rèn)為1992年5月20日后中國股票市場基本達(dá)到了弱有效性。陳立新以1997年1月2日～2000年12月31日滬市綜合指數(shù)為樣本，認(rèn)為上海股市達(dá)到了弱有效，但還沒達(dá)到半強(qiáng)有效。冉茂盛等運(yùn)用R/S方法，對1995年1月1日～2000年12月31日期間的滬市與深市進(jìn)行檢驗(yàn)，認(rèn)為中國股票市場屬于弱有效。胡昌生等通過AR—GARCH—M模型檢驗(yàn)1992年5月21日～2003年9月20日的上海股市，認(rèn)為1996年12月16日以后的股市具有弱有效性。

此外，還有眾多的研究，雖然結(jié)論不一，但大多認(rèn)為1996年12月16日以前的上海股市沒有達(dá)到弱有效，1996年12月16日以后上海股市達(dá)到或漸趨弱有效市場。

三、半強(qiáng)有效市場假說檢驗(yàn)理論

半強(qiáng)有效市場假說認(rèn)為，證券價(jià)格迅速根據(jù)公開信息的公布進(jìn)行調(diào)整；也就是說，證券價(jià)格完全反映所有的公開信息。目前，可把檢驗(yàn)半強(qiáng)有效市場假說的研究分成兩組：

1.運(yùn)用除弱有效市場假說中的純市場信息（如股價(jià)等）以外的其他可獲得的公開信息來預(yù)測未來收益率的研究。這些對整個市場收益率或單個股票收益率的研究包括收益率的時間序列分析、收益率的橫斷面分布分析或其他一些特性（如市盈率等）的分析。支持有效市場假說的人們認(rèn)為：根據(jù)過去的證券收益率或公開信息來預(yù)測未來收益率的分布是不可能的。

2.分析股票價(jià)格能以多快的速度對具體的重大經(jīng)濟(jì)事件做出調(diào)整的事件研究。由此推導(dǎo)出的一種方法可檢驗(yàn)?zāi)芊裨谥卮笫录己?，投資于一種證券并獲取可觀的異常收益率。有效市場假說的擁護(hù)者認(rèn)為證券價(jià)格會十分迅速地進(jìn)行調(diào)整，以致投資者不可能在只支付正常交易成本的情況下，通過在重大信息公布后投資而獲得超額的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率。

在這兩組檢驗(yàn)中，分析的重點(diǎn)都是異常收益率，這種異常收益率偏離了證券的長期預(yù)期收益率，偏離了與該證券本身所具有的風(fēng)險(xiǎn)特征相應(yīng)的收益率及該時期整體市場收益率。

本文利用歷史市盈率與收益率之間的相關(guān)性來檢驗(yàn)有效市場假說。認(rèn)為低市盈率股票的收益率要好于高市盈率股票的收益率，因?yàn)楦叱砷L性公司股票具有較高的市盈率，但市場卻傾向于高估這種成長潛力，這樣就會高估高成長性公司的股票價(jià)格而低估具有較低市盈率的低成長性公司的股票價(jià)格。這兩者之間的相關(guān)性意味著投資者可以用公開獲得的市盈率來預(yù)測未來的異常收益率，這構(gòu)成了反對半強(qiáng)有效市場假說的證據(jù)。Basu（1977）證實(shí)低市盈率股票獲得較高的收益率，高市盈率股票獲得較低的收益率。

四、半強(qiáng)有效市場檢驗(yàn)

市盈率又稱股份收益比率或本益比，為股票市價(jià)與其每股收益的比值，計(jì)算公式為：

市盈率＝（當(dāng)前每股市場價(jià)格）/（每股盈利）＝P/E

由于公司年報(bào)中的財(cái)務(wù)信息在年報(bào)公開披露之前不能為廣大投資者所獲得，考慮我國實(shí)際情況，上市公司大多在會計(jì)年度結(jié)束后的第二年的三、四月份披露年報(bào)，因此，投資者此時才能根據(jù)年報(bào)中的財(cái)務(wù)信息重新調(diào)整投資組合，并預(yù)期收益率。本文設(shè)定投資者在每年的五月份根據(jù)上一年公司年報(bào)中的市盈率重新調(diào)整投資組合，并持有此組合一年，依此類推，由于數(shù)據(jù)的限制，根據(jù)2004年年報(bào)財(cái)務(wù)信息在2005年5月調(diào)整的投資組合持有至2005年12月31日結(jié)束。

