本土創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的戰(zhàn)略選擇

對(duì)于資本規(guī)模較小、持續(xù)融資困難的本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)而言，不應(yīng)將眼光只瞄準(zhǔn)創(chuàng)業(yè)板，應(yīng)在收益與成本、控制投入與退出資本循環(huán)流量的權(quán)衡中制定適宜的退出戰(zhàn)略。

自2004年全球創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)復(fù)蘇以來(lái)，受中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)、創(chuàng)業(yè)投資制度的優(yōu)化與多層次資本市場(chǎng)體系日益完善的利好因素推動(dòng)，中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資業(yè)得到空前發(fā)展，2006年中國(guó)成為全球僅次于美國(guó)的第二大風(fēng)險(xiǎn)投資國(guó)。國(guó)際創(chuàng)業(yè)投資巨頭在國(guó)內(nèi)紛紛布局搶灘并尋獵潛力投資目標(biāo)，本土創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)因創(chuàng)業(yè)板退出渠道將通而暗潮涌動(dòng)，一時(shí)間“創(chuàng)業(yè)投資春天來(lái)臨”之聲此起彼伏。然而，雖然創(chuàng)業(yè)板將在年內(nèi)推出，但回首2000年創(chuàng)業(yè)投資因創(chuàng)業(yè)板叫停而跌入谷底的蕭條景象，放眼德國(guó)創(chuàng)業(yè)板關(guān)閉、香港創(chuàng)業(yè)板交投清淡的市場(chǎng)困局，稚嫩的本土創(chuàng)業(yè)投資不應(yīng)盲目樂觀。

創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)熱潮涌動(dòng)

創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的發(fā)展不僅依賴于創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處的行業(yè)發(fā)展前景，也取決于資本市場(chǎng)的繁榮程度，同時(shí)由于涉及到科技創(chuàng)新、資本投資與產(chǎn)業(yè)安全等制度因素，也受到國(guó)家有關(guān)創(chuàng)業(yè)投資政策的影響。我國(guó)自1985年引入“創(chuàng)業(yè)投資”概念以來(lái)，經(jīng)歷了二十多年的緩慢發(fā)展后，2004年創(chuàng)業(yè)投資開始復(fù)蘇并迅速發(fā)展，特別是中小板市場(chǎng)釋放的高回報(bào)效應(yīng)與創(chuàng)業(yè)板推出的預(yù)期效應(yīng)，促使我國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)呈現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)。

創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)持續(xù)強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)。追逐相對(duì)高額的投資回報(bào)是創(chuàng)業(yè)投資的本性，而創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是創(chuàng)業(yè)投資退出并增值的主體市場(chǎng)。國(guó)際發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的推動(dòng)效應(yīng)極其顯著。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板熱潮帶動(dòng)的創(chuàng)業(yè)投資激增則更為明顯。1994～2007年我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資資本額的增長(zhǎng)情況，凸現(xiàn)了兩次創(chuàng)業(yè)投資強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)與創(chuàng)業(yè)板熱潮的關(guān)聯(lián)關(guān)系（見表1、圖1）。

