股權(quán)分置改革后上市公司股利政策研究

[摘要]2006年我國股權(quán)分置改革基本完成，這種制度變革是否對上市公司2006年的股利政策產(chǎn)生了影響。通過對2006年上市公司股利政策進(jìn)行統(tǒng)計分析，結(jié)果顯示2006年上市公司的股利政策具有股利分配形式以現(xiàn)金股利為主、整體分紅水平提高不多、異常派現(xiàn)行為減少等特征。在對這些特征進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，提出了應(yīng)加強(qiáng)現(xiàn)金流量管理和大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。

[關(guān)鍵詞]股權(quán)分置改革；股利政策；現(xiàn)金股利

[中圖分類號] F832.5［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］ Ａ

[文章編號] １６７３－０４６１（２００8）０1－００68－０3

一、引 言

股利政策是公司財務(wù)管理的三大決策之一，它決定了流向投資者和留存在公司以圖再投資的資金數(shù)量，還能夠向投資者傳遞關(guān)于公司經(jīng)營業(yè)績的信息。股利政策主要包括股利政策類型的選擇、股利支付率以及股利支付方式的制定等基本內(nèi)容。由于我國一直存在股權(quán)分置造成的“價格分置”和“利益分置”，使我國上市公司在制定股利政策時短期行為嚴(yán)重，主觀隨意性較大，忽視股利政策與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展之間的關(guān)系。2006年底我國股權(quán)分置問題基本得到了解決，出臺了一系列旨在完善上市公司治理結(jié)構(gòu)和保護(hù)中小投資者的政策法規(guī)。在此背景下，我們對上市公司2006年的股利政策進(jìn)行了統(tǒng)計分析，并總結(jié)了以下幾個特征。

二、股權(quán)分置改革后股利政策特征分析

1．股利分配形式以現(xiàn)金股利為主

股利分配形式主要有現(xiàn)金股利和股票股利，在西方各國上市公司的股票股利僅有送股這種形式，我國上市公司的股票股利除了送股外還有轉(zhuǎn)增。在2000年之前，我國上市公司的股利政策主要以股票股利為主，發(fā)放現(xiàn)金股利的公司所占比例非常小。自2000年來現(xiàn)金分紅的上市企業(yè)比例大幅上升，并一直保持在50％左右。（見圖1）

2006年股利分配形式中現(xiàn)金股利仍居主導(dǎo)地位。在統(tǒng)計的1409家上市公司中，共有730家上市公司提出了股利分配方案（如表1），占統(tǒng)計總數(shù)的51.81%，比2005年增長了4.87%。其中共有686家上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利（含同時發(fā)放現(xiàn)金股利和股票股利），占所有股利分配公司的94%，其中，僅分配現(xiàn)金股利的為551家，占所有股利分配公司的75.5%，比2005年增加了5.65%；同時分配現(xiàn)金股利和股票股利的有135家，占所有股利分配公司的18.5%。僅采取股票股利的共有44家，占所有股利分配公司的6%。其中，僅送紅股為14家，送紅股并轉(zhuǎn)增的3家，僅轉(zhuǎn)增的27家。

2．上市公司整體派現(xiàn)水平?jīng)]有隨公司盈利能力的大幅提高而大幅提高

2006年，在我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展和資本市場制度性改革的帶動下，上市公司的業(yè)績實現(xiàn)了大幅度的增長，2006平均每股盈余0.17元，比2005年的0.05提高了2倍多，但2006年上市公司給投資者的現(xiàn)金分紅并沒有隨之大幅增加，從平均每股股利來看，2006年平均每股股利為0.075，比2005年（0.066）僅提高了19％（見表2）。這一比例同上市公司平均經(jīng)營現(xiàn)金流量的增幅是相同的。2006年上市公司的平均經(jīng)營現(xiàn)金流量為 0.4元，比2005年的0.36提高了19%。這說明現(xiàn)金股利是現(xiàn)金的直接流出，其不僅取決于公司盈利能力，也取決于公司現(xiàn)金流量。雖然上市公司總體利潤大幅增加，但現(xiàn)金分紅能力并沒有隨之大幅提高，這在一定程度上限制了上市公司分紅水平的提高。

