我國上市公司ＭＢＯ融資渠道的現實選擇

[摘要] 本文主要借鑒國外的融資經驗，結合我國國情，研究了目前國有上市公司管理層收購（MBO）所涉及的融資方式和出現的問題，并提出了建立有效的MBO融資渠道的建議。

[關鍵詞] 管理層收購（MBO） 信托融資 MBO基金

管理層收購，英文原名Management Buy-outs，簡稱MBO。即目標公司管理層為了控制其所服務的公司，以融資方式取得資本，并以此購買公司的股份，從而改變本公司所有權結構和控制結構，進而達到重組本公司并獲得預期收益的目的的一種收購行為。在資本市場相對成熟的西方發達國家較為盛行。通過MBO，使公司的所有權和控制權有機結合起來，改善企業經營效率、有利于降低代理成本、充分調動管理者的積極性，從而使投資者獲得更大收益。

一、西方管理層收購的融資模式

由于管理層收購的標的的價值一般遠遠超出收購主體——管理層的支付能力，那么他們支付能力和收購價格之間的差額就需要通過融資來彌補，所以可以說能否成功融資是整個收購能否順利進行并獲得成功的關鍵。西方發達國家有著成熟和完善的資本市場，特別是美國和英國，在這方面有著豐富的操作經驗，因此對西方管理層收購融資的研究有利于完善我國管理層收購。

1.美國管理層收購的融資模式

由于金融機制和監管制度的不同，相對于其他西方發達國家，美國的管理層收購有著其獨特之處，從負債比例看，美國的管理層收購的負債比例較高，因此美國的管理層收購有著典型的債權人主導的特征。

美國管理層收購融資結構表

2.注重權益融資的英國模式

英國的管理層收購的融資結構和美國有著很大不同，最大的不同就是英國的管理層收購中的權益融資的比重大（大約占到融資總額的40%左右）。管理層持有公司股票的除了公司管理層外還有公司的原有職工和公司的原股東。由于英國公司的賣方也被動持有股份，這部分股票往往以固定年回報支付股息的優先股方式處理，等到公司首次公開發行(IPO)或條件成熟時，再由管理層逐步收購。除此之外，英國的管理層收購的債務融資的方式和成本基本和美國一致。

二、我國上市公司管理層收購融資問題

我國目前的管理層收購還存在困難，其中就包括融資問題。造成我國MBO融資困難的原因是很多的，總體上可以從兩個方面加以考慮。

1.內部環境約束

在收購中，管理層支付得起的只是收購價格中很小的一部分。差額就要通過融資來彌補，因此融資能否成功是整個收購能否成功進行的關鍵。在中國高級經理層的支付能力都遠低于收購標的的一般價值。在收購中，他們往往只能支付總收購價款中很少的一部分(一般為10%～20%)，其余的大部分資金缺口需要融資來彌補。

2.外部融資環境限制

在西方發達國家，戰略投資人、貸款人、保險公司和投資銀行等金融中介機構是收購資金的主要來源。尤其在80年代金融管制放松之后，垃圾債券的出現使管理層收購的資金來源得到很大的拓展，大大促進了管理層收購的發展。但在中國現有的金融框架下，上市公司管理層收購的融資受到很大的限制。

(1)法律方面的限制

首先在引入銀行作為戰略投資者存在的限制，“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和股票業務，不得向非銀行的金融機構和企業投資。”這是《商業銀行法》第43條明確規定的，顯然，引入銀行作為投資者是不可能的。其次在貸款用途上受到限制，人行頒布的《貨款通則》第20條第(3)、(4)款明確規定:禁止借款人用貸款進行股本權益性投資以及在有價證券、期貨等方面從事投機經營。這意味著無論是原公司還是管理層收購后的公司都無法通過抵押資產的方式獲取貸款以作為收購用途，同時作為管理層的個人也不可以抵押股票來貸款收購股權。這樣，該規定使得管理層以收購股權為目的貸款申請難以得到金融機構的支持。另外我國對保險金、養老基金的投資方向作了明確限制。《保險法》第104條規定：保險公司的資金運用，限于在銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國務院規定的其他資金運用方式。養老保險基金按規定也應實行“專項儲存、專款專用”。因此，由于MBO不在上述資金運用的許可范圍內，管理層無法采用此種融資方式。

