公司治理理論的探討

[摘要] 對于公司治理的討論一般限于外生給定的只存在單一類型證券的市場環(huán)境，前提假設(shè)是要求以股東利益最大化為終極目標(biāo)。然而現(xiàn)實(shí)的問題是：為什么一個公司要發(fā)行具有不同控制權(quán)的多種類證券呢？以股東利益最大化為終極目標(biāo)的假設(shè)是“合理”的嗎？本文就一個專題突破傳統(tǒng)模式進(jìn)行了探討。

[關(guān)鍵詞] 公司治理 監(jiān)督 評價 激勵機(jī)制

一、傳統(tǒng)的公司治理理論

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界對公司治理問題的關(guān)注可以一直追溯到Adam Smith(1776)，而Berle和Means(1932)在其《現(xiàn)代公司與私有財產(chǎn)》一書中則第一次明確提出了“所有權(quán)與控制權(quán)分離”的觀點(diǎn)。股東與經(jīng)理人之間的這種委托代理關(guān)系使大多數(shù)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和法學(xué)家相信：公司治理應(yīng)該更關(guān)注于保護(hù)股東的利益。然而，近二十年來的一系列相關(guān)的政治經(jīng)濟(jì)事件(尤其是幾次大的金融危機(jī)和諸多的公司財務(wù)丑聞)已經(jīng)讓越來越多的人意識到這種觀點(diǎn)的狹隘和短視。錢穎一(1995)曾具體地提出：公司治理結(jié)構(gòu)是用以處理不同利益相關(guān)者即股東、貸款人、管理人員和職工之間關(guān)系，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的一整套制度安排。它包括:(1)如何配置和行使控制權(quán)；(2)如何監(jiān)督和評價董事會、經(jīng)理人員和職工；(3)如何設(shè)計和實(shí)施激勵機(jī)制。良好的公司治理結(jié)構(gòu)能夠利用這些制度安排的互補(bǔ)性質(zhì)，并選擇一種結(jié)構(gòu)來降低代理人成本。

二、公司治理的前沿專題探討：突破傳統(tǒng)的范式

迄今，對于公司治理的討論一般限于外生給定的只存在單一類型證券的市場環(huán)境，前提假設(shè)是要求以股東利益最大化為終極目標(biāo)。然而現(xiàn)實(shí)的問題是：為什么一個公司要發(fā)行具有不同控制權(quán)的多種類證券呢？以股東利益最大化為終極目標(biāo)的假設(shè)是“合理”的嗎？對這些問題的回答無疑要突破傳統(tǒng)的范式，我們將在這一部分就相應(yīng)的證券設(shè)計的前沿專題進(jìn)行探討。

在投資者向企業(yè)提供資金的情況下，什么決定了證券契約的具體形式呢?為什么這些具有不同控制權(quán)的證券能夠共存呢?這類問題被稱為證券設(shè)計或證券多樣性之謎。

1.基于流動性的證券設(shè)計

對證券多樣性解釋的第一種觀點(diǎn)源于對投資者個體獨(dú)特偏好的理解。實(shí)際上，面對著個人消費(fèi)沖擊和資產(chǎn)價格變動的投資者必須持有一定的流動性資產(chǎn)。Gorton和Pennacchi(1990)將投資者分為兩個典型的群體:短期和長期投資者。短期投資者面對著較強(qiáng)的流動性約束，因此他們更關(guān)注交易的損失。為避免由于知情者的“圈內(nèi)交易”(InsiderTrading)而帶來的損失，最好的辦法莫過于持有那些“信息敏感度低的資產(chǎn)”。債券因此更可能以較公平的價格賣出，而股票由于強(qiáng)烈的逆選擇問題而可能不得不打折銷售。承銷商為適應(yīng)長期投資者需要發(fā)行股票，而為那些面對流動性需求壓力的投資者發(fā)行債券。

這種解釋似乎很有道理，但為什么是企業(yè)本身而不是金融中介機(jī)構(gòu)去創(chuàng)造證券的多樣性呢？企業(yè)只發(fā)行一種證券而由金融中介去分拆(Unbundling)是否是一種更好的選擇呢？

