投資項目價值評估特點的分析

[摘 要] 投資項目的價值評估是市場的新需求，也是不動產(chǎn)評估與資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)中的新類型。這類評估業(yè)務(wù)的特點既有別于一般的單項資產(chǎn)的評估，也有別于一般的企業(yè)價值評估，它在評估價值類型、收益期限以及資本結(jié)構(gòu)變化等諸多方面都具備一定的特點。本文擬對此類評估項目的分析思路及技術(shù)特點進(jìn)行分析，以期引起業(yè)界同仁的關(guān)注和討論。

目前，大量新建項目的投資產(chǎn)生了進(jìn)行價值評估的需求，價值評估業(yè)務(wù)的市場因此有了新的拓展，給注冊資產(chǎn)評估師與房地產(chǎn)估價師也都帶來了新的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。下面，筆者想談一下自己從事的一些投資項目價值評估工作的體會，希望能拋磚引玉。

一、投資項目價值評估的特點

投資項目的評估原來是指投資項目的可行性分析。其工作是由投資項目的總體評價、數(shù)據(jù)分析、國民經(jīng)濟(jì)影響評價、財務(wù)分析和敏感性分析等幾部分工作所組成。投資項目的評估報告（即投資項目的可行性分析報告）大多用于投資項目的立項和審批，有時也用于招商引資或吸引戰(zhàn)略投資者等。在這樣的投資評估報告中，最后的評估結(jié)論為此投資項目是否可行，并提出相應(yīng)的建議，一般并不要求給出投資項目的價值。

然而，隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和市場的變化，許多投資項目有了價值評估的需求。這主要是因為現(xiàn)在的建設(shè)項目主體或投入資金都已經(jīng)多元化、投資形式也已經(jīng)多樣化，從而導(dǎo)致投資項目的評估分析也趨于多樣化。于是，對投資項目的評估，也不再僅是可行性的分析與評價，許多投資項目都要求評估項目的價值。如許多外資參與的BOT項目（Build－Operate－Transfer，建設(shè)－經(jīng)營－轉(zhuǎn)讓投資項目）或TOT項目（Transfer－Operate－Transfer，轉(zhuǎn)讓－經(jīng)營－轉(zhuǎn)讓投資項目），就都需要評估投資項目的價值。

一般來說，所投資的建設(shè)項目在大部分情況下都已經(jīng)擁有建設(shè)用地，其他情況也是建設(shè)用地已獲批準(zhǔn)只是未辦好手續(xù)，但許多投資項目的有形資產(chǎn)并未全部到位。如在評估BOT投資項目的價值時，其大部分的廠房和設(shè)備一般都未建完和購入。在這種情況下，如果只評估項目目前所擁有產(chǎn)權(quán)的不動產(chǎn)與其他有形資產(chǎn)，往往不能得出項目的整體價值，因此也不能得出項目投資主體所擁有股權(quán)的價值。對于投資項目的價值評估，我們基本上可以按照企業(yè)價值評估的思路來進(jìn)行。因為，《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見(試行)》對企業(yè)價值評估是這樣定義的：“本指導(dǎo)意見所稱企業(yè)價值評估，是指注冊資產(chǎn)評估師對評估基準(zhǔn)日特定目的下企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值或部分權(quán)益價值進(jìn)行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程。”投資的建設(shè)項目是一個已經(jīng)建立的或即將建立的企業(yè)，評估師可以評估主持項目的企業(yè)的整體價值、全部股權(quán)價值或部分股權(quán)價值。

但此類投資項目的企業(yè)價值評估與其他企業(yè)價值評估存在著如下區(qū)別：

1、通常的企業(yè)價值評估所涉及的所評估企業(yè)一般都是已經(jīng)合法成立，并有效存續(xù)，并一般都已經(jīng)有經(jīng)營的歷史和記錄。即使是新成立的企業(yè)，一般也是已經(jīng)投資到位、產(chǎn)品確定。然而投資項目可能只是設(shè)立了對應(yīng)的項目公司，也可能還沒有設(shè)立對應(yīng)的項目公司而僅處于投資商的前期操作階段。因此，投資項目許多是沒有歷史經(jīng)營記錄和歷史財務(wù)數(shù)據(jù)的。投資項目的資金或許已經(jīng)到位，或許部分到位，因此，投資項目常常擁有的是不完整資產(chǎn)，甚至僅僅是一個還沒有開始建設(shè)或在建但沒有開始經(jīng)營的企業(yè)。

