《廣場協議》導演驚天逆轉

1985年9月22日，以美國為首的西方五國集團簽署《廣場協議》，宣稱：“我們要求其他主要貨幣相對美元持續有序升值。”

《廣場協議》主要是要求日元持續升值。協議簽署的第二天，美聯儲就進入外匯市場購買日元、拋售美元，直接促使日元升值。《廣場協議》簽署之后一年內，日元升值幅度超過20％，并從此進入幾乎是單邊持續升值的軌道。

《廣場協議》最重大的特征有二：其一、它首次以多國國際協議方式，要求和迫使日元升值，這是史無前例的；其二、日元從此進入一個長期的單邊升值軌道，直到1995年，單邊升值趨勢才有所改變。

有的中國學者竟然認為日本之所以出現泡沫經濟，是因為當時日元升值速度和幅度不夠，說明這些學者完全罔顧基本事實。他們從此錯誤邏輯出發，主張人民幣快速大幅度升值就是錯上加錯。

升值噩夢

美國“鞭打日本”的貿易和匯率政策，讓日本經濟高速增長趨勢很快逆轉。

《廣場協議》所導致的“日元長期持續升值預期綜合癥”，首先表現為日本驚人的泡沫經濟和隨后的泡沫破滅，它給日本銀行體系、金融市場、消費投資以近乎毀滅性的打擊；其次表現為日本的財政政策和貨幣政策完全失效，沒有任何能力來刺激日本經濟復蘇。最終結果是日本整體經濟實力慘遭沉重打擊，美國和日本經濟之相對實力出現驚天大逆轉。

與美國的差距迅速擴大

盡管日元升值因素讓日本以美元計算的賬面GDP不斷放大，最高時達到美國GDP的71%（日元升值最高峰時的1995年，日本GDP達到52600億美元，美國GDP是73970億美元，日本GDP是美國GDP的71％），然而，日元升值所導致的超級泡沫和隨后的持續衰退，卻讓日本經濟一落千丈。

到2006年，日本GDP只有43790億美元，美國GDP卻直線攀升到13195億美元，日本GDP只相當于美國的33％，遠遠低于1980年的38％。美國和日本相對經濟實力的逆轉是現代歷史的重大事件。

金融擴張能力遭重創

日元升值所導致的泡沫經濟，讓日本銀行和金融企業一夜之間成了全球金融的超級明星。日本金融機構從名不見經傳，一躍成為國際金融界的風云霸主。上世紀80年代末，全球十大商業銀行，皆是日本銀行。

當時，日本銀行實力強大，強大到足以讓許多人擔心日本銀行不僅控制美國金融，而且控制世界的金融命脈。與此同時，日本投資銀行迅速崛起，其國際擴張速度甚至超過商業銀行。

眾所周知，投資銀行歷來為華爾街和倫敦所壟斷，沒有外人插手的余地。但是，以野村、大和、日興和山一為代表的日本投行，從上世紀80年代中期開始，急速崛起于倫敦和華爾街。

然而，泡沫破滅幾乎一夜之間將日本銀行和金融體系毀滅殆盡。今天的全球商業銀行，已經很難看到日本商業銀行再現輝煌；今天全球的投資銀行，已經幾乎看不見日本投資銀行的影子！

日本銀行和金融行業的趨勢逆轉，比其GDP的趨勢逆轉還要驚人。

企業稱霸世界的夢想破滅

上世紀70到80年代早期，日本許多企業咄咄逼人，在許多行業領先世界乃至獨占鰲頭。

然而，“日本第一”終難成為現實，許多日本原有的優勢產業已經被美國甚至韓國超過了。

最重要的原因是，日元升值后，日本人持有日元現金和存款、等待匯率升值所獲得的收益，遠大于投資所獲得的預期收益。直接后果就是日本國內投資產業的熱情和國內消費的意愿急劇減退，大量資金涌入證券、房地產等投機性高和流動性高的市場。

此外，匯率升值，尤其是匯率動蕩不安，嚴重擾亂了企業的投資決策，增加了企業投資決策的不確定性，從而進一步降低了企業進行長期實質產業投資的熱情。

企業利潤大幅度下降

美國要求日元大幅度升值的主要理由，是降低美國對日本的貿易逆差。然而，日元從360日元＝1美元，最高升值到80日元＝1美元，美國的貿易逆差沒有什么改變，倒是日本企業的利潤被大幅度降低。

元夢想被徹底粉碎。

隨時粉碎日元成為國際貨幣或區域主導貨幣的任何努力，乃是美國金融貨幣外交始終堅持的基本策略。迫使日元持續升值、讓日元匯率動蕩不寧，實乃削弱日元國際地位之基本手段。

日本向世界各國大量輸出資本，自然希望提升日元的國際影響力。美國始終不允許日本占據國際金融機構的主導權。1997年，亞洲金融危機期間，日本提出建立“亞洲貨幣基金”，由日本牽頭負責處理亞洲金融危機，話音未落就被美國斷聲喝住。

