Ａ股市場重尋估值中樞

一季度A股經(jīng)歷大幅度調(diào)整，而大量限售股解禁帶來的市場供需失衡使調(diào)整深度超出預(yù)期。證券市場短期內(nèi)由于難以承受巨大的資金供給壓力，只能依靠上市公司估值中樞快速重排應(yīng)對失衡的供求關(guān)系。當(dāng)前的估值水平可能還未達到新的均衡。

市場陷入悲觀預(yù)期

美國次貸危機對全球經(jīng)濟深度沖擊，引發(fā)全球股市大幅震蕩。隨著全球經(jīng)濟一體化及國內(nèi)外金融市場聯(lián)動性的增強，一季度A股經(jīng)歷大幅度調(diào)整，而大量限售股解禁所帶來的市場供需失衡使調(diào)整深度超出預(yù)期。

全球經(jīng)濟回落波及中國。始于2007年的美國次貸危機正顯示出對美國乃至全球經(jīng)濟的沖擊。為應(yīng)對這一沖擊，以美聯(lián)儲為首的各國央行采取各種金融救援措施試圖加以緩解，包括向金融市場注入高達萬億美元的資金以緩解流動性壓力；將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從最高點5.25%下調(diào)至目前的2.25%等，但這些措施并沒有緩解投資者對美國經(jīng)濟現(xiàn)狀以及前景的擔(dān)憂。今年2月份，美國制造業(yè)和非制造業(yè)都出現(xiàn)收縮現(xiàn)象，同時，就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)惡化，非農(nóng)就業(yè)人數(shù)已連續(xù)兩個月減少，2月份減少6.3萬，下降趨勢明顯。作為次貸危機源頭的美國房地產(chǎn)市場在過去一年一直在下滑，無論是房價還是開工量和銷售量，都大幅下跌，諸多統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，美國經(jīng)濟已陷入負(fù)增長態(tài)勢。

美國經(jīng)濟衰退對全球經(jīng)濟的影響是顯著的。今年1月底，國際貨幣基金組織下調(diào)2008年全球經(jīng)濟增速，比2007年10月份的預(yù)測調(diào)低0.3個百分點；對美國和歐元區(qū)（15國）分別調(diào)低0.4和0.5個百分點。對經(jīng)濟增長擔(dān)憂引發(fā)發(fā)達國家金融市場持續(xù)動蕩，年初至今發(fā)達國家股市跌幅為14.2%，除中國A股外，新興市場平均跌幅為12%。

上市公司盈利預(yù)期下滑推低市場估值中樞。歐美等發(fā)達國家經(jīng)濟增長回落必將波及中國經(jīng)濟。在拉動中國經(jīng)濟增長的“三駕馬車”中，出口占據(jù)著非常重要的位置，2007年我國貿(mào)易順差增量占GDP增量比例上升到23.7%，凈出口對經(jīng)濟增長的貢獻率為23%。2001年以來，中國對美國出口的比重一直保持在21%以上。盡管出口結(jié)構(gòu)升級和出口市場多元化可以在一定程度上減輕美國需求變化對我國出口的影響，但事實上，中國出口增速從未與美國經(jīng)濟增長脫節(jié)。只要美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退，中國出口就有可能明顯放緩。從海關(guān)統(tǒng)計的數(shù)據(jù)來看，今年1～2月份我國累計外貿(mào)順差280.5億美元，比上年同期下降了29%，其中前兩個月對美國出口只增長0.4%，2月份對歐盟的出口也只增長1%。因此，次貸危機可能會對我國未來的出口產(chǎn)生不利的影響，進而影響到經(jīng)濟增長。

支撐高估值的市場環(huán)境發(fā)生變化。全球都面臨通脹壓力，中國也不例外。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，我國工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤增速在2007年初達到峰值后，呈現(xiàn)出逐季放緩的趨勢，今年前兩個月增幅已回落至16.5%，較上年同期回落27.3個百分點。與此同時，2007年A股大牛市環(huán)境下，由于交叉持股給相關(guān)上市公司帶來豐厚的收益，導(dǎo)致業(yè)績呈現(xiàn)出爆炸式增長，但如今類似于2007年的牛市環(huán)境已經(jīng)不復(fù)存在，上市公司投資收益可能面臨劇減，這為業(yè)績的持續(xù)增長帶來較大困難。如果沒有高速增長的盈利支持，A股市場高估值環(huán)境將面臨挑戰(zhàn)，估值中樞將被迫下移。

