我國貨幣流動性過剩對資產價格影響的實證分析

摘要：本文從流動性及流動性過剩的概念入手，分析了流動性過剩的經濟含義，并通過對流動性定義的不同解釋從多方面對流動性過剩進行了描述，進而從理論上分析了流動性過剩是如何影響資產價格，并運用實證分析的手段證實了流動性過剩與房地產價格、股票價格之間存在顯著相關性，從而得出目前我國資產價格快速攀升與流動性過剩的局面存在相關性的結論。

關鍵詞：流動性過剩；資產價格；相關性

中圖分類號：F822.2 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031(2008)04-0012-05

2006-2007年，“流動性過剩”和“資產價格上漲”兩個命題一直為業界所關注。目前理論界對宏觀層面和微觀層面流動性過剩的認識似乎達成了一致，對其產生影響的認識也越來越全面。資產價格的上漲尤以房地產價格和股票價格為代表，2007年前8個月股票市場交易活躍，上證指數持續上揚并不斷創出新高，漲幅為92.2%；而此期間全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲8.2%，部分經濟發達的城市上漲近10%。一些學者認為過剩的流動性導致了資產價格的快速上升(巴曙松2006)。[1]但另一些學者則認為，流動性過剩導致資產價格膨脹的觀點是錯誤的(諸建芳，2007)。[2]資產價格的快速上漲與流動性過剩是否存在相關性便成為當前亟待探討的課題。

一、問題的提出

從廣義上說，流動性過剩一般被理解為貨幣或信貸的過剩。因此，流動性過剩與資產價格膨脹的關系也就是過多的貨幣或信貸與資產價格膨脹之間的關系。弗里德曼的研究發現，1982-1987年美國M2增長率為48%，名義GDP只增長了40%，但是這一時期美國物價基本處于穩定狀態，而美國400種工業股票指數上漲了175%，股票市值增加了近1萬億美元。類似的現象也同樣出現在日本。薛敬孝(2002)研究發現，1987-1990年日本的貨幣供應量平均在10%以上，而GDP的增長率不超過 6%，物價基本處于零增長狀態，超額的貨幣供給主要被股價和地價的大幅上漲所吸收。[3]諸多實證分析表明資產價格上漲對于吸收超額貨幣供應量具有明顯的作用。

由于我國的資本市場滯后于經濟發展，因此股票價格長期不能真實反映我國的經濟狀況。對于我國的貨幣供給量是否會對股票價格產生影響，國內學者的研究也得出該影響存在的結論，只是由于所選擇樣本區間的時間段不同，得出的影響程度也不盡相同。其中部分研究認為貨幣供應量與資產價格之間存在較強的相關性。1990-1999年我國房地產價格與廣義貨幣供給(M2)的實證研究結果表明，房價與貨幣供給之間有強正相相關關系(謝經容，2002)。[4]楚爾鳴(2005)選取2000年1月至2004年8月的月度數據，利用協整分析、ECM模型及格蘭杰因果檢驗，分析出貨幣供給量M1、實際利率與滬深股市流通市值之間存在長期協整關系。[5]李文軍(2002)對1995年第二季度至 2002年第一季度數據進行格蘭杰因果檢驗，結果表明，我國貨幣供給量與股票價格指數波動之間存在一定的互動關系。[6]周京奎(2006)以1998-2005年我國房地產價格與股票價格互動關系為例實證分析我國資產價格的波動機制，也得出貨幣供應量對銀行拆借利率和貸款額有顯著影響，并通過信貸中介放大這個影響，貨幣供應量供給超額是引起資產價格波動的發動機的結論。[7]而另有小部分研究認為貨幣供應量與資產價格之間存在的相關關系較弱。周英章(2002)等采用1993年1月至2001年4月的月度數據，研究了貨幣供給量M0、M1及M2與上證綜合指數波動之間的關系，結果顯示貨幣供給量對股市價格的推動作用相對較小。[8]