2、一般的企業(yè)價值評估中，假設(shè)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營是無限期的。但是評估投資項目時，除非特殊的情況，其目前的經(jīng)營狀態(tài)都是有限期的。盡管這個項目在目前的經(jīng)營狀態(tài)的期限結(jié)束后還可能持續(xù)經(jīng)營下去，但那時投資主體一般已經(jīng)將此投資項目轉(zhuǎn)讓。如BOT投資項目，就是投資商和政府簽訂BOT協(xié)議，項目運營若干年后無償轉(zhuǎn)讓給政府。

3、資本結(jié)構(gòu)的多元化是投資項目價值評估中需要重視的第三個特點。企業(yè)價值評估一般都需要采用收益法，而收益法中有兩種方法，權(quán)益法和投資資本法。由于我國資本市場的融資渠道單一，企業(yè)發(fā)行債券的情況極少，所以，在采用權(quán)益法或投資資本法評估企業(yè)價值時，投資資本一般只是權(quán)益資本和銀行貸款的債務(wù)資本，資本結(jié)構(gòu)都是較簡單的。而投資項目則不然，其資本結(jié)構(gòu)往往是多元化的。如筆者所參與價值評估的一個BOT水務(wù)投資項目，投資資本中有國債資金，世界銀行貸款，風(fēng)險投資資金與權(quán)益資本。在前三種的借貸資本中，資本成本還款要求也都不同。其中，國債資金由政府付息，無需項目投資方付息；而世行貸款要求在經(jīng)營的第一年還款30%，第二第三年各還款15%，余下四年每年還款10%，七年還清；風(fēng)險投資資金要求每年分紅，并從第三年起在第十三年內(nèi)連本帶息還清。這就造成了投資項目未來資本結(jié)構(gòu)的復(fù)雜變化，這勢必影響收益法中WACC（加權(quán)平均資本成本）的計算。

由于上述這幾個方面的區(qū)別，投資項目價值評估操作中就會與一般情況下的企業(yè)價值評估有所不同。下面就以下幾個方面分別展開討論。

二、關(guān)于價值類型——公平市場價值與投資價值

一般的企業(yè)價值評估，在大部分情況下的價值類型都是公平市場價值。無論是公開市場上的股票買賣，還是企業(yè)股權(quán)的兼并收購，這類評估的目的都是為在公平的市場上進(jìn)行交易的經(jīng)濟(jì)行為服務(wù)。所以最適合的價值類型就是公平市場價值。但是投資項目可能并非如此，許多投資建設(shè)項目的價值評估都是為了融資，即為了引進(jìn)戰(zhàn)略投資者和引入風(fēng)險資金，或是向金融機(jī)構(gòu)申請貸款，向政府申請無息國債等。最適合這類評估項目評估目的的價值類型是投資價值。

在不動產(chǎn)的價值評估術(shù)語中，投資價值被定義為：“是對于一個特殊的投資者或一群投資者建立在個別的投資需求基礎(chǔ)上的具體的價值，它有別于非個別的、超然的市場價值。”在大多數(shù)企業(yè)價值評估教科書中，也接受這一投資價值的定義。

投資價值與公平市場價值主要有如下幾項差別：

1）在對未來盈利能力的預(yù)測上有差別；

2）在理解風(fēng)險的程度和所需求的回報率上面有差別；

3）在融資成本和稅務(wù)狀況上有差別；

4）在所評估財產(chǎn)或企業(yè)與其他財產(chǎn)資產(chǎn)或企業(yè)能夠產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)時，投資價值比公平市場價值更多地考慮這一效應(yīng)。

