企業(yè)資本結(jié)構(gòu)研究的視角與觀(guān)點(diǎn)

[摘要] 資本結(jié)構(gòu)研究是當(dāng)前的一個(gè)理論熱點(diǎn)。研究者從不同視角，圍繞合理資本結(jié)構(gòu)的確定與實(shí)現(xiàn)，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的國(guó)際異同、理論進(jìn)展、影響因素、宏觀(guān)與微觀(guān)效應(yīng)、調(diào)整優(yōu)化等進(jìn)行了詳盡的研究。本文理清了這些研究的基本線(xiàn)索和關(guān)系。

[關(guān)鍵詞] 資本結(jié)構(gòu) 合理資本結(jié)構(gòu) 資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)

資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題具有長(zhǎng)期性、綜合性和戰(zhàn)略性的特點(diǎn)。從近年各種有關(guān)論文和專(zhuān)著上看，資本結(jié)構(gòu)（Capital Structure）研究是當(dāng)前財(cái)務(wù)學(xué)、金融學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)等諸多學(xué)科共同關(guān)心的一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題。但是，不同學(xué)者在對(duì)資本結(jié)構(gòu)審視的角度、深度、廣度、綜合度、細(xì)化度上是大不相同的，讓人目不暇接、眼花繚亂。本文擬通過(guò)文獻(xiàn)梳理，找出這些研究的基本線(xiàn)索和關(guān)系。

一、有關(guān)術(shù)語(yǔ)的界定

經(jīng)典的財(cái)務(wù)（管理）學(xué)教科書(shū)上都會(huì)講到，資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義兩種含義。其中，狹義的資本結(jié)構(gòu)是指長(zhǎng)期負(fù)債與權(quán)益的比例關(guān)系。西方財(cái)務(wù)管理研究的重點(diǎn)是狹義資本結(jié)構(gòu)。不過(guò)，我國(guó)學(xué)者為了拓寬研究視野，經(jīng)常在廣義上使用資本結(jié)構(gòu)的概念。

與資本結(jié)構(gòu)相近的概念很多，如資金結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)、籌資結(jié)構(gòu)等。資金結(jié)構(gòu)概念原本是過(guò)去為了區(qū)分姓“社”還是姓“資”而提出的，含義與資本結(jié)構(gòu)最接近。現(xiàn)在的一般看法是，資金包括短期資金，而資本只是長(zhǎng)期的資金。另一種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，資金結(jié)構(gòu)包括資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，而資本結(jié)構(gòu)只包括資產(chǎn)負(fù)債表右邊的內(nèi)容。融資結(jié)構(gòu)中的“融資”是動(dòng)詞，強(qiáng)調(diào)動(dòng)作的過(guò)程，而資本結(jié)構(gòu)中的“資本”是融資的結(jié)果。融資與籌資也有區(qū)別。比如，應(yīng)付工資、應(yīng)交稅金等流動(dòng)負(fù)債也能形成資金，但并非主動(dòng)地籌資得到的，只能叫自然融資。這幾個(gè)概念的關(guān)系可以表示為圖。

圖 資本結(jié)構(gòu)相關(guān)概念的關(guān)系

此外，金融結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)等術(shù)語(yǔ)也與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系密切。對(duì)于這些與資本結(jié)構(gòu)相近的諸多概念的研究必然與資本結(jié)構(gòu)研究緊密相關(guān)，從而形成了資本結(jié)構(gòu)研究中“百花齊放、百家爭(zhēng)鳴”的繁榮局面。

二、資本結(jié)構(gòu)研究的多重視角

站在不同利益集團(tuán)的角度，關(guān)注的是資本結(jié)構(gòu)的不同側(cè)面。站在企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的立場(chǎng)，資本結(jié)構(gòu)決策的目標(biāo)是通過(guò)負(fù)債比率的安排和籌資方式的選擇，權(quán)衡降低綜合資本成本和降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的雙重目標(biāo)，最終使公司市場(chǎng)價(jià)值最大化。站在投資者角度，資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理有重大影響。不同的資本結(jié)構(gòu)意味者誰(shuí)提供資本這一稀缺資源、提供了多少，也就意味著企業(yè)的控制權(quán)如何安排、收益由誰(shuí)獲取及如何獲取。因?yàn)榭刂茩?quán)和收益權(quán)主要與股權(quán)有關(guān)，這種角度特別關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)。站在政府立場(chǎng)或宏觀(guān)角度，資本結(jié)構(gòu)涉及資本市場(chǎng)、金融體制、證券監(jiān)管、稅收與信貸政策等。經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的學(xué)者對(duì)此尤其關(guān)心。