(2)資金缺乏退出機制

融資償還是MBO操作中的另一個重要問題。管理層收購涉及的標的金額較大，通常遠遠超過管理層個人的支付能力，收購成本的提高使得MBO后的目標企業未來的償還能力面臨著很大考驗，在國外，融資的還款來源主要是企業部分資產的變賣、企業轉賣或(非上市公司的)發行上市和企業經營活動現金流入。目前在我國由于規定管理層在任職期間不允許轉讓所持股票，如果是國有股或法人股還會受到一定的限制，從而造成流動性較差，管理層收購融資的還款來源主要依靠企業經營活動的現金流入。從而造成退出渠道單一，不利于我國MBO順利進行。

三、我國上市公司現有條件下可行的MBO融資渠道建議

1.MBO基金是可以推廣的上市公司管理層收購融資渠道之一

MBO基金是風險投資的一種。其具體運作模式是：基金公司與管理層共同購買目標公司股權，管理層和基金公司事先約定一個期權協議，在未來某個時間有管理層按約定價格回購基金公司持有的股權，基金公司將從股權增值中獲得收益。

由于管理層收購需要大量的資金，MBO基金正好可以利用自身的資金優勢為管理層收購提供便利。同時MBO基金的參與可以回避國有股權轉讓中管理層直接成為第一大股東引發的審批、輿論監督等一系列難題。而且，在國有股權轉讓完成后，MBO基金退出后，管理層不需要國資審批而成為控股人。同時MBO基金還可以引入戰略投資者，戰略投資者有助于上市公司完善公司治理結構，避免MBO之后的一些管理中的方方面面的問題。

2.信托是另一種可以推廣的上市公司管理層收購融資渠道

目前國內進行MBO主要存在如下兩大難：收購主體和融資渠道，很多企業的MBO由此陷入了困境。隨著《信托法》、《信托投資公司管理辦法》等法律法規的出臺，為管理層收購提供了一條陽光通道。從理論上看，它能夠最優地解決管理層收購融資過程中碰見的棘手問題。

法律中所指的信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處理的投資行為。信托一經設立，信托財產就從委托人轉移至受托人名下，信托財產具有獨立性，只服務于信托契約約定的信托目的。管理層收購中融資和信托相結合，實質是在管理層和信托機構之間設立了兩層關系，一種是資金借貸的債權債務關系；另一種是信托關系。信托可以為未來債權債務關系的履行提供保證。因此信托可以解決MBO中的主體資格、資金性質和集中管理等問題。

采用信托方式為MBO融資，具有以下優勢：

(1)對管理層起到了合法的隱匿和保護作用。這是因為信托公司購買股份，不必公告委托人持股的數量和變更情況。信托投資公司是以自己的名義持有管理層股票，進行股權質押貸款或股權轉讓就沒有任何法律障礙。可以規避有關法規對管理層持股和轉讓股份的限制。

(2)解決參與MBO方案的管理層人數眾多的問題。根據《公司法》的規定，“有限責任公司由2個以上50個以下股東共同出資設立。”而一些公司實施MBO時，參與MBO方案的管理層人數有時會超過50人，管理層以自然人股東直接持股存在法律障礙。根據《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》，集合資金信托最多可以達到200份，還可以通過以分期發行信托計劃的方式，多期發行以增加發行份數。因此，采用信托方式可以解決參與MBO方案的管理層人數眾多的問題。

(3)信托方式融資資金穩定和安全、融資成本。信托財產的獨立性原則是信托的本質。信托關系形成后，信托財產以獨立的信托賬戶存在，獨立于信托公司、委托人、受益人的資產之外。信托融資成本大約在5%左右，低于銀行三年期信貸利率，遠低于民間借貸融資成本。一旦信托關系成立，信托就撐起一個信托資產的安全屏障，信托可以保障MBO融資的穩定，而銀行貸款和風險資金等其他融資方式卻無法實現。

參考文獻：

[1]邵燕波:管理層收購融資機制的國內外比較[J].浙江金融，2004.1

[2]李盾:管理層收購ABC[M].北京:對外經濟貿易大學出版社，2003

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