我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資總體上呈現(xiàn)出快速發(fā)展的態(tài)勢(shì)，其中2000年和2007年出現(xiàn)巨幅增長(zhǎng)。1999年國(guó)家開始探討設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)以推動(dòng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展，2000年國(guó)務(wù)院法制辦就《創(chuàng)業(yè)企業(yè)股票發(fā)行上市條例（草案）》、深交所就創(chuàng)業(yè)板9項(xiàng)規(guī)則向社會(huì)征求意見，促使我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資迅猛發(fā)展，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和資本總量大幅增長(zhǎng)。從2000年開始的全球資本市場(chǎng)持續(xù)低迷，尤其是美國(guó)納斯達(dá)克指數(shù)不斷下挫，使全球創(chuàng)業(yè)投資受到重創(chuàng)而陷入蕭條，我國(guó)也因市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制經(jīng)驗(yàn)不足而叫停創(chuàng)業(yè)板，導(dǎo)致許多創(chuàng)投公司在投資后因無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)期退出，最終陷入投資的死循環(huán)而停頓或倒閉，創(chuàng)業(yè)投資陷入低谷。2002年創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和資本總量增長(zhǎng)快速下滑，2003年更是雙雙出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。2004年深交所推出了中小板市場(chǎng)，創(chuàng)投概念股上市的高回報(bào)刺激創(chuàng)業(yè)投資開始復(fù)蘇。2007年創(chuàng)業(yè)板推出的政策意愿更為明確，進(jìn)一步增加了中外創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資熱情，創(chuàng)業(yè)投資管理資本額突破千億元大關(guān)，達(dá)1205.8億元人民幣，較2006年增長(zhǎng)了81.7%，較2000年增長(zhǎng)了135.5%；年度項(xiàng)目投資金額達(dá)到398億元，是2006年的2.7倍；年度新募集資金893.4億元，是2006年的4倍。中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)成為全球僅次于美國(guó)的第二大風(fēng)險(xiǎn)投資目標(biāo)國(guó)。

國(guó)內(nèi)退出渠道明顯增多。在制約我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的諸多因素中，退出渠道不暢是瓶頸因素。在國(guó)內(nèi)，創(chuàng)業(yè)投資除了個(gè)別的創(chuàng)投概念股在主板上市外，主要依靠境外IPO和國(guó)內(nèi)外并購(gòu)實(shí)現(xiàn)退出，因此出現(xiàn)了外資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)借助其“募資、退出兩頭在外”的模式而主導(dǎo)國(guó)內(nèi)創(chuàng)投市場(chǎng)的格局，導(dǎo)致本土創(chuàng)投邊緣化。2004年以來(lái)，隨著資本市場(chǎng)股權(quán)分置改革的推進(jìn)及深圳中小板塊率先實(shí)現(xiàn)全流通后的首次IPO開閘，我國(guó)正在形成藍(lán)籌股市場(chǎng)、中小企業(yè)板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、三板市場(chǎng)和產(chǎn)權(quán)交易所協(xié)同發(fā)展的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)體系。特別是中小板市場(chǎng)釋放的創(chuàng)業(yè)投資成功實(shí)現(xiàn)IPO退出的財(cái)富效應(yīng)，體現(xiàn)了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)投市場(chǎng)的推動(dòng)作用。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)更引起了中外創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)內(nèi)退出渠道的青睞。2007年共有77家風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)在美國(guó)、日本、新加坡、韓國(guó)、香港地區(qū)和上海、深圳等資本市場(chǎng)上市，其中在上海主板和深圳中小板上市的企業(yè)達(dá)28家，占比達(dá)36.4%，是2006年退出數(shù)量的4.6倍。隨著創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的推出，國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資退出渠道的地位將更加突出。國(guó)內(nèi)主板市場(chǎng)發(fā)行新股的市盈率一般控制在30倍左右，創(chuàng)業(yè)板的市盈率一般在30倍以上。《2007年中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)研究報(bào)告》顯示，境內(nèi)A股資本市場(chǎng)IPO平均首日投資回報(bào)率高于境外資本市場(chǎng)，未來(lái)境內(nèi)退出的高回報(bào)率對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)將產(chǎn)生持續(xù)的吸引力（見表2）。