資本結(jié)構(gòu)研究既涉及微觀(guān)層次的資本成本分析、籌資方式選擇等籌資決策問(wèn)題，也涉及宏觀(guān)層次的資本市場(chǎng)、公司治理等問(wèn)題；既有經(jīng)典的MM定理及修訂后的MM定理等內(nèi)容，也有將信息不對(duì)稱(chēng)理論、激勵(lì)理論等引入財(cái)務(wù)管理研究的內(nèi)容；既有只針對(duì)資本結(jié)構(gòu)本身的，也有針對(duì)影響資本結(jié)構(gòu)的因素、資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理等的影響的（本文稱(chēng)之為資本結(jié)構(gòu)的“前因后果”）；從研究方法看，既有規(guī)范研究，也有描述性的實(shí)證研究，而且其數(shù)據(jù)來(lái)源既有來(lái)自上市公司的微觀(guān)數(shù)據(jù)，也有來(lái)自各種統(tǒng)計(jì)的宏觀(guān)數(shù)據(jù)。如此種種，不一而足。而且，這些研究成果往往是互相關(guān)聯(lián)和交叉的，很難簡(jiǎn)單地為其劃分界限。

在搜集和掌握大量研究文獻(xiàn)后，筆者發(fā)現(xiàn)，目前我國(guó)學(xué)者對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究是緊緊圍繞“合理的資本結(jié)構(gòu)”展開(kāi)的。研究?jī)?nèi)容主要包括三個(gè)方面。其一，什么是合理的資本結(jié)構(gòu)；其二，為什么要確定合理的資本結(jié)構(gòu)；其三，如何實(shí)現(xiàn)合理的資本結(jié)構(gòu)。事實(shí)上，這三個(gè)問(wèn)題緊密相關(guān)，共同構(gòu)成了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)研究的綜合體系。

為了回答第一個(gè)問(wèn)題，研究者大致從三個(gè)角度著手。一是借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)行企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的國(guó)際比較；二是分析最新的資本結(jié)構(gòu)理論，為確定合理的資本結(jié)構(gòu)從邏輯上尋找理論依據(jù)；三是分析影響資本結(jié)構(gòu)的因素（即資本結(jié)構(gòu)的“前因”），并結(jié)合這些因素在中國(guó)的實(shí)際情況，從現(xiàn)實(shí)中找答案。當(dāng)然，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的國(guó)際比較有助于分析宏觀(guān)層次上的影響資本結(jié)構(gòu)的因素。對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)展的研究也涉及后兩個(gè)問(wèn)題。對(duì)于第二個(gè)問(wèn)題，主要涉及特定資本結(jié)構(gòu)的宏觀(guān)、微觀(guān)效應(yīng)（即資本結(jié)構(gòu)的“后果”）。這方面的研究成果主要集中在資本結(jié)構(gòu)對(duì)（微觀(guān)的）公司治理和（宏觀(guān)的）資本市場(chǎng)的重大影響上。其中，關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響的研究尤為突出。對(duì)于最后一個(gè)問(wèn)題，既涉及影響資本結(jié)構(gòu)的因素，也涉及調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的若干戰(zhàn)略措施（如債轉(zhuǎn)股、資本重組等），還涉及資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的具體方法與技術(shù)。

三、資本結(jié)構(gòu)研究的主要觀(guān)點(diǎn)

從資本結(jié)構(gòu)的國(guó)際比較看，資本結(jié)構(gòu)作為企業(yè)制度的一個(gè)重要組成部分，既受制于一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、金融法律制度、稅收體制、企業(yè)組織結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略等諸多因素，同時(shí)在一定程度上又決定著一國(guó)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)、破產(chǎn)與兼并方式。因此，不存在適用于所有國(guó)家經(jīng)濟(jì)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)模式。在發(fā)展中國(guó)家，非金融性公司資本結(jié)構(gòu)的特征是：都有較高的資產(chǎn)負(fù)債率；資本增長(zhǎng)的最重要來(lái)源普遍是新股發(fā)行；公司資本結(jié)構(gòu)和籌資方式普遍地受到本國(guó)金融體制的影響。在決定企業(yè)融資選擇的因素中，有一些因素是最為基本的，即融資成本、風(fēng)險(xiǎn)和控制權(quán)，制度變量和宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量是通過(guò)影響這些基本因素來(lái)影響企業(yè)融資決策的。在發(fā)展中國(guó)家，經(jīng)濟(jì)起飛階段，股票融資在企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中占據(jù)重要地位，但其在超過(guò)一定比例后便不再具有吸引力，尤其企業(yè)處于成熟期、增長(zhǎng)潛力大大降低之后。因此我國(guó)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對(duì)還比較落后的階段，股票融資應(yīng)該成為重要的融資手段。