日本是世界第二大經濟體，然而，日元之國際地位、日本資本市場之國際影響力，卻與“老二”的地位完全不相稱。

為了深刻理解日元長期升值預期究竟如何導致日本經濟的長期衰退和蕭條，還必須清楚闡釋日元長期升值預期如何改變了日本經濟運行的內在機制。

升值預期改變資產價格預期

日元長期單邊升值預期，首先改變了國內資產價格預期，誘發國內信貸資金和國際投機資金紛紛進入資產市場炒作。此乃貨幣升值預期容易導致資產價格泡沫的一般規律。美國1926年－1929年的泡沫經濟如是，日本1986年－1990年的泡沫經濟如是，2005年至今的中國資產泡沫亦如是。其他類似的歷史故事不勝枚舉。

信貸過度投放，系統風險上升

有兩股力量共同促成信貸市場的極度寬松。一是國內投資者預期資產價格大幅度上漲，千方百計獲取信貸資金以參與投機買賣；資產市場的預期高回報，同樣誘使許多企業放棄長期實質投資，加入到短期投機行列。

股市和房地產價格上漲增大資產價值，將價值迅速放大的股票和房地產作為抵押物，反過來又可以獲得更大的信貸資金。

整個日本經濟金融體系很快形成如下的瘋狂鏈條：資產價格泡沫－企業和個人資產急劇放大－大量信貸投放進一步促進資產價格暴漲－更多的信貸投放。一旦泡沫破滅，瘋狂鏈條就迅速逆轉：企業和個人無力償債和破產－銀行資不抵債和壞賬累累－銀行收縮信貸進一步迫使企業和個人經營困難和破產－銀行體系資不抵債和壞帳更加嚴重。

二是國際投機熱錢大規模進入日本國內市場，加劇了上述泡沫的形成和破滅過程。

貨幣政策完全受制于匯率波動

《廣場協議》觸發日元單邊大幅度升值預期，日本中央銀行很快發現：自己的貨幣政策陷入兩難困境。

一方面，日本中央銀行不希望日元升值太快，經常到外匯市場買入美元賣出日元。此項操作卻加劇了日本國內流動性的寬松局面，進一步刺激了投機炒作。

另一方面，日本中央銀行希望提高利率，抑制投機熱潮。然而，只要升值預期繼續存在，提高利率只會加劇升值預期。

到了泡沫經濟中后期，日本中央銀行既擔心泡沫愈演愈烈，又害怕“戳破”泡沫，完全陷入無所適從、左右危難之困境。“日元先生”神田英姿對此有非常詳盡而且痛苦的回憶。

升值預期長期存在

歷史上，許多國家的泡沫經濟破滅之后，立刻出現大規模的資本外逃，觸發匯率急劇貶值。日本恰好相反：日本泡沫經濟破滅之后，日元長期升值預期依然繼續存在。這是需要認真解釋的奇特現象。

初步解釋是：其一，日本早在上世紀80年代初就實現了資本帳戶自由兌換，大規模資本外逃的動機幾乎不存在；其二、泡沫經濟之破滅，讓日本企業和個人之資產負債狀況急劇惡化，對外投資能力大幅度下降，將日元兌換美元以便對外投資的規模相應下降。IMF和日本中央銀行的統計數據清楚表明：1994年之后，日本對外投資速度顯著放緩；其三、美國針對日本的貿易爭端始終存在，市場總是預期美國政府將持續要求日元升值。此乃“日元長期升值預期綜合癥”最基本的特征。

財政貨幣政策失效

為了刺激陷入持續蕭條的經濟，日本政府自然想到“凱恩斯式”的財政赤字政策。

財政赤字所累積的日本國債總額逐年大幅度攀升：1991年國債總額占GDP58％，1999年，該比例超過100％。日本成為主要工業國家里，國債總額占GDP比例最高的國家。

泡沫經濟破滅之后，日元升值預期和壓力繼續存在，讓日本深深陷入“低利率流動性陷阱”難以自拔，貨幣政策也完全失去了刺激經濟的基本功能。

1994年－1995年，日本中央銀行試圖刺激嚴重衰退的經濟，將短期利率降低到2％以下；1996年降低到0.5％；1999年，更宣布史無前例的、著名的“零利率政策”。

日本中央銀行已經完全沒有任何手段來刺激經濟了。與此同時，日本商業銀行之新增貸款長期疲弱，增長速度遠遠低于1％。