防范資產價格泡沫崩潰時的負面影響

[摘要]資產價格泡沫崩潰時對經濟的負面影響主要有摧毀市場信心，導致經濟停滯，侵蝕企業資本，引發金融危機，導致經濟緊縮等。防范資產價格泡沫崩潰對經濟的負面沖擊，應強化經濟基礎，優化產業結構，健全金融體系，提高抗風險能力，增加貨幣政策的公信力，穩定市場預期等。

[關鍵詞]資產價格 泡沫崩潰 政策建議

[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1004-6623(2008)04-0091-03

[作者簡介]游文峰（1969—），江西吉安人，南開大學博士生，現任職于廣發證券股份有限公司經紀業務總部。研究方向：國際經濟。

國際經驗顯示，高增長低通脹環境滋生資產價格泡沫具有普遍性。西方一些經濟學家對于主要發達國家的研究顯示，20世紀當中主要國家資產價格大幅攀升的時期，通常也是經濟周期處于高增長和低通脹的階段。但是，隨著之后通貨膨脹的出現，貨幣當局不得不加息，最終刺破資產價格泡沫。以日本為例，20世紀80年代資產價格大幅上升，1986年開始通貨膨脹從負值開始上升，沒有引起政府的足夠重視。當時日本央行非但沒有加息，反而在政府的壓力下采取寬松貨幣政策以沖消匯率升值對企業的壓力。3年內通貨膨脹逐漸上升，到1989年接近4%，這時日本央行開始加息，在兩年不到的時間內將利率水平提高了約2個百分點，最終刺破了資產價格泡沫。其他主要工業國也有類似情況，提供給我們的重要經驗教訓是，當局的貨幣政策在泡沫形成的時期過松，而當泡沫已成規模之后不得不追趕性地提高利率，讓泡沫在高位破裂，結果造成金融市場乃至整體經濟的動蕩。

我國當前面臨著資產價格從高位滑落的現實。A股市場從2007年的最高點位6100點迅速下跌，股市泡沫受到擠壓。房地產市場也同樣面臨著同樣的處境，進入2008年以來各主要城市房價出現明顯下跌的壓力，成交量更是跌入谷底。預防資產價格泡沫崩潰給國內經濟帶來的負面沖擊，我們應吸取世界歷史上多次金融危機的經驗教訓。

一、資產價格泡沫崩潰對經濟的負面影響

1.摧毀市場信心，導致經濟停滯。資產價格泡沫形成過程中種種扭曲的力量均要在泡沫破滅過程中釋放和糾正，資產價格的迅速下跌摧毀了市場交易者的信心，悲觀情緒成為主導市場的情緒。在資產價格泡沫破滅期間，經濟活動大范圍減少，經濟活力下降，生產力下降，經濟增長停滯。資產價格泡沫破滅后，企業設備的經濟價值迅速下降，投資性支出減少，供應能力隨之迅速萎縮，結果，資產價格泡沫膨脹期間的資源錯誤配置導致了未來經濟增長的停滯。

2.侵蝕企業資本。企業資本是應對未來風險和損失的緩沖器，資本實力越雄厚，企業更愿意也更有能力進行各種創新性的投資。但是，資本這種緩沖器的作用在經濟平穩擴張期間表現得并不明顯，一旦關于未來的樂觀預期出現反向變化，資產價格迅速下跌，借款人和貸款人資產質量受到沖擊，信貸供給大幅減少，資本作為緩沖器的作用便會凸現出來?？墒?，資產價格泡沫破滅會造成企業資本的萎縮，破產可能性也隨之增加，在這種情況下，資本受到泡沫破滅侵蝕的經濟主體，面對風險選擇投資對象和合作伙伴時必然小心謹慎，從而導致經濟活力的下降，影響資本緩沖器作用的發揮。

