反通脹政策中的貨幣流量分析：降低流通速度與存量分流

摘要：本文以費雪交易方程式為基礎，修正了前提假設，得出我國商品市場價格影響因素分析的邏輯框架，并從邏輯推理角度提出兩點建議：一是決策當局應盯住貨幣流量，經濟政策要反價格預期；二是讓商品市場的貨幣和準貨幣通暢流向股市，管理層應在股票供給一端調控證券市場，防止股市大漲大跌。

關鍵詞：貨幣流量；貨幣存量；流通速度；商品市場；證券市場

中圖分類號：F.820.5 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031(2008)04-0004-03

2008年，中國政府將反通脹任務放在了經濟工作的重心位置，科學把握節奏和力度的從緊貨幣政策是主要政策手段。從緊貨幣政策的核心，就是對商品市場上貨幣量的科學調控。但是，需要研究的是，貨幣量這個變量的含義是什么?是貨幣存量還是貨幣流量，即考慮不考慮貨幣流通速度的變化?同時，貨幣存量是回籠還是從商品市場上分流到證券市場?這些問題不僅涉及我國目前的通脹壓力問題，而且涉及我國經濟未來是否健康發展的問題，必須認真研究，謹慎出手。本文擬就反通脹貨幣政策中的貨幣流量問題——流通速度和存量做一初步探討。

一、費雪方程式的價格邏輯分析

改革開放以來，國內學界對于美國學者阿爾文·費雪的交易方程式已做過大量研究，大家自覺不自覺地將該方程式的變形作為價格分析的思路由來已久。

MV=PT(1)

兩端取對數，整理，得：

lnP=lnMV-lnT (2)

進一步地拆分，得：

lnP=lnB+lnK+lnV-lnT (3)

式中，M表示貨幣供應量，V表示貨幣流通速度，P表示市場商品價格，B表示基礎貨幣，K表示貨幣乘數。[1]

費雪方程式的主要前提假設有二：第一，貨幣流通速度由交易制度、交易技術、產業結構和文化傳統等因素決定，短期內甚至中期內不變；第二，交易量在充分就業條件下變動不大，大略視為常量。[2]

后來，學界修正了費雪“交易量穩定”的假設，即經濟增長條件下商品交易量必然是增長的，但是不加解釋地繼承了貨幣流通速度短期或中期不變的假設。誠然，單獨討論貨幣流通速度時，沒有誰認為貨幣流通速度是常數。但是，一旦涉及到對具體時空價格現象的討論，則很少有人提及貨幣流通速度的作用，基本上已經將該變量視為常數。于是，對于商品市場價格變動的解釋就被簡化為由貨幣存量和商品交易量共同決定，即：

式(4)的邏輯衍生了兩種主要的通貨膨脹類型：一是需求拉上型，主要是貨幣一端造成的，價格上漲的同時還伴隨經濟增速提高，即貨幣增長率大于GDP增長率，在價格漲幅不大的情況下，人們將其譽為“好通貨膨脹”；二是成本推動型，主要是GDP一端成本上升造成的，一般會導致經濟增速下降或負增長，人們稱之為“壞通貨膨脹”。如果兩種類型疊加，出現“混合型”通貨膨脹，問題就更嚴重了。

顯然，對于商品價格的抑制，從貨幣角度來說，決策當局要么變動基礎貨幣、要么改變貨幣乘數(法定存款準備金率)。從GDP的角度來看，就是努力增加貨幣供給。

二、貨幣政策導向A：壓迫貨幣流通速度下降

從費雪的研究結論來看，貨幣流通速度的影響因素交易制度、交易技術、產業結構和文化傳統等確實是短期甚至中期內穩定的。但是，被費雪忽略了的是，在其他因素導致價格產生了持續的、趨勢性的變動時，市場對價格走勢的預期就開始影響貨幣流通速度了。而且，這個預期一旦形成，力量是相當強大的。經濟學家們早就說過，市場上大多數人預期什么，就會發生什么。從市場上觀察，消費者“買漲不買落”的行為就是預期形成的體現。這種預期，應該屬于適應性預期范疇，是根據“最近的過去”積累的經驗產生的預期。

另外，從理性角度分析，對價格上漲的合理預期還來自于對當局貨幣政策“反向解讀”。在市場上，人們往往會用一種逆向思維看待來自政策面的消息。譬如，在一個時段中連續(非一次性的)調高銀行利率、法定準備金率，市場一般會理解為物價還要漲，因為政策管不住價格了。消費者應對的手段只有提前購買，造成貨幣流通速度的加快。如果互為因果式地循環下去，那將難以逆轉。