二、“流動性過剩”的定義和度量

“流動性過剩”在理論界已經得到了共識，但是“流動性”的定義依然混亂，國內研究很少有關于我國流動性過剩程度的精確度量。無論是從定量角度還是從定性角度，都很難為流動性過剩程度的精確測度提供適當的信息。對于我國央行來說，其一般會將金融機構超儲率和銀行間市場利率兩個指標相互參照，來共同判定流動性是否過剩。而流動性的分布狀況和央行票據招標利率上行壓力大小，決定了我國央行可能選擇的流動性回收手段。

“流動性”原指商業銀行所擁有的隨時可以用于“投資”(如放貸)的資產。例如現金和短期國債等屬于“流動性資產”。流動性過剩(excess liquidity)的準確翻譯應該是“過剩流動性資產”。其傳統上的定義為：商業銀行所擁有的超過法定要求的存放于中央銀行的準備金和庫存現金。從這個定義出發，“過剩流動性資產”就是商業銀行所擁有的超額準備金。商業銀行所擁有的超額準備金越多，金融體系中的過剩流動性資產就越多(余永定，2007)。[9]我國央行在2006年《中國第三季度貨幣政策執行報告》中明確了流動性過剩實質上主要表現為金融機構超儲率持續處于高位的情形。歐洲中央銀行專門討論流動性過剩問題的一份報告認為流動性是貨幣總量(狹義或廣義貨幣)對名義GDP之比，流動性問題就是貨幣流通速度問題。德意志銀行的一份報告則使用了“超額貨幣存量”(excess money stock)的概念，超額貨幣存量即貨幣供應量增長速度與名義GDP增長速度之差，也可用作衡量流動性過剩的尺度。

此外，一些學者把流動性的概念進一步擴大，使之涵蓋了傳統意義上的“貨幣”之外的許多因素，以下是有關流動性過剩的六個不同解釋。這六種解釋為：一是指實際貨幣存量高于均衡水平(理論上為經濟處于潛在增長路徑和零通脹時所需的貨幣量，現實中一般為宏觀當局所設定的理想目標)的情形(Polleit Gerdesmcier，2005)。二是指準貨幣(M2-M1)的持續增加，亦即“喇叭口”持續存在甚至擴大的狀態。三是指企業所面臨的可用資金松緊狀態，具體來說就是指企業通過銀行貸款、票據貼現、短期融資券、股市和企業債券等方式所能獲得資金的狀況(夏斌，2006)。四是指金融機構存貸差的持續擴大和貸存比(loan-to-deposit ratio)的持續走低(Caprio Jr. Honohan，1991；王健，2007)。五是指銀行間市場資金面的寬松，在此種意義上的使用者，往往把銀行間市場利率視為流動性是否過剩的關鍵表征。六是認為由于金融創新使得不同金融資產之間能夠便利地進行期限轉換，從而變現能力大為提高，因而所有衍生品都應被納入流動性范疇。而所謂的流動性過剩，則主要表現為各種金融衍生品的爆炸性增長(朱民，2007)。這六種解釋有些是從經濟學的基本概念入手，理論完美但實際度量流動性過剩操作困難；有些則是從流動性過剩的表象或產生的后果著手，可以方便度量但是過于片面，缺陷也比較明顯。

由于在“流動性過剩”的度量上缺乏統一的共識，因此，本文在作定量分析的時候利用貨幣供應量的指標來代替流動性。

三、貨幣流動性影響資產價格的理論解釋

保持平穩的價格水平一直是貨幣政策當局關注的焦點和貨幣政策最終目標之一。資產價格水平得到貨幣政策當局的關注可以追溯到20世紀20年代的美國經濟泡沫，在90年代高科技股票泡沫中得到進一步體現。上面的兩個階段(1923-1929年和1994-2000年)中，股票市場指數在兩個六年中保持了平均20%以上的年增長，而且都伴隨著較低和平穩的通貨膨脹水平以及很高的真實增長率。同時，貨幣流通量和貸款同樣在這兩個階段中高速增長。這些事實顯示資產價格對經濟的影響巨大，也揭示了貨幣供應量與資產價格水平具有高度的相關性。