某些評估師用收益法將項目的預(yù)測現(xiàn)金流折現(xiàn)得出的結(jié)果，稱之為“項目未來的收益價值”。這種提法混淆了價值的時間概念與價值的類型概念。只要評估基準(zhǔn)日為現(xiàn)時的基準(zhǔn)日，則評估出來的價值都是當(dāng)前的價值，而不是未來的價值。

三、關(guān)于評估對象

在一般的企業(yè)價值評估或不動產(chǎn)價值評估中，評估對象往往是一目了然的。但在投資項目的價值評估中，有些評估師不知道評估的對象是什么。與評估價值類型一樣，評估對象也是和評估目的緊密相連的，評估師一定要和客戶充分交流，弄清評估的目的，然后再根據(jù)評估目的確定評估的對象。

大部分情況下，投資項目的價值評估是評估項目的整體價值，也就是說包括項目所擁有的有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)，而且也包括項目的負(fù)債，即項目在各種資本結(jié)構(gòu)下經(jīng)營運轉(zhuǎn)所體現(xiàn)出來的價值。如同企業(yè)價值并不僅僅等同于企業(yè)所擁有的有形資產(chǎn)價值，項目的價值也不等于項目所擁有的有形資產(chǎn)價值。因為這個被評估的項目，之所以被稱為項目就是已經(jīng)有了確定的地點、廠房、設(shè)備、人員、計劃中的或已經(jīng)進(jìn)行生產(chǎn)的產(chǎn)品、計劃中的或已經(jīng)存在的產(chǎn)品銷售系統(tǒng)、整個的管理系統(tǒng)和合法的項目存續(xù)資格。項目的整體就等同于一個企業(yè)，只不過其可能是一個已經(jīng)在經(jīng)營的企業(yè)，或可能是一個正在準(zhǔn)備經(jīng)營的企業(yè)，而不是一堆靜止的資產(chǎn)。

如一些已經(jīng)建成投產(chǎn)或即將投產(chǎn)的TOT項目整體轉(zhuǎn)讓時，該項目的價值就不應(yīng)該只是土地、廠房和設(shè)備這些有形資產(chǎn)，還應(yīng)該包括項目擁有的無形資產(chǎn)，最起碼有無形資產(chǎn)“Going Concern”(譯為“經(jīng)營中的”或“持續(xù)經(jīng)營”)。這個“Going Concern”的價值是一個可經(jīng)營項目的價值與該項目有形資產(chǎn)的價值之差。這樣的項目就可以成為一個“交鑰匙工程”。而把一堆無生命的資產(chǎn)變?yōu)橐粋€可以“交鑰匙”的項目，是需要付出人力、物力、資金和時間的，因此，這一“Going Concern”價值的存在應(yīng)該是顯而易見的。但我們很多的當(dāng)事人，包括一些地方政府卻僅著眼于項目的有形資產(chǎn)，不能判斷項目價值評估中的評估內(nèi)容。

又如一些BOT項目，已獲得了無息國債的支持或可以獲得商業(yè)貸款，但仍然存在著一些資金缺口。當(dāng)一些戰(zhàn)略投資者或風(fēng)險投資者希望入股時，此時其所需要了解的是該項目的股權(quán)價值，以便計算其投資回報。此時的評估對象就是項目的股權(quán)價值。和企業(yè)價值評估中的大多數(shù)情況一樣，項目股權(quán)價值的評估也需要采用收益法評估包括有形資產(chǎn)與無形資產(chǎn)在內(nèi)的項目的整體價值。收益法中可以采用權(quán)益法，也可以采用投資資本法。但采用這兩種方法時都需要分清哪些資金是股權(quán)資本，那些資金是債務(wù)資本，即也需要準(zhǔn)確無誤地確定評估對象。

還有一種情況是投資項目的資金來源雖然相對較弱，但項目本身運作十分良好。作為投資者，需要了解投資項目的前景。在這些項目中，評估師一般是作為項目業(yè)主方或投資者的財務(wù)顧問，所進(jìn)行的項目價值評估是咨詢性質(zhì)的。此時項目評估中的評估對象應(yīng)該是項目的無形資產(chǎn)。總之，作為評估師，應(yīng)當(dāng)詳細(xì)地向委托方詢問和了解本次項目價值評估的目的和用途，從而在評估報告中不含糊其辭地、正確和清楚地表達(dá)評估對象這一評估要素。