本文的數(shù)據(jù)選取區(qū)間為1996年5月1日～2005年12月31日，選取對象為會計(jì)年度結(jié)束于每年12月31日、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與交易數(shù)據(jù)在組合持有期間完整的上海股票市場A股股票。這樣的安排是出于這樣的考慮：首先，對于股票市場初期，弱有效市場尚未達(dá)到，半強(qiáng)有效市場更是空談；其次，B股的投資者在境外或中國香港、澳門、臺灣等地，雖說在2001年對內(nèi)地投資者開放，但仍需用外幣購買，因此，對國內(nèi)投資者來說，A股的意義遠(yuǎn)大于B股。

在選定數(shù)據(jù)區(qū)間和數(shù)據(jù)對象后，依據(jù)股票的市盈率進(jìn)行分組，首先對市盈率小于零和大于200的股票單獨(dú)分組，然后對其間的股票平均分為五組，從低到高依次為第一組至第五組。之所以分為五組，是對于組合數(shù)量和每組股票數(shù)量的一個權(quán)衡，這樣能使每組股票樣本數(shù)量不致偏離100太多。組合數(shù)量過多，則初始幾年的每組股票數(shù)量過少；組合數(shù)量過少，則后幾年每組股票數(shù)量過多。

對于無風(fēng)險(xiǎn)收益率的選擇，在考慮我國實(shí)際情況后，選取三月期存款利率為替代物。市場收益率則以A股市場收益率為替代物。

在資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）中，有

E(Ri)=RFR+βi(Rm-RFR)（1）

其中E(Ri)為資產(chǎn)i的期望收益率，RFR為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，βi為資產(chǎn)i的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，Rm為市場組合的收益率。

在本文中，將在Eviews 5.0 中估計(jì)的模型為方程（1）的變型：

Rpt-Rft=ap+bp(Rmt-Rft) （2）

其中Rpt為組合P在t月的收益率；Rft為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)t月收益率；Rmt為市場組合在t月收益率；ap為組合p的估計(jì)截距，其經(jīng)濟(jì)含義是差異收益率；bp為組合p的估計(jì)斜率，經(jīng)濟(jì)含義為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。以上收益率均為對數(shù)收益率。

本文所有股票月收益率來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，無風(fēng)險(xiǎn)收益率來源于中國人民銀行網(wǎng)站，所有收益率均為對數(shù)收益率。模型（2）由Eviews 5.0 估計(jì)得出的結(jié)果如下表：

市盈率小于零是由于公司處于虧損狀態(tài)，而大于200的市盈率可以說是投資者和莊家惡意追捧的結(jié)果，對理性的投資者而言，重要的是第一至第五組的股票。下面著重分析第一至第五組。上表表明，組合月收益率從第一組至第五組依次遞減，低市盈率組合得到相對高的收益率，而高市盈率組合僅得到低收益率。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)理論，高收益與高風(fēng)險(xiǎn)相對應(yīng)，然而，令人意外的是，低市盈率組合并沒有對應(yīng)高的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（即斜率 bp），而且所有的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)都是顯著的；上表表明系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)從第一組至第五組逐漸增加，高市盈率對應(yīng)高風(fēng)險(xiǎn)，低市盈率則有低風(fēng)險(xiǎn)。各組的R2除第一組相對較低外，其他各組都較高，這說明組合收益率中可用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)解釋的程度較高。

截距的經(jīng)濟(jì)含義可以看作是組合收益率在考慮了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)后的差異收益率，僅有第五組的估計(jì)值在5％的水平下是顯著的，說明組合收益率的差異主要來自于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的不同。在表中，在考慮了各組系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)后，可以看出低市盈率組合的市場表現(xiàn)明顯優(yōu)于高市盈率組合。

五、結(jié)論

通過以上的實(shí)證研究可以看出，市盈率與收益率顯著負(fù)相關(guān)，投資者可以根據(jù)公司年報(bào)中的財(cái)務(wù)信息來調(diào)整自己的投資組合以獲得超額收益，這與半強(qiáng)有效市場假說明顯相抵觸。因此，我們可以說上海A股市場沒有通過市盈率檢驗(yàn)的半強(qiáng)有效市場假說，上海A股市場尚未達(dá)到半強(qiáng)有效市場階段。

參考文獻(xiàn)：

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