3.引發金融危機，導致經濟緊縮。資產價格泡沫通過債權債務結構的變化效應會引發金融危機，導致經濟緊縮。所謂債權債務結構的變化效應是指股市泡沫破滅前后的債權債務關系的變化。如果在股市里，所有的交易主體都是以自有資金進行交易，那么就不存在債權債務結構的變化效應。資產價格泡沫膨脹期間，金融機構作為金融活動的樞紐，必然深深卷入其中。股票和房地產等資產的價格猛漲時期，任何投資于這些資產的項目都看似利潤豐厚，用其作為擔保品的貸款也看似非常安全，再加上金融機構之間的激烈競爭，必然會出現金融機構放松對貸款的限制，爭相對與這些資產經營有關的項目擴大信貸放款的現象。為籌措足夠的資金，金融機構還會以高利率從國內吸收存款和向國外金融機構融資。但一旦股市泡沫破滅，股價大跌，借入者無法獲得收益償還借款和利息，金融機構的資產縮水，金融體系便首當其沖，結果金融機構的不良債權和資產增加，其賬目上必然出現大量呆賬、壞賬。為了化解不良債權，金融機構不得不收縮信用，一方面追收貸款，一方面緊縮借貸，使得大量的企業由于缺乏資金而面臨困難，失去應有的發展機會。如果金融機構介入程度較深，還會有支付危機，造成信用鏈的斷裂，從而導致經濟萎縮和整個金融的不穩定，進而引發經濟緊縮。

二、防范資產價格泡沫崩潰的政策建議

1.強化經濟基礎，優化產業結構。一方面，資產泡沫問題是虛擬經濟發展過程中常見的現象，其產生的直接原因在于市場的過度投機行為。泡沫不可能長期持續地存在下去，一旦破滅將會對經濟產生巨大的危害，并且持續時間越長，對經濟的危害越大，治理起來越困難，所以對資產泡沫問題應該是防重于治。在當前我國外資大量流入的情況下，政府應調整產業結構，適當引導資金的流向，防止資金流入結構的不合理而引發泡沫。同時政府的決策應著眼于幫助投資者避免錯誤和提高市場效率，通過加強信息披露與財務報告管理等手段來盡量減少資產價格泡沫。另一方面，國家應注重增強研發和技術創新能力，促進經濟結構的調整。美國很快從2000～2001年的資產價格泡沫中恢復，還是因為美國的經濟結構更能抗擊沖擊。20世紀八九十年代，美國企業投資特別是高新技術投資持續增長，大大提高了各行業勞動生產率，造就了國民經濟中新的主導產業群，在全球率先實現了信息化產業升級。這種以知識經濟為核心的經濟結構，其發展依靠的是知識、人才和創新力的作用，而對資金的依賴性明顯低于傳統產業經濟。日本卻是另外一種情況。日本模仿型技術創新模式只注重技術在實體經濟中的現實應用，不重視基礎研發能力的培養，政府研發經費嚴重不足，特別是在泡沫經濟時期，企業界為經濟的景氣所陶醉，將大量資金用于收購美國企業和不動產上，在產業升級方面投入嚴重不足。所以日本產業結構一直未能成功升級。加上銀行與企業之間相互持股，資產價格下跌帶來的損失加強，嚴重阻礙了經濟的恢復。從世界各國的經驗來看，一國經濟長期持續發展的最終決定因素還是經濟結構的不斷升級換代，具有較強的科技研發能力和自主創新能力，這樣才能從根本上抵御各種泡沫的沖擊。

2.健全金融體系，提高抗風險能力。資產價格泡沫崩潰必然導致金融機構出現大量呆賬、壞賬，金融機構很可能被泡沫拖垮，進而出現全面的金融危機。但是，從各國資產價格泡沫的歷史經驗上看，后果的嚴重程度并不相同，有的國家出現了嚴重的金融危機，有的國家和地區則在資產價格泡沫破滅后幸存下來。金融體系健全與否有著重要的作用，總體來說，金融體系健全國家和地區引發全局性金融危機的可能性較小。吳立源（2006）在分析1997年東南亞金融危機時提到：當時香港和新加坡是東南亞國家中表現最好的地區和國家，雖然香港和新加坡都有嚴重的房地產價格泡沫，銀行體系面臨的房地產擔保風險和其他國家相比也相對較高：1997年末，香港銀行體系房地產占其資產價值的40%～55%，新加坡銀行體系房地產占其資產價值的30%～40%，而韓國為15%～25%，印度尼西亞為25%～30%，馬來西亞為30%～40%、菲律賓為15%～20%，泰國為30%～40%。危機來臨時，香港和新加坡的資產價格都出現了大幅下跌，但并沒有出現整體性的經濟金融危機。香港房地產價格下跌六成，恒生指數最嚴重時下跌了10000多點，經濟在1998年甚至出現了幾十年來絕無僅有的負增長，但是，香港資產價格泡沫的崩潰沒有引發香港全局性的金融危機，香港維持了匯率的穩定，并保住了銀行體系的穩定。新加坡在金融危機來臨時，它的貨幣貶值15%，股價下跌35%，經濟雖然受到明顯的影響，但并沒有出現銀行或金融公司破產等混亂局面，1998年整體經濟雖然出現了負增長，但金融業還保持了3.1%的增長率。這些不能不在一定程度上歸功于相對完善的金融體系以及強有力的金融監管。相比之下，日本金融機構缺乏這種抵抗力。在上世紀80年代金融自由化的大背景下，日本銀行把擴大經營業務和提高知名度作為首要任務，爭相發放房地產和股票抵押貸款并參與直接融資市場， 大量資金涌入股市和房地產。隨著泡沫的崩潰，日本銀行產生了大量不良資產，資本充足率嚴重不足，一批銀行因此倒閉。十幾年來銀行業深陷壞賬泥潭不能自拔，根本無法向實體經濟提供充足的流動性以刺激投資和消費，以至于經濟長期停滯不前。因此我國應對金融體系嚴格實施審慎監管，確保金融體系健康運轉。金融體系的健康能保證在面臨資產價格大幅度下跌時，仍然能夠持續運行。不至于發生大規模的金融甚至經濟危機。加強銀行的監管，提高銀行資本充足率，不僅可以使銀行參與泡沫資產交易的動機減少，而且可以使銀行在受到金融危機沖擊后的不良后果最小化。