創(chuàng)投本土化進(jìn)程明顯加快。從創(chuàng)業(yè)投資資本的來(lái)源結(jié)構(gòu)看，外資資本比例呈下降趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)民間資本與政府資本占比增加。中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院調(diào)研統(tǒng)計(jì)顯示，2007年度新募風(fēng)險(xiǎn)資本來(lái)源中，海外資本的來(lái)源比例由2006年的65.1%下降至51.8%；企業(yè)資本成為第二大來(lái)源渠道，所占比例為17.5%；來(lái)自于政府的資金占比由2006年的7.4%激增至16.7%。在人民幣基金設(shè)立方面，各地政府積極發(fā)揮資金導(dǎo)向作用，并通過(guò)母子基金的制度創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)由直接投資項(xiàng)目向參股人民幣基金模式轉(zhuǎn)變。北京中關(guān)村、天津?yàn)I海新區(qū)、江蘇蘇州等10多個(gè)地區(qū)都設(shè)立相關(guān)的政府引導(dǎo)基金，參股外資創(chuàng)投和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)化的基金。外資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在海外紅籌受阻的困局下，為便于在國(guó)內(nèi)投資和退出，也著手組建人民幣基金，本土化的策略成為外資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的必然選擇。從退出收益來(lái)看，本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的資本管理能力不斷增強(qiáng)。以深圳創(chuàng)新投資集團(tuán)為例，其在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)渠道改善后顯現(xiàn)出優(yōu)秀的投資業(yè)績(jī)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005年之前，該公司創(chuàng)業(yè)投資的年收益率是20.45%；2005年之后，其本外幣基金的年收益則達(dá)到35%以上；2006年更是碩果累累，投資企業(yè)上市達(dá)11家，其中在國(guó)內(nèi)中小板掛牌上市的有5家，其他的在國(guó)外上市。

全球資本供給推動(dòng)投資競(jìng)爭(zhēng)空前激烈。由于國(guó)際資本大規(guī)模進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)資金供給規(guī)模與強(qiáng)度大大增強(qiáng)，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)全方位展開，并推動(dòng)創(chuàng)投市場(chǎng)格局發(fā)生根本性變革，由企業(yè)找創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的賣方市場(chǎng)向創(chuàng)投機(jī)構(gòu)找企業(yè)的買方市場(chǎng)轉(zhuǎn)變。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2005年開始，中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)新募集基金的數(shù)量和規(guī)模呈現(xiàn)出持續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。2007年，109家機(jī)構(gòu)/基金新募集893.4億元風(fēng)險(xiǎn)資本，是2006年新募集金額的4倍多，平均每家機(jī)構(gòu)募集8.2億元。創(chuàng)業(yè)資本的增加使中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)呈現(xiàn)出典型的資本推動(dòng)型的競(jìng)爭(zhēng)格局。首先，資本供給推動(dòng)投資估值不斷攀升，并出現(xiàn)一定的資本泡沫。受國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)估值偏高和創(chuàng)業(yè)板推出預(yù)期的影響，國(guó)內(nèi)外創(chuàng)投機(jī)構(gòu)均加緊項(xiàng)目?jī)?chǔ)備和投資。資金募集是短時(shí)間內(nèi)可以完成的，之后創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目的需求也在短時(shí)間內(nèi)急劇增加。而創(chuàng)業(yè)企業(yè)則有自身的成長(zhǎng)周期，于是創(chuàng)業(yè)資本供給與有效項(xiàng)目供給之間出現(xiàn)巨大的缺口，導(dǎo)致創(chuàng)投機(jī)構(gòu)之間搶拼項(xiàng)目，推動(dòng)投資價(jià)格不斷向高位移動(dòng)，投資成本不斷攀升，投資強(qiáng)度不斷增強(qiáng)。目前，一般的中晚期項(xiàng)目已達(dá)到10倍以上的市盈率，單位項(xiàng)目投資強(qiáng)度也大幅增加。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年年度平均投資強(qiáng)度（項(xiàng)目平均投資額）高達(dá)5957萬(wàn)元，比2006年增長(zhǎng)43.5%（見圖2）。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)爭(zhēng)奪項(xiàng)目，不僅依賴公關(guān)資源與增值服務(wù)，最終也體現(xiàn)在入股價(jià)格上，從而導(dǎo)致一定的泡沫。與此同時(shí)，由于項(xiàng)目需求增加，項(xiàng)目供給相對(duì)穩(wěn)定，導(dǎo)致項(xiàng)目投資質(zhì)量不同程度地下降，也出現(xiàn)了一定的投資泡沫。