3．股權(quán)分置改革后新上市公司分紅率高

我國股權(quán)分置改革實行新老劃斷，即股改后首次公開發(fā)行的公司，其股份不再區(qū)分流通股與非流通股，所有股份實行有條件全流通。在統(tǒng)計樣本中，共有70家是股改后新上市的公司，當(dāng)中有65家提出了股利分配方案，占到了92.86%，其中有62家上市公司支付了現(xiàn)金股利，平均每股股利0.14元，高出總體平均水平（0.075）近2倍（見表3、表4）。

大量實證研究表明，當(dāng)公司首次宣告股利（初始股利支付）或提高股利時，二級市場會作出正面反應(yīng)；當(dāng)公司降低股利或取消股利時，市場作出負(fù)面反應(yīng)。在我國股利宣告的市場效應(yīng)也非常明顯，如陳曉，陳小悅和倪凡(1998)選取1995年以前上市的86家首次支付股利的公司樣本，發(fā)現(xiàn)首次支付股利公告能導(dǎo)致大于0的超額收益；魏剛(1998)的檢驗結(jié)果則顯示，在公告前后5個交易日內(nèi)，分配股利的公司平均超額報酬率顯著高于不分配的公司，對于分配預(yù)案予以解釋的公司平均超額報酬率顯著高于不解釋的公司。俞喬，程瀅(2001)對1992－2000年間股利公告的股價和交易量進(jìn)行了詳盡的考察，他們發(fā)現(xiàn)，不論是首次分紅還是一般的年度分紅，股票價格與交易量都作出了顯著的反應(yīng)，只是后者更為持續(xù)。

股權(quán)分置改革后新上市公司實行高分紅，更多看重的應(yīng)該是股利政策的市場效應(yīng)，想通過高股利支付向市場傳達(dá)未來業(yè)績增長的信息，帶動上市公司股價的上漲。因為全流通使大小股東之間不存在股價的“利益分置”，大股東的利益同股票價格也密切相關(guān)。

4．股利支付中“異常”高派現(xiàn)行為減少

股利支付是一種公司行為，其決定因素有很多，并沒有一個統(tǒng)一的衡量標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)剩余股利政策理論，公司用來支付給股東的報酬應(yīng)是一種剩余現(xiàn)金流，如果每股現(xiàn)金股利大于每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量，所出現(xiàn)的現(xiàn)金缺口，會促使其使用以前年度的資金積累或者重新募集資金來彌補(bǔ)。如果采用以前年度的現(xiàn)金余額來彌補(bǔ)，就會減少所有者權(quán)益并提高其負(fù)債率；如果用發(fā)行新股來抵消超額股利，那么公司要承擔(dān)新股的發(fā)行成本；如果通過舉債來彌補(bǔ)資金缺口，則提高了公司的負(fù)債率，加大財務(wù)壓力，這些并不符合公司價值最大化原則，所以如果每股股利大于每股收益或每股股利大于經(jīng)營現(xiàn)金流的情況下上市公司仍分紅，我們稱為“異常”高派現(xiàn)行為。從表5我們可以看出，2006年這種“異常”高派現(xiàn)行為占總派現(xiàn)公司的比例明顯減少。這可能由于股權(quán)分置改革后，原有的“價格分置”和“利益分置”問題得到解決。大股東與小股東的利益一致使得上市公司在制定股利政策時，更多的考慮企業(yè)的發(fā)展需要，以及二級市場的價格表現(xiàn)，減少了大股東通過高派現(xiàn)來進(jìn)行利益侵占的動機(jī)。