3.增加貨幣政策的公信力，穩定市場預期。預期在資產價格泡沫形成和破滅中具有重要作用，正是由于預期的逆轉才引起了價格的暴跌。而在理性預期假設下，只有意料之外的貨幣政策才是有效的，因此，長期以來，各國央行對貨幣政策堅持神秘的傳統。但是，在不確定性和公眾只具有有限理性的情況下，市場交易者可能對貨幣當局出人意料的貨幣政策做出有偏差的反應，而背離貨幣當局的意圖，因此不確定性是市場交易者形成認知偏差的根本原因。所以，為使市場交易者形成正確的預期，需要貨幣當局實施穩定而透明的貨幣政策，通脹目標制就是這樣一種政策框架。通脹目標制下，貨幣當局制定一個比較明確的、定量化的通貨膨脹目標，承諾保持低而穩定的通貨膨脹率，定期進行公告，以提高貨幣政策的有效性。通脹目標制的優點在于可以為市場創造一個穩定的環境，它使未來收益更容易預測，有助于減輕市場交易者錯誤預期的程度，從而降低資產價格泡沫發生的概率。它將加強與市場交易者的信息交流放到了首位，可以避免、至少是能減輕市場誤解貨幣政策意圖的可能性，從而有助于市場合理預期的形成和貨幣政策有效性的提高。在市場信心動蕩不安時只有能給市場明確預期的政策才是正確的政策?？贫鞯热耍?003）的研究表明，中央銀行的聲明對于形成公眾預期具有重要作用，格林斯潘的國會證詞對遠期利率有著較政策聲明更為顯著的影響。RefetS.Gurkaynak等(2004)研究認為，聯邦公開市場委員會的聲明比行動對市場的影響作用更大。因此可以說，政府政策的信用度、持續性、透明度是緩解有限理性預期的重要因素。如果政策信用不高，政策反復無常，政策晦暗不明，有限理性預期就更容易自我強化，那么政策在有限理性預期作用下的效力就會事倍功半。因此，在不確定性造成有限理性預期的情況下，政府的政策規則很重要，只有按照穩定透明的政策規則行事，才能減少有限理性預期的形成和緩解其對政策效力的不利影響，從而降低資產價格泡沫產生的可能性。

總之，要避免資產價格泡沫破裂產生的對經濟社會的巨大傷害，首先是要強化經濟基礎，優化產業結構，加強科技研發能力和自主創新能力，唯有這樣才能從根本上抵御各種泡沫的沖擊。 在此基礎上，要加大改革力度，健全金融體系，提高抗風險能力，從治理結構上入手，才能根本改變我國金融體系的現狀。而在采取政策對資產價格泡沫治理時，當局要確保政策的信用度、持續性、透明度，按照穩定透明的政策規則行事，減少有限理性預期的形成和緩解有限理性預期對政策效力的不利影響，從而有效緩解資產價格泡沫破裂對經濟的沖擊力量，保持經濟和社會的穩定發展。