四、關(guān)于評估方法及技術(shù)特點

在企業(yè)價值評估中，市場法、收益法與資產(chǎn)基礎(chǔ)法都是可以采用的方法。但投資項目和一個已經(jīng)在經(jīng)營的企業(yè)不同，其可能是投資已經(jīng)全部到位，建設(shè)已經(jīng)完成，但還沒有開工生產(chǎn)；也可能是投資還沒有完全到位，基本建設(shè)還沒有完成，離竣工投產(chǎn)尚需時日；還有是部分資金到位，但還沒有開始建設(shè)，這些情況下的投資項目，想采用市場法進(jìn)行評估難度很大。如擬采用市場法中的上市公司比較法，能適合作為投資項目比較對象的上市公司幾乎是沒有的，這就無法找到可作為參照比較的上市公司；如擬采用市場法中的并購案例法，則我國的并購案例本來就不是很多，而且交易數(shù)據(jù)均不公開，而要找到與所評估的投資項目能夠相同或類似的交易項目則更加困難。所以，市場法應(yīng)用的可能性是很小的。

收益法與資產(chǎn)基礎(chǔ)法應(yīng)該是投資項目價值評估中采用的方法。但正如上面所說，由于投資項目的許多資產(chǎn)還在形成過程中，因此，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估得出的項目價值往往還不能真正反映項目的價值。所以，投資項目的價值評估中，資產(chǎn)基礎(chǔ)法只能作為一種輔助的方法，用來反映項目當(dāng)前所擁有的資產(chǎn)的價值。

能夠獲得實施評估過程中所需的相應(yīng)市場參數(shù)，并真正能夠反映投資項目價值的方法還是收益法。需要強(qiáng)調(diào)的是，雖然注冊資產(chǎn)評估師與注冊房地產(chǎn)估價師對于收益法都有一定的了解，并也已在自己熟悉的評估業(yè)務(wù)中應(yīng)用，但對于投資項目中收益法應(yīng)用的一些技術(shù)特點，還應(yīng)充分予以注意。下面就這些特點展開一些討論：

1、收益期的特點

在企業(yè)價值評估中，對于一般的持續(xù)經(jīng)營企業(yè)，均假設(shè)企業(yè)的收益期為無限期限，但投資項目的收益期限多為有限期限。無論是BOT項目還是TOT項目，均有一個到期日。到期之后，這個生產(chǎn)企業(yè)還會繼續(xù)存續(xù)下去，但這個項目則必須“Transfer”，移交給政府或別的主體。

根據(jù)項目的有關(guān)法律文件可以確定項目收益的有限期限，這與采用無限收益期限的一般企業(yè)評估時不同。一般企業(yè)是對前若干年的預(yù)測收益進(jìn)行折現(xiàn)，對若干年之后的永續(xù)預(yù)測收益以資本化的方法得出其期末價值。而投資項目僅對未來收益進(jìn)行折現(xiàn)，不涉及是否對若干年后的收益進(jìn)行資本化的問題。

2、評估基準(zhǔn)日的特點

項目價值評估基準(zhǔn)日的確定與企業(yè)價值評估存在著不少共同點，如都應(yīng)履行以下原則：（1）評估基準(zhǔn)日應(yīng)由委托方最終確定，評估師應(yīng)根據(jù)其專業(yè)經(jīng)驗提供建議。（2）評估基準(zhǔn)日應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)行為的性質(zhì)確定，并盡可能與評估目的的實現(xiàn)日接近，同時應(yīng)盡量避免評估基準(zhǔn)日后調(diào)整事項對評估價值的影響。（3）委托方若為國有大型企業(yè)，評估基準(zhǔn)日的確定應(yīng)事先與其主管部門溝通，避免在評估中因評估基準(zhǔn)日發(fā)生變動對工作帶來的不利影響。（4）評估報告中的評估基準(zhǔn)日應(yīng)與評估業(yè)務(wù)約定書中明確的基準(zhǔn)日一致。（5）在一個評估項目中只能采用一個評估基準(zhǔn)日。當(dāng)評估基準(zhǔn)日發(fā)生變更，則應(yīng)當(dāng)視為一項新的評估業(yè)務(wù)。