綜上所述，在當今條件下，當價格上漲、通脹壓力凸顯時，貨幣當局的變動基礎貨幣、改變貨幣乘數等政策手段忽視了貨幣流通速度的變化，只考慮了貨幣存量而不考慮貨幣流量，其實，在商品供給一定時，是貨幣流量決定價格而不是貨幣存量決定價格。根據式(1)，當GDP一定時，如果央行將貨幣存量緊縮為原來的50%，但假定貨幣流通速度提高一倍，貨幣流量絲毫未減；如果貨幣流通速度提高兩倍，則貨幣流量翻番，價格不降反漲。這樣，央行的反通脹任務就無法完成。

從目前重復率很高的流動性一詞來說，它的語意應該是指“貨幣存量的流動性”，觀測指標應該是貨幣流量而不是貨幣存量。但是國內各界提及該詞時，卻大都是在指貨幣存量。在“金融界”網站“五道口議事廳”第1期上，有如下的說法：

(1)吳敬璉：中國外匯儲備超過1萬億美元，合8萬億元人民幣，央行2006年發行了2萬億元央行票據。在乘數效應下，應該起碼有30萬億元熱錢在市場中興風作浪。

(2)鐘偉：商業銀行存貸款約11萬億元，去除銀行購買的國債、央行票據、金融債和企業短期債以及銀行的存款準備金，流動性過剩的資金只有1.1萬億～1.2萬億元的規模。

(3)巴曙松：通過計算央行到期票據以及新增外匯占款，推算可能釋放的流動性在3.6萬億元左右。

(4)李稻葵：應該把廣義貨幣占GDP的比重作為主要衡量指標進行計算。目前中國的這一指標應該是200%以上，表明大量的貨幣在GDP里面主要以存款形式出現。另外一個輔助性指標，就是銀行體系的存貸款差額和存貸比。

(5)周小川：判斷流動性過剩可以觀察一個指標：商業銀行超額準備金。[3]

以上發言人均為中國著名經濟學家和政府要害部門長官，如果網站方面沒有錯誤領會或筆誤的話，這些觀點無疑是將流動性和貨幣存量劃了等號。當貨幣流通速度真的不變時，用貨幣存量替代流量、流動性是沒有問題的，但如果貨幣流通速度發生了變化甚至是劇烈變化時，這種替代的偏頗就是比較致命的。

根據上面的分析，在價格持續變動時，貨幣流通速度受兩種預期影響，即：

如何運用政策工具打破通脹預期，是一個需要系統研究的問題，可能涉及一籃子政策相互配合。可以看清楚的是，用增加供給的政策可以打破適應性預期，用一次到位的政策工具可以打破“下有對策”之類的合理預期。比如，可不可以考慮關停用玉米生產燃料乙醇的企業(哪怕用納稅人的錢買單“止損”)，以穩定養豬飼料，從而造成豬肉價格啟穩、下降的預期；央行的貨幣政策可不可以一次到位式的進行，起碼在估計的時滯期內不搞慢放血式的加息提率政策。誠然，這是一個宏大的問題，需要專門研究，筆者只是舉個例子。

三、貨幣政策導向B：存量貨幣向證券市場分流

眾所周知，商品市場上的存量貨幣當然可以用緊縮政策使之減少，但是，回收基礎貨幣、提高準備金率、提高存貸款利率這一類的政策工具都不可避免地會造成經濟震蕩，從而“犧牲”一部分經濟增長。這也是不爭的事實。同時，GDP的增長與就業量息息相關，涉及到社會穩定和諧的問題。前幾年，中國GDP每增長1個百分點，可提供86個左右的就業崗位，近年GDP的基數大了，提供的崗位應該多一些。據2008年3月9日的中國政府網站消息，2008年3月9日，勞動和社會保障部部長田成平在十一屆全國人大一次會議舉行的記者招待會上說，我國的新增勞動力城鄉加起來每年超過2000萬人。所以，新增勞動力的數量龐大，這將會持續很長一個時期。這五年來，各級政府都非常重視就業工作，全國城鎮新增就業5100萬人，年均超過1000萬人。2007年城鎮新增就業1204萬人。[4]如此說來，中國就業的缺口還是很大的。美國已經對世界經濟增長速度造成了較大的威脅，而中國融入世界經濟的程度不斷加深，不可能獨善其身。等到衰退真的來臨時，單靠積極的貨幣政策這一政策是很難見到效應的。

全部存量貨幣除了在商品市場上充當支付手段，或回流到銀行體系中，還有沒有其他分流途徑?除用政策工具強行回籠之外，貨幣存量在理論上存不存在一個合理的出路呢?