其次，資本供給加劇了創(chuàng)投人才的爭(zhēng)奪。創(chuàng)業(yè)投資是以資本和投資管理人才為核心生產(chǎn)要素的知識(shí)型行業(yè)。優(yōu)秀的投資經(jīng)理需要深厚的專業(yè)技術(shù)背景、極強(qiáng)的判斷力和洞察力、較強(qiáng)的管理協(xié)調(diào)能力、豐富的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)和寬廣的人脈關(guān)系，才能有效控制投資風(fēng)險(xiǎn)，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供高質(zhì)量的增值服務(wù)。由于我國(guó)市場(chǎng)化的創(chuàng)業(yè)投資起步較晚，原有的投資經(jīng)理主要來(lái)源于政府部門、投行人員和企業(yè)技術(shù)人才，保薦人制度實(shí)施后，加盟創(chuàng)投行業(yè)的優(yōu)秀投行人才大大減少，因此，我國(guó)優(yōu)秀的創(chuàng)投人才極其匱乏，沒有形成一個(gè)成熟的創(chuàng)業(yè)投資家市場(chǎng)。創(chuàng)投市場(chǎng)迅速擴(kuò)容，特別是大規(guī)模涌入的境外資本需要更多的本土創(chuàng)投人才匹配，這更加劇了創(chuàng)投人才供求的失衡局面。由于外資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的薪酬收入和激勵(lì)機(jī)制普遍優(yōu)于本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的人才競(jìng)爭(zhēng)能力極弱。

最后，市場(chǎng)主體的增多加劇了競(jìng)爭(zhēng)的態(tài)勢(shì)。資本市場(chǎng)的高回報(bào)吸引了眾多的投資者參與，加盟創(chuàng)業(yè)投資的機(jī)構(gòu)愈來(lái)愈多。2007年創(chuàng)投機(jī)構(gòu)達(dá)360多家，較2000年的第一個(gè)高峰增長(zhǎng)了44.6%。在新募集資金中，外資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)占比雖然下降，但管理風(fēng)險(xiǎn)資本總量占比仍然增加了55.6%，外資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)仍然以其海外資本市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)和本土人才戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)地位。在資本市場(chǎng)推動(dòng)的創(chuàng)投本土化趨勢(shì)下，本土大型企業(yè)集團(tuán)依據(jù)其產(chǎn)業(yè)整合優(yōu)勢(shì)組建創(chuàng)投基金，如江蘇遠(yuǎn)東控股集團(tuán)聯(lián)合10家民營(yíng)企業(yè)組建的世華聯(lián)合投資公司，江蘇省首家以民營(yíng)資本組建的元豐基金，資本規(guī)模分別達(dá)到5億元和2.5億元。受政府業(yè)績(jī)本地化戰(zhàn)略取向的影響，政府創(chuàng)業(yè)資本以引導(dǎo)基金參股創(chuàng)投公司的杠桿方式將社會(huì)資金引入管理領(lǐng)域內(nèi)，呈現(xiàn)出較強(qiáng)的地域競(jìng)爭(zhēng)。更值得注意的是，政府引導(dǎo)基金不再青睞設(shè)立直屬的風(fēng)險(xiǎn)投資公司，紛紛參股外資基金，使本土創(chuàng)投失去政府支持優(yōu)勢(shì)。此外，在創(chuàng)業(yè)板漸行漸近和證券公司直接股權(quán)投資試點(diǎn)的利好政策下，券商利用其并購(gòu)上市的資源優(yōu)勢(shì)，也參與到創(chuàng)投項(xiàng)目的搶拼行列。

創(chuàng)業(yè)板退出不容樂觀

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的推出，無(wú)疑給創(chuàng)業(yè)投資帶來(lái)重大利好。但是，分析我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市初期的運(yùn)行機(jī)理后，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)有必要保持相對(duì)的理性。