近年來，世界主要國家已經成功地將消費品價格水平控制在比較穩定的水平。美聯儲主席Bemanke曾指出，西方國家的貨幣政策重點已經從通貨膨脹轉移到資產價格。前美聯儲副主席Ferguson也指出了貨幣當局關注資產價格的原因所在：由于資產價格是貨幣政策傳導機制中的重要一環，資產價格的非常變化將導致貨幣政策無法對經濟活動產生有效影響；另外，資產價格中包含了貨幣政策的重要信息，具有信息揭示作用，央行需要確保其揭示的信息與貨幣政策相一致。貨幣政策當局加強對資產價格的關注，一方面反映出了資產價格在貨幣政策傳導機制中的重要地位，另一方面也要求機構投資者更清楚地認識貨幣供應對資產價格的作用機制，把握市場走向。

貨幣流動性對資產價格(包括債券、股票和房地產價格)的影響在理論上可以從以下兩個方面解釋。

第一，貨幣政策的傳導機制告訴我們，流動性的提高會引起短期利率的下降，短期利率下降又會引起長期名義利率的下降，長期利率的下降引起股票價格上漲。美聯儲現行貨幣政策通常的做法是，根據經濟發展狀況制定一個目標利率，然后調整貨幣供給(聯邦儲備金的供給)狀況，直到聯邦儲備金率達到目標利率水平。假設美聯儲希望降低利率，聯儲選擇公開市場操作手段在銀行間市場上買入債券，這導致債券的價格上升、回報率下降，利率隨之下降。聯儲的行為提高了商業銀行可以持有的聯邦準備金，繼而提高了商業銀行發放信貸的額度，最終提高了經濟中流通的貨幣總量。

利率水平可以衡量貨幣流動的價格。長期利率同短期利率具有緊密的聯動性，而且債券資產(如國債)的回報率是衡量長期利率水平的重要標準，這樣債券利率在流動性增加時下降具有理論依據。長期利率的下降減小了債權資產的回報率，在股票資產風險溢價水平保持不變時，也就相應降低了投資者對股票類資產的要求回報率。對股票資產的要求回報率降低使得當前股票資產的回報率超出人們預期，人們將擁有的貨幣投入股票抬高股票價格，降低股票回報率，直到與要求回報率相吻合。

債券利率下降與股票價格上升也可以通過替代效應進行解釋。資金具有逐利性，當債券資產回報率下降時，資金會進入股票市場以獲得高回報，直到資金的進入促使股票價格上漲，回報率降低，達到股票資產應有的風險溢價水平為止。另外，流動性增加后的寬松貨幣環境提高了對經濟產出的預期，也提高了對公司盈利狀況的預期，要求回報率的下降和公司盈利預期的提高會增加股票的內在價值。

第二，貨幣數量理論表明，當貨幣的流動性高于經濟的需要時，會抬高價格水平。在物價指數保持穩定時，資產價格就會上漲。這個解釋基于貨幣過剩帶來的財富效應，居民所擁有的用貨幣計量的財富增加了，財富效應將用來購買商品。如果消費品價格保持穩定，那么財富會流向資產，資產價格水平就會上漲。這個解釋同樣適合現代貨幣數量理論(MV=PT+S，S代表資產對貨幣的需要)所代表的關系，貨幣需要滿足所有交易的需要，不僅包括消費品，也包括資產。從美國歷史上最大的兩次股票市場泡沫來看(1923-1929年和1993-2000年)，都存在著物價穩定和資產價格大幅上漲的現象。

四、我國貨幣流動性過剩與資產價格相關性分析

(一)實物資產價格效應的形成機理

1.流動性過剩引起實物資產價格上漲的渠道：IS-LM模型

(1)長期維持低利率環境導致流動性陷阱。2007年3月18日我國存貸款利率上調，一年期存款利率上調至2.79%。一季度的CPI指數為2.7%，以此衡量，我國的實際存款利率僅為0.09%，而在之前我國的實際利率基本為負值。現在很多專家預測我國的CPI指數已呈現加速上升的趨勢，因此可以推測目前較低的實際存款利率或許也難以長期維持。在此背景下，我國利率對投資和儲蓄的調節功能已基本喪失，接近于克魯格曼所說的“流動性陷阱”的狀況。