筆者認為，證券市場是分流貨幣存量的合適去處。從宏觀經濟學角度來看，買基金買股票都是大儲蓄行為(雖然在股市上被稱為證券投資)，把這筆錢交給廠商去投資(購買資本品)生產，可以使經濟穩定增長。這樣，既分流了商品市場上的貨幣存量，使貨幣流量減少，同時生產出來的新產品又可以穩定物價。

有一種說法：股市(指二級市場)不創造財富，是個投機賭博的場所，政府應該堅決打擊云云。殊不知，沒有二級市場的股票流通轉讓，一級市場的發行功能會立即消亡。直接融資的主渠道喪失之后，全社會的投資風險會立即全部轉到銀行身上，企業的創投、兼并、重組難以進行。

證券市場分流貨幣存量這條路應該是行得通的。首先，2006年以來的中國A股市場對居民產生了巨大的吸引力，貨幣存量走這條路是可能的。其次，通脹期間，貨幣資產是需要保值的，實際負利率的存款顯然不如買基金實惠，因此，貨幣存量走這條路是理性選擇。

現在的問題是，必須要讓二級市場保持住這個吸引力，同時疏通貨幣存量從商品市場向證券市場流動的渠道。政府最高決策層的“增加居民財產性收入”和“防止股市大漲大跌”的指示是正確的，市場的管理層應該落實好這一指示精神，不能只防止了大漲，對大跌卻束手無策。股市必須有賺錢效應，才能吸引資金進入。試想，如果二級市場的基金大量贖回，股票大量割肉賣出，資金退出二級市場，這將給商品市場造成壓力。同時，一級市場的股票也將難以發行，中國經濟證券化目標將以失敗告終。

2008年2、3月之交，新基金發行成了常態，每個周五都有來自證監會的消息，但由于30%多的滬市股指大跌使基金發行有了一定的難度(許多股票型基金已經跌破了凈值)，甚至某些銀行開始攤派了，這說明，股市的信心需要恢復，需要政策的進一步明朗。筆者認為，市場管理層應該在證券供給一端落實黨中央國務院關于“防止股市大漲大跌”指示，視流入股市資金的狀況(主要觀測指標還是基金發行的狀況)調節IPO的密度、再融資的審批、大小非解禁的節奏。誠然，中國A股市場還存在著諸多不完善之處，需要改正，但是任何改正都不可能在大跌中進行，那只能是毀了股市，良好的愿望會收到極其惡劣的結果。

綜上所述，如果疏溝浚渠將存量貨幣引向股市，既能減少商品市場的即時貨幣流量和潛在貨幣流量，又能增加商品供給，兩個效應都能起到平抑物價的作用。因此，商品市場的價格應該和股市收益率是負相關的，即：

考慮到中國A股市場是個新興市場，存在著諸多不規范之處，有一大批多年不轉贈不分紅的上市公司，因此，用金融學中規范的證券收益率變量恐怕不合適，式(6) 中表示中長期股指變動率，因為股民的收益大都來自股價上漲。一個實證方面的問題是，這個股指究竟用哪一個?尚有待于進一步研究。

四、結論

綜上所述，將式(4)、(5)、(6)合并，得：

式(7)表明，在中國商品市場的貨幣和準貨幣可以通暢進入股市的前提下(個人開戶是沒有問題的，這里主要是指公募機構而言，因為公募機構的動向是股民的風向標)，商品市場價格將與基礎貨幣、貨幣乘數及預期價格正相關，與商品交易量、中長期股指變動率負相關。

從邏輯角度延伸出來的政策建議是：

第一，盯住貨幣流量，經濟政策要反價格預期；

第二，疏溝浚渠，使商品市場的貨幣和準貨幣順暢流向股市，管理層應在股票供給一端調控證券市場，防止股市大漲大跌。

參考文獻：

[1] 劉巍.宏觀金融理論解析[M].廣州：中山大學出版社，2003.

[2]蕭松華.當代貨幣理論與政策[M[.成都：西南財經大學出版社，2001.

[3] 解析流動性過剩[DB/OL]. http：//topic.news.hexun.com/bank/blank1_5287.aspx.

[4] 田成平.我國每年新增勞動力超2000萬人 從六方面促進就業[DB/OL]. http：//news.xinhuanet.com/video/2008-03/09/content_7749584.htm.

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