創(chuàng)業(yè)板退出周期較為漫長(zhǎng)。為了預(yù)防國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板落入香港創(chuàng)業(yè)板那樣的困境，深交所對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)實(shí)施“優(yōu)中選優(yōu)”的風(fēng)險(xiǎn)控制策略，要求首批上市企業(yè)從原擬在中小板上市的企業(yè)中遴選，以提高創(chuàng)業(yè)板的品質(zhì)。眾所周知，中小板上市標(biāo)準(zhǔn)與創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)有著一定的差異，尤其是在資本規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、持續(xù)經(jīng)營(yíng)期限和盈利水平方面。原本預(yù)備在中小板企業(yè)上市的企業(yè)，三年凈利潤(rùn)普遍超過(guò)4000萬(wàn)元，甚至高達(dá)5000萬(wàn)元。中小板上市公司資源分流到創(chuàng)業(yè)板，無(wú)疑將使創(chuàng)投機(jī)構(gòu)按照創(chuàng)業(yè)板標(biāo)準(zhǔn)新投的項(xiàng)目退出周期加長(zhǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，現(xiàn)在排隊(duì)等候上市的中小企業(yè)板企業(yè)有200家左右，而深圳中小板開板四年來(lái)，只有221家企業(yè)掛牌上市，排隊(duì)等候?qū)徟钠髽I(yè)與四年來(lái)上市的企業(yè)數(shù)量相當(dāng)。受目前全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、資本市場(chǎng)持續(xù)震蕩等因素影響，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)行規(guī)模和進(jìn)度也將受到影響，新投項(xiàng)目按預(yù)期退出的計(jì)劃必然延遲。

創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)無(wú)形提高。創(chuàng)業(yè)板上市初期的企業(yè)來(lái)源于中小板優(yōu)秀企業(yè)，意味著創(chuàng)業(yè)板首批上市素質(zhì)將被整體拉高，后續(xù)的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)比照標(biāo)準(zhǔn)無(wú)形中也將提高，必然會(huì)使創(chuàng)業(yè)板制度規(guī)則與實(shí)質(zhì)審批之間出現(xiàn)差異，這更加大了新投項(xiàng)目在創(chuàng)業(yè)板實(shí)現(xiàn)IPO退出的難度。對(duì)于實(shí)力雄厚的外資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)而言，可以實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目流量管理，而對(duì)于資本規(guī)模小的本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)而言，創(chuàng)業(yè)板熱潮下的“瘋投”將會(huì)導(dǎo)致死亡。另一方面，由于券商也參與到創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目，在投資目標(biāo)上市審批制情況下，券商自投的項(xiàng)目無(wú)疑會(huì)被列入保薦的前列。顯然，部分創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在創(chuàng)業(yè)板熱潮下實(shí)施的帶有突擊投機(jī)意圖的部分項(xiàng)目IPO退出將會(huì)成為泡影。

本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)應(yīng)選擇的戰(zhàn)略

從國(guó)家創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)安全的角度考慮，實(shí)施創(chuàng)業(yè)投資本土化是國(guó)家的戰(zhàn)略選擇，而本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的培育是實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資本土化的關(guān)鍵。目前國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)已經(jīng)形成規(guī)模，為創(chuàng)業(yè)投資走向成熟奠定了產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的推出與多層次資本市場(chǎng)體系形成，為創(chuàng)業(yè)投資繁榮創(chuàng)造了市場(chǎng)條件。本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)應(yīng)審時(shí)度勢(shì)，苦練內(nèi)功，在本土資本市場(chǎng)支持和政策扶持下茁壯成長(zhǎng)。