(2)借用IS-LM模型對流動性和資產價格進行近似分析。由于流動性與房價分別屬于貨幣市場和產品市場，因此可以借用西方經濟學中經典的IS-LM模型作為分析流動性過剩與房地產價格關系的基本工具。我國目前處于LM曲線較平坦的區域內，房地產市場高漲的投資(即IS曲線的右移)很難影響利率產生變化。而此時只要貨幣供應量增加導致流動性增加(LM曲線右移)，利率就會下降，資產價格與利率反方向變動，因而上漲。因此流動性的過剩推動了房地產價格上漲。

圖 1用 IS-LM 模型分析流動性和資產價格的關系

2.我國貨幣供應量與房地產價格的相關性分析

根據前面的分析，我國的流動性過剩與中央銀行的貨幣供應量具有直接的關聯性，所以下面的實證分析中以貨幣供應量代表流動性分析它與我國房地產價格的相關性。

運用表1的數據及E-views軟件，對我國的房地產價格與貨幣供應量做相關性分析，分析結果表明：房價與當期貨幣供應量M2的相關系數為0.9552；房價與前一期貨幣供應量M2t-1的相關系數為0.9694；房價與后一期貨幣供應量M2t+1的相關系數為0.9364，均表現為高度相關。房價與前一期貨幣供應量的相關性強于與當期貨幣供應量的，也強于與后一期貨幣供應量的，這符合現實中的經濟規律，因為增加貨幣供應量對實體經濟的影響往往具有時滯性。對房價和貨幣供應量M2進行回歸分析，得到回歸模型：

lnP=2.5442+0.4337ln(M2)

(9.1169) (17.9296)

R2=0.9583

由回歸模型的結論，可以判斷房價與貨幣供應量之間存在較強的正相關關系。按照彈性的解釋，如果貨幣供應量M2增加1%，房地產價格將變動0.4337%。這說明了貨幣供應量對房地產價格有較大的影響，進而可以推斷流動性對于房地產價格也存在較大影響。

(二)金融資產價格效應的形成機理

1.流動性過剩引起金融資產價格上漲的渠道：虹吸效應

自2006年起，流動性過剩開始逐步蔓延至股市，推動股市逐漸升溫。2006年底，股市開始出現大幅上漲。在當前流動性過剩，即存在大量超發但暫時沉積為居民儲蓄存款的貨幣的情況下，股票市場的過度高漲，激活了原本處于冬眠狀態的沉積貨幣。在虹吸效應的作用下，大量暫時退出流通的貨幣重返流通領域去追逐股票資產，從而導致了股票價格的上漲。2001年至2005年，我國居民儲蓄存款月均增長率約為1.61%。自2006年開始，該數值降至0.75%。2006年10月，我國居民儲蓄存款余額出現5年來首次下降。而2007年1月份居民儲蓄存款新增額僅249億元，遠低于上年同期6965億元的水平。與此同時，2007年1月份M1同比增長20.2%，M2同比增長15.9%；2月份M1同比增長20.99%，M2同比增長17.78%，全社會資金活期化特征明顯。這也意味著股票市場面臨更多的短期資金供給，在流動性過剩的推動下，股票價格的上漲勢頭仍將持續。

2.我國貨幣供應量與股票價格的相關性分析

基于貨幣供應量與流動性之間較強的關聯性，此處仍以貨幣供應量代替流動性做相關性分析。從理論上說，貨幣供應量的變化會通過一定的傳導機制影響到股票價格。國外也有很多學者對貨幣供應量和股票價格的關系做出實證研究。但是，由于我國股票市場的發展起步較晚且過去一直存在股權分置的問題(目前正處在改革收尾階段)，在國外發達資本市場成立的結論未必適用于我國。所以本文更多地借鑒了國內目前已有的研究成果，對我國的貨幣供應量與股票價格的相關關系進行研究。