與企業(yè)價值評估一樣，項目價值評估也應(yīng)當(dāng)：（1）在評估報告中申明評估中所采用的依據(jù)是否是評估基準(zhǔn)日的依據(jù)，如不是則需要說明原因。如基準(zhǔn)日是周日，則無外匯牌價；又如基準(zhǔn)日的股票市場發(fā)生巨幅波動。（2）在評估報告中對所確定的評估基準(zhǔn)日對評估結(jié)果的影響程度進(jìn)行揭示。

但項目價值評估的基準(zhǔn)日確定與企業(yè)價值評估也存在著不同點。在企業(yè)價值的現(xiàn)時價值評估中，評估基準(zhǔn)日一般是在評估工作開展之前的某個會計結(jié)算日。最好是年末的12月31日，或是年中6月30日，再或就是季末結(jié)算日3月31日與9月30日，這樣便于評估師獲得準(zhǔn)確的財務(wù)報表。

然而對于項目價值評估，評估基準(zhǔn)日就不一定是選擇評估工作開始之前的某個會計結(jié)算日了。因為在項目評估工作開展之時，項目進(jìn)度會是不同的。有的還沒有開始建設(shè)，有的正在建設(shè)之中但沒有投產(chǎn)，有的已經(jīng)完成基本建設(shè)開始投產(chǎn)。對于BOT項目，戰(zhàn)略投資人或其他投資人要了解的是這一項目的整體運營價值，因此不管項目的進(jìn)展程度如何，評估基準(zhǔn)日應(yīng)設(shè)在項目建設(shè)完成后的運營期開始之際。而對于TOT項目，收購方要了解的是這一項目移交時的價值。因此不管項目的進(jìn)展程度如何都要以移交時點作為評估基準(zhǔn)日。所以說，項目價值評估的基準(zhǔn)日可能在評估工作之前也可能在評估工作之后，要視具體情況而定。

3、資本結(jié)構(gòu)的特點

在企業(yè)價值評估中，資本結(jié)構(gòu)是一個很重要的參數(shù)。不僅在計算WACC的時候要采用，而且在求取貝塔系數(shù)轉(zhuǎn)換值的時候也需要采用。在不同情況下，資本結(jié)構(gòu)需要采用實際資本結(jié)構(gòu)、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)、賬面資本結(jié)構(gòu)或市場價值資本結(jié)構(gòu)。但在大多數(shù)情況下，評估師都是假定未來收益預(yù)測期間企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)保持恒定，即在對企業(yè)未來收益的折現(xiàn)中采用恒定的折現(xiàn)率，和在企業(yè)期末價值評定時采用一個固定的資本化率。

但投資項目的一個重要特點就是未來無確定的資本結(jié)構(gòu)，且多半是變化的資本結(jié)構(gòu)。如上述BOT水務(wù)投資項目，資本來源為世行貸款、國債資金、其他融資資金以及自有資金，其不同的資本有不同的還本付息要求或不同的資本回報率。其世行貸款要求第一年還款30%，第二第三年還款15%，七年內(nèi)全部還清；而其他的融資資金要求從項目開工后第三年開始等額還本付息，十三年內(nèi)還清。這樣，項目開始營運后的資本結(jié)構(gòu)仍在不斷的變化之中。此時，我們在評估中需要確定項目收益每年的折現(xiàn)率，直至若干年后項目的資本結(jié)構(gòu)沒有變化時才采用不變的折現(xiàn)率。針對不同的評估目的和具體情況，有的項目價值評估還可能還需要采用迭代計算等更為復(fù)雜的計算方法。

參考文獻(xiàn)

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（作者單位：中財國政(北京)資產(chǎn)評估公司）