組織戰(zhàn)略：探索建立準(zhǔn)有限合伙制的治理機(jī)制。分析我國(guó)本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)發(fā)展20多年來(lái)仍然處于邊緣化狀態(tài)的根源，主要是長(zhǎng)期以來(lái)注重創(chuàng)業(yè)投資形式上的引入，輕視創(chuàng)業(yè)投資公司內(nèi)生治理機(jī)制的構(gòu)建，最終解決不了高運(yùn)營(yíng)成本、高代理成本和弱激勵(lì)機(jī)制等基本問題。按國(guó)際慣例，投資者與創(chuàng)業(yè)投資家建立有限合伙契約，投資者要求創(chuàng)業(yè)投資家投入至少1%的資本，同時(shí)給予基金管理團(tuán)隊(duì)3%～5%的管理費(fèi)和15%～25%的資本收益分成，這種報(bào)酬機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制促使創(chuàng)業(yè)投資家從投資人的利益出發(fā)，創(chuàng)造最好的投資業(yè)績(jī)。我國(guó)目前本土主流創(chuàng)投機(jī)構(gòu)大多脫胎于官辦創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，多采取公司制的組織形式，股東行政干預(yù)多，管理層既不投入資本，又沒有投資決策權(quán)限，也不能按行業(yè)慣例享受資本收益分成，因而不能建立與創(chuàng)業(yè)投資屬性相吻合的激勵(lì)約束機(jī)制。

有限合伙制要求作為創(chuàng)業(yè)投資家的一般合伙人按基金規(guī)模的1%投入資本，而且要承擔(dān)無(wú)限責(zé)任。而我國(guó)本土職業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資家尚未形成，其出資能力弱，又不愿承擔(dān)無(wú)限責(zé)任。顯然，國(guó)外的有限合伙制目前尚不能與本土創(chuàng)業(yè)投資家的文化價(jià)值取向相融，而傳統(tǒng)的激勵(lì)約束機(jī)制又與創(chuàng)業(yè)投資的行業(yè)屬性相悖。為此，筆者提出本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)可以引入準(zhǔn)有限合伙制，即組織形式遵循公司制的法律框架，但引入有限合伙制的激勵(lì)約束機(jī)制，這在現(xiàn)階段對(duì)中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資公司更具有適應(yīng)性。

與有限合伙制相比，準(zhǔn)有限合伙制具有與本土文化和政策背景相適應(yīng)的明顯特征：一是準(zhǔn)有限合伙制中的一般合伙人要承擔(dān)在基金中的出資義務(wù)，但可根據(jù)基金規(guī)模設(shè)定不同檔次的出資上限與下限，這克服了公司制中管理層不出資的局限，而且出資額在管理層的能力承受范圍內(nèi)；二是與有限合伙制中一般合伙人承擔(dān)無(wú)限責(zé)任不同，準(zhǔn)有限合伙制中的一般合伙人按照在基金中的出資額承擔(dān)有限責(zé)任，這既促使管理層與投資者風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，又符合管理層不愿承擔(dān)無(wú)限責(zé)任的本土文化；三是引入有限合伙制的資本收益分成模式，克服了現(xiàn)有公司制創(chuàng)投機(jī)構(gòu)按出資比例分享收益的非創(chuàng)投屬性，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資家起到真正的激勵(lì)作用。

人才戰(zhàn)略：按行業(yè)慣例建立激勵(lì)約束機(jī)制，培養(yǎng)并穩(wěn)定核心創(chuàng)業(yè)投資家。創(chuàng)業(yè)投資家是創(chuàng)業(yè)投資的核心生產(chǎn)要素，而人才戰(zhàn)略往往取決于是否具有有效的激勵(lì)約束機(jī)制。目前，進(jìn)入國(guó)內(nèi)的外資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)大多實(shí)行有限合伙制的激勵(lì)框架，而本土主流創(chuàng)投機(jī)構(gòu)依然沿襲陳舊的分配機(jī)制，不僅固定報(bào)酬的水平低于外資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，而且不能建立穩(wěn)定的與投資業(yè)績(jī)相掛鉤的動(dòng)態(tài)分配機(jī)制。如果不能按行業(yè)慣例對(duì)創(chuàng)業(yè)投資人才進(jìn)行激勵(lì)約束，則我國(guó)本土創(chuàng)業(yè)投資家階層將永遠(yuǎn)無(wú)法形成。本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資者應(yīng)該正視這個(gè)現(xiàn)實(shí)，不為眼前小利與傳統(tǒng)觀念所束縛，盡快建立系統(tǒng)有效的治理機(jī)制，將創(chuàng)業(yè)投資人才的吸納、培養(yǎng)與穩(wěn)定納入到治理范疇中，建立與外資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)相當(dāng)?shù)募?lì)約束機(jī)制，培育并穩(wěn)定中國(guó)本土的優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)投資家，這是競(jìng)爭(zhēng)取勝的法寶。