李紅艷、汪濤(2000)對1993年1月至1999年8月之間的貨幣供應量合股票價格進行檢驗，結果表明90年代中國股票市場價格與貨幣供應量之間存在長期均衡的協整關系，因果檢驗的結果是股票價格是影響貨幣供應量的原因。[10]李文軍(2002)對我國1995年第二季度到2002年第二季度之間的貨幣政策和股市的互動關系進行研究。通過以貨幣供應量和利率作為貨幣政策的代表指標，格蘭杰因果分析的結果表明我國的貨幣供應量和股票指數之間存在一定的互動關系。[11]劉熀松(2004)采用1991-2003共13年間的貨幣供應量M0、M1和股票價格等年度數據，以及抽取了1995年1月到2003年8月之間的104個樣本點進行實證研究，得出結論：貨幣供應量對股市有重大影響，并且M1影響股市價格，股市價格影響M0、M1。[12]

從上述文獻總結，對于貨幣供應量對股票價格的影響有了初步認識。但是其中對貨幣供應量與股票價格的相關關系的程度并未深入探究，本文將對此做出補充。

本文選取1993年到2006年9月的廣義貨幣供應量、股票市價總值、股票成交金額以及股票成交量的年度數據作為樣本，對貨幣供應量的增加影響股市價格的程度做實證分析。在模型中，選擇股票市價總值(T)作為被解釋變量，廣義貨幣供應量(M)、股票成交金額(R)以及股票成交量(Q)作為解釋變量。

為了消除解釋變量之間的多重共線性，將股票成交量剔除。為消除自相關性，將剩余解釋變量M、R和T取對數，并運用E-views軟件做最小二乘法回歸，得到模型方程為：

lnT=-4.0572 +0.5691l nM +0.7225lnR

(-3.1789)(2.9938)(5.1399)

R2 =0.9519R2=0.9432F=108.9063

模型各解釋變量的t檢驗值都通過檢驗，且各統計值都較大，因此該模型擬合較好。該模型說明，廣義貨幣供應量和股票成交金額都對股票市價總值產生較大影響。其中，當廣義貨幣供應量增加1%，股票市價總值將增加0.5691%；當股票成交金額增加1%，股票市價總值將增加0.7225%。這正好驗證了前述研究結論：貨幣供應量的增加將影響股市價格。因為貨幣供應量的過度供給導致了流動性過剩，在我國目前投資方式單一的形勢下，過多的流動性只能流向資產市場，推高了資產價格。

五、結論與建議

第一，流動性及流動性過剩的多種定義從不同方面描述其本質，盡管理論界沒有對流動性過剩度量的統一認識，但是從不同定義所顯示的流動性表征來看，我國顯然存在異常過剩的流動性。要解決流動性過剩，關鍵還要增強金融產品創新，改變我國金融產品目前的期限結構，供應更多的長期金融工具，例如股票、資產證券化產品、企業債券等。當前我國流動性過剩導致了股票等長期金融產品的價格非理性上漲，正是我國缺乏金融產品的現實反映。

第二，流動性的增加會抬高價格。首先，流動性的增加具有財富效應。居民用貨幣衡量的財富有所增加，如果消費品供給得到滿足，過量的貨幣會流入實體經濟，被用來購買資產，抬高房地產和股票資產價格，在物價水平沒有上漲的情況下，資產價格水平可能會大幅度上升。其次，流動性增加具有替代效應，引起短期利率和長期利率的下降，從而減小人們對股票資產的要求回報率，增加股票投資的內在價值。資金具有逐利性，當貨幣流動性增加提高了債券的價格，使債券回報率降低時，過剩的資金將促使投資者尋求更高回報的投資途徑。

第三，流動性是股票和房地產等資產價格和上升的必要條件，流動性過剩和資產價格有著較高的相關性。

參考文獻：

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[2] 諸建芳.“流動性過剩導致資產價格膨脹”是錯誤的[Z].中信證券專題報告，2007-09-24.

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[11] 李文軍.貨幣政策與股市的互動關系[DB/OL].中國網，2002-12-20.

[12] 劉熀松.中國貨幣供應量與股市價格的實證研究[J].管理世界，2004，(2).

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