Jensen(1986)對成熟產(chǎn)業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)：這些行業(yè)的企業(yè)擁有巨大的現(xiàn)金流而幾乎沒有投資需求。因此他們應(yīng)該大量進(jìn)行債券融資——由于企業(yè)對債券要用現(xiàn)金來支付，這就減少了經(jīng)理從事“私利追求”所能利用的現(xiàn)金量。從某種意義上講，他的觀點(diǎn)暗示了：廠商的流動性需求能夠有效地減輕經(jīng)理人的道德風(fēng)險。Holmostrom和Tirole(1998)對高科技企業(yè)的研究也表明了流動性對企業(yè)的強(qiáng)烈約束。因此，證券的多樣性可以從其對企業(yè)的不同的流動性約束方面得到理解——短期債務(wù)將使企業(yè)面對強(qiáng)烈的流動性約束而股票則不會。

2.基于監(jiān)管和控制權(quán)分配的證券設(shè)計

證券設(shè)計的另一個顯著作用是將控制權(quán)在監(jiān)管者之間進(jìn)行最優(yōu)分配，以形成最優(yōu)的監(jiān)管和激勵機(jī)制。證券的回報結(jié)構(gòu)決定了投資者對企業(yè)不同層面經(jīng)營活動的關(guān)注，也決定了監(jiān)管和激勵的強(qiáng)度。正如前述的分析所表明的那樣，監(jiān)管和激勵與控制權(quán)的分配是密不可分的。既然經(jīng)理人的效用水平依賴于貨幣補(bǔ)償和公司的經(jīng)營業(yè)績，因此投資者的中期決策應(yīng)該被作為管理激勵契約的一個部分。具體而言，債券的持有者由于其對企業(yè)財產(chǎn)的索取權(quán)，可能更傾向于鼓勵中規(guī)中矩的經(jīng)營活動，他們更關(guān)注于公司收益的安全性，因此他們應(yīng)該在公司業(yè)績較差時享有控制權(quán)而負(fù)起監(jiān)管的責(zé)任；相反，股票的持有者應(yīng)該在公司業(yè)績優(yōu)良時發(fā)揮監(jiān)管的作用，因?yàn)樗麄兛赡芨鼉A向于推動公司的迅速成長。

3.信號傳遞與證券設(shè)計

將私人信息的揭示和信號傳遞的模型引入證券設(shè)計的思路首先來自于Ross(1977)。假定經(jīng)理了解企業(yè)收益的實(shí)際分布，但是外部的投資者不知道。設(shè)公司的各種收益分布是按照一階隨機(jī)占優(yōu)的條件排序的，如果公司的證券價值被市場高估，則內(nèi)部經(jīng)理會受益；但如果公司破產(chǎn)，則經(jīng)理就要受到懲罰。外部投資者因此會把高比例的債券水平看作是公司質(zhì)量較好的信號。

我們在此將問題的重心放在了非稅收驅(qū)動的證券設(shè)計上，其他的理論文獻(xiàn)包括考慮由公司接管和控制權(quán)的爭奪，以及在產(chǎn)品市場上的競爭策略等導(dǎo)出的理論。實(shí)際上，這些因素究竟哪一種更為重要仍然不是僅憑經(jīng)驗(yàn)就能回答的問題。

三、結(jié)語

總之，最近對公司治理的研究表明，在公司的所有權(quán)集中、對投資者的法律保護(hù)，以及資本市場的深度和廣度方面，不同的國家和地區(qū)存在著典型的差異。評價一個治理機(jī)制是否有效，最關(guān)鍵的因素就是看各種投資者(或利益相關(guān)者團(tuán)體)受保護(hù)而不被公司管理層和有控制權(quán)的大股東侵害的程度。我們的結(jié)論是：對一個好的治理機(jī)制而言，對投資者的法律保護(hù)和某種形式的所有權(quán)集中都是關(guān)鍵的因素。在一個有效的公司治理機(jī)制中，法律保護(hù)和大投資者是互相補(bǔ)充的因素而絕非對立。對公司治理模式的反思表明，在世界經(jīng)濟(jì)和金融一體化的潮流中，完善法律機(jī)制，適時引入大投資者，正是世界各國進(jìn)行公司治理機(jī)制改革的共同方向。

參考文獻(xiàn)：

[1]阿道夫A.伯利加德納·C.米恩斯著:現(xiàn)代公司與私有財產(chǎn)，商務(wù)印書館，2005

[2]段威著:公司治理模式論：以公司所有和公司經(jīng)營為研究視角，法律出版社，2007