投資戰(zhàn)略：集中優(yōu)勢(shì)資源，把握品質(zhì)投資理念。本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)與外資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)相比，在資本規(guī)模與募集資金渠道方面的劣勢(shì)十分明顯。2006年，外資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)管理的基金規(guī)模在5億元以上的占52.63%，而且形成固定的投資人團(tuán)隊(duì)，持續(xù)融資的能力極強(qiáng)。而本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的資本規(guī)模比較小，2006年資本規(guī)模在5億元以上的比例僅為16.5%，資本規(guī)模在5000萬(wàn)元以下的占23.3%。同時(shí)，本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資業(yè)績(jī)尚不明顯，持續(xù)融資能力也很薄弱。由于資本規(guī)模差異影響投資運(yùn)作模式，外資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在投資競(jìng)爭(zhēng)中以價(jià)格、資本規(guī)模和投資強(qiáng)度取勝，在行業(yè)方面青睞軟件與傳統(tǒng)制造業(yè)。本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)應(yīng)集中自身本土優(yōu)勢(shì)與公關(guān)資源，謹(jǐn)防創(chuàng)業(yè)板陷井和投機(jī)活動(dòng)，嚴(yán)格把握品質(zhì)投資理念，將有限的資本集中在具有市場(chǎng)前景并為國(guó)家鼓勵(lì)本土化或限制外資進(jìn)入的信息安全、能源、航空航天、農(nóng)業(yè)、新興材料等行業(yè)。

融資戰(zhàn)略：以民間資本與聯(lián)合金融機(jī)構(gòu)資本為主，以政府資本為輔。融資戰(zhàn)略是直接關(guān)系到創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)能否持續(xù)生存的關(guān)鍵。從外資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)與本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的融資渠道來(lái)看，外資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)主要募集對(duì)象為境外資本，這不僅因?yàn)閲?guó)際資本富裕，更重要的是國(guó)際投資人具有與外資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)相一致的創(chuàng)投行業(yè)理念，并建立相互約束的聲譽(yù)機(jī)制。而本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)原有的資金募集渠道非常狹窄，投資者較為單一。在我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)走向成熟的過(guò)程中，本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)應(yīng)在練好增值服務(wù)內(nèi)功和做出良好投資業(yè)績(jī)的基礎(chǔ)上，利用資本市場(chǎng)退出渠道日臻完善的有利條件，按照嚴(yán)格的治理機(jī)制建立與民間資本、金融資本之間的融資通道，特別是建立與金融資本合作的通道。此外，與外資機(jī)構(gòu)爭(zhēng)取項(xiàng)目信息而謹(jǐn)防干預(yù)的動(dòng)機(jī)不同，本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)還應(yīng)重視政府資本的加盟，并建立嚴(yán)格的治理機(jī)制抵御政府干預(yù)。

退出戰(zhàn)略：IPO上市交易與股權(quán)轉(zhuǎn)讓并重，控制資本投入與退出流量。在創(chuàng)業(yè)投資退出的諸多渠道中，IPO與股權(quán)轉(zhuǎn)讓是兩種最主要的退出渠道。根據(jù)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院的調(diào)研分析，2007年在91.75億元的退出金額中，通過(guò)上市交易退出的占50.24%，以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的占45.46%，其中，轉(zhuǎn)讓給其他機(jī)構(gòu)投資者的退出金額占股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的53.6%。雖然國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)為創(chuàng)業(yè)投資IPO帶來(lái)福音，但對(duì)于資本規(guī)模較小、持續(xù)融資困難的本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)而言，不應(yīng)將眼光只瞄準(zhǔn)創(chuàng)業(yè)板，應(yīng)在收益與成本、控制投入與退出資本循環(huán)流量的權(quán)衡中制定適宜的退出戰(zhàn)略。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所）