5．股利分配“黏性”特征不顯著。

公司股利政策具有“黏性”特征，即公司一般不會經(jīng)常變動其股利政策，西方資本市場的實證研究表明，大多數(shù)年份，不改變其股利的公司數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過改變其股利的公司數(shù)量。在改變股利的公司中，增加股利的公司數(shù)量是減少股利公司數(shù)量的5倍。2006年上市公司股利改變的為595個，占分配股利公司的82％，其中股利支付增加的為401個，占分配股利公司數(shù)的55％，股利減少的為194個，占分配股利公司數(shù)的27％；而股利不變的僅為135個，占分配股利公司的18％，由此看出，我國股利政策的“黏性”特征并不顯著，說明我國上市公司制定股利政策時存在隨意性較大，與上期股利政策相關(guān)性不大。

三、結(jié)論和建議

從以上的分析可以看出，2006年上市公司股利政策仍然延續(xù)了以前年度的股利分配特點，即以現(xiàn)金股利作為主要分配方式，但分紅水平并沒有隨06年上市公司業(yè)績的大幅提升而提高；雖然“異常”派現(xiàn)行為有所減少，但股利穩(wěn)定性較差的特征仍然存在，保持股利政策的持續(xù)性與穩(wěn)定性不僅有助于上市公司的可持續(xù)發(fā)展，也有利于保護(hù)廣大中小投資者的利益。針對2006年股利政策的特點本文提出以下建議：

1．加強(qiáng)現(xiàn)金流量管理

從2006年股利政策的分析發(fā)現(xiàn)，我國上市公司產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力同利潤增長能力不相稱，這說明我國上市公司現(xiàn)金流量管理方面較弱。現(xiàn)金流量管理并不是我們平常所說的現(xiàn)金管理，現(xiàn)金流量管理的對象不僅僅限于現(xiàn)金資產(chǎn)，應(yīng)是企業(yè)的整個資金運(yùn)動，是以現(xiàn)金流量作為管理的重心、兼顧收益，圍繞企業(yè)經(jīng)營活動、投資和籌資活動構(gòu)筑的管理體系，是對當(dāng)前或未來一定時期內(nèi)的現(xiàn)金流量在數(shù)量和時間安排方面所作的預(yù)測與計劃、執(zhí)行與控制。

2．大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者

在分析中我們發(fā)現(xiàn)上市公司的股利“黏性”特征不顯著，上市公司股利政策的隨意性較大，這與我國投資者結(jié)構(gòu)也密切相關(guān)。我國股市投資者以中小散戶為主，機(jī)構(gòu)投資者所占比重較小，而中小散戶并不以持有證券獲得分紅或控制公司管理為目的，更較熱衷于股價的變動，對公司股利變動反應(yīng)冷淡，這就促使了管理層不重視股利政策對投資者的回報。因此，應(yīng)大力發(fā)展追求長期穩(wěn)定回報和資本保值增值的機(jī)構(gòu)投資者，如養(yǎng)老基金、保險公司和共同基金。這些機(jī)構(gòu)投資者更關(guān)注公司分紅所帶來的穩(wěn)定收益，當(dāng)上市公司采取不當(dāng)?shù)墓衫峙湔撸蜁媾R市場壓力，迫使上市公司改變不利公司持久發(fā)展的股利分配決策，注重股利政策的持續(xù)性與科學(xué)性。

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Dividend Policy of Listed Companies after Reform of Non-tradable Shares

Xu Xiaoying

(Tongji University， Shanghai 200092， China)

Abstract: The data analysis on dividend policy of listed companies in 2006 indicates that cash dividend is the major distribution program in 2006， but the growth of cash dividends is not as rapid as profitability. On the contrary， the phenomena of ultra-ability and low cash dividends are decreasing after reform of non-tradable shares. Based on those characters， this paper suggests that cash flow management be strengthened and institutional investors be developed.

Key words: reform of non-tradable shares; dividend policy; cash dividend policy

（責(zé)任編輯：張丹郁）