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)的研究出現(xiàn)了以現(xiàn)金流量代替會(huì)計(jì)盈余為基礎(chǔ)的研究趨勢(shì)，并逐漸形成了兩大理論分支：一是資本結(jié)構(gòu)與公司內(nèi)部法人治理關(guān)系的研究，包括：委托代理理論、激勵(lì)理論與控制權(quán)理論；二是資本結(jié)構(gòu)與公司外部投資者關(guān)系的研究，即信號(hào)模型。

一般認(rèn)為，影響資本結(jié)構(gòu)的因素有宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境（如資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度、稅收與信貸政策）、企業(yè)所在的行業(yè)特征（如市場(chǎng)需求狀況、有形資產(chǎn)比例）、企業(yè)自身的特點(diǎn)（如現(xiàn)有盈利能力、規(guī)模大小、經(jīng)營(yíng)者的能力和風(fēng)險(xiǎn)偏好）等三個(gè)主要方面。不過(guò)，需要注意，一些影響資本結(jié)構(gòu)的因素反過(guò)來(lái)又受到既有資本結(jié)構(gòu)的影響。這種互為因果的關(guān)系更增加了資本結(jié)構(gòu)研究的復(fù)雜性。在我國(guó)，企業(yè)規(guī)模和盈利能力兩個(gè)因素對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇有顯著的影響，而公司權(quán)益和成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)則沒(méi)有顯著的作用。行業(yè)因素有無(wú)影響尚不確定。中國(guó)上市公司存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好；公司股權(quán)融資的成本大大低于債務(wù)融資的成本是股權(quán)融資偏好的直接動(dòng)因，深層的原因在于現(xiàn)行的制度和政策。強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好對(duì)許多方面都有不利影響，應(yīng)該采取相應(yīng)的對(duì)策。

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的效應(yīng)，在微觀(guān)方面，資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，影響企業(yè)的激勵(lì)與約束機(jī)制，影響經(jīng)營(yíng)者的行為。我國(guó)股市收益與負(fù)債權(quán)益比率負(fù)相關(guān)。融資結(jié)構(gòu)的合理化，不僅有利于優(yōu)化資源配置，而且有利于公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的完善，從而推動(dòng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟(jì)效益的提高。因此，要加強(qiáng)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)調(diào)整以?xún)?yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和完善公司治理結(jié)構(gòu)，從而使資本市場(chǎng)的發(fā)展為國(guó)企改革發(fā)揮更大的作用。在宏觀(guān)方面，資本結(jié)構(gòu)又通過(guò)企業(yè)行為和資本市場(chǎng)運(yùn)行，影響資源配置效率和宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)與穩(wěn)定。我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征是國(guó)家股占有過(guò)高的比重，股權(quán)結(jié)構(gòu)非常復(fù)雜。這種畸形的股權(quán)結(jié)構(gòu)將會(huì)對(duì)國(guó)有公司的治理效率產(chǎn)生不利的影響。為了實(shí)現(xiàn)投資主體多元化，應(yīng)當(dāng)縮小國(guó)有股存量，有計(jì)劃地使國(guó)家股和法人股進(jìn)入市場(chǎng)流通；進(jìn)一步分散股權(quán)，發(fā)展多元投資主體，特別是培養(yǎng)以各種基金組織為主體的機(jī)構(gòu)投資者。公司治理的核心是對(duì)投資者利益的保護(hù)，公司治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間存在非常密切的內(nèi)在聯(lián)系。國(guó)有股減持和民營(yíng)化必須建立在保護(hù)投資者利益的基礎(chǔ)上，否則將不利于公司治理的優(yōu)化和企業(yè)績(jī)效的提高。

為了對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整優(yōu)化，要解決我國(guó)國(guó)企資本結(jié)構(gòu)存在的負(fù)債比例過(guò)高和投資主體錯(cuò)位的問(wèn)題，把國(guó)有資本變債權(quán)，非國(guó)有資本變股權(quán)，實(shí)現(xiàn)投資主體的大換位，把破產(chǎn)與兼并結(jié)合起來(lái)，讓最有能力重組者重組。配股和增發(fā)新股能夠直接導(dǎo)致上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，使上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化的戰(zhàn)略性措施還包括重建國(guó)有企業(yè)的資本金制度、債轉(zhuǎn)股、國(guó)有股減持等。公司與其股東、債權(quán)人的經(jīng)濟(jì)關(guān)系具有期權(quán)的特性。公司的融資結(jié)構(gòu)是否合理，財(cái)務(wù)杠桿是否適度，可以通過(guò)基于公司價(jià)值的看漲期權(quán)的價(jià)格彈性來(lái)判別。