供需存在嚴(yán)重失衡風(fēng)險。從緊貨幣政策正使證券市場流動性過剩狀況消逝。流動性過剩是推動前兩年A股繁榮的重要基礎(chǔ)，但為控制嚴(yán)峻的通脹形勢而采取的從緊貨幣政策正在悄然改變這一基礎(chǔ)。此輪全球通脹源于供應(yīng)不足，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料價格上揚，推升國際農(nóng)產(chǎn)品價格飆升，而美元貶值又推動以美元計價的大宗商品價格上升。能源和食品價格上漲不斷向消費品傳導(dǎo)以及勞動力成本上升，都在不斷強化通脹預(yù)期。國內(nèi)狀況依然嚴(yán)峻，年初的雪災(zāi)推升CPI創(chuàng)出1996年5月以來的新高，達到8.7%。為應(yīng)對通脹，從緊的貨幣政策還將繼續(xù)。央行年內(nèi)已兩次提高法定存款準(zhǔn)備金率，并通過行政手段控制商業(yè)銀行信貸規(guī)模。股市財富效應(yīng)弱化加速資金從市場中流出，回流至銀行體系。

與此同時，市場供需卻存在失衡風(fēng)險。2007年A股極度繁榮，上市公司的股價被明顯高估，上證綜指6000點時A股市場靜態(tài)PE值達到67倍，動態(tài)PE也達到44倍。嚴(yán)重高估值激起上市公司極大的融資欲望，中國平安推出千億元以上的再融資方案，成為年初以來市場調(diào)整的重要誘因。截至目前，已有71家上市公司提出再融資預(yù)案（含增發(fā)和分離交易可轉(zhuǎn)債），融資規(guī)模接近3300億元。此外，今年和明年是限售股集中解禁年，今年有1413億股將解禁，市值達到2.68萬億元；明年有6759億股，市值達到6.28萬億元。即使每年僅有20%的解禁股實際流通，兩年分別需要5400億元和1.2萬億元資金。2007年A股IPO規(guī)模為4470億元，假定今年IPO只有去年的一半，則A股市場今年至少需要1萬億元以上的資金承接IPO、再融資和解禁限售股減持，這還不包括2007年已解禁而未減持的2萬多億元市值的解禁限售股，由此可見市場壓力巨大。

市場均衡體系面臨重構(gòu)

市場已反映悲觀數(shù)據(jù)。本輪A股調(diào)整雖然由周邊市場震蕩引起，但調(diào)整的幅度卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出美國次貸的影響。無論是危機發(fā)源地美國，還是印度、巴西等新興市場，其股市的震蕩遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于A股。年初至4月份A股跌幅超過30%，較去年最高點下跌50%，為全球主要市場中表現(xiàn)最差。其實，與美國經(jīng)濟陷入衰退預(yù)期相比，全球?qū)χ袊?jīng)濟的預(yù)測仍是比較樂觀的，最新IMF報告仍然維持中國10％的增長水平，居全球首位。

受各種因素影響，今年上市公司盈利增速可能放緩，但保守預(yù)測上市公司業(yè)績?nèi)詫⒕S持25%左右的增速，其中所得稅改革貢獻7～8個百分點，內(nèi)生性增長維持在16％～18%。目前全部A股的2008年動態(tài)市盈率為21.56倍，滬深300指數(shù)則為20.61倍，已較為合理，甚至反映了市場悲觀的預(yù)期。

新的均衡體系有待形成。即便如此，當(dāng)前A股市場能否在相對合理估值支持下獲得平衡，仍難預(yù)料。A股近5個月持續(xù)下跌幅度之大，可能不能完全歸咎于周邊市場動蕩和對經(jīng)濟減速的擔(dān)憂，原先相對平衡的供求關(guān)系突然向供求失衡逆轉(zhuǎn)是非常重要的因素。中國平安巨額再融資僅是打破平衡的導(dǎo)火索，原先由于樂觀預(yù)期而被鎖定的解禁股加大減持力度徹底扭轉(zhuǎn)了市場供求關(guān)系，當(dāng)然其根本內(nèi)因，還在于央行貨幣緊縮政策給實體經(jīng)濟帶來的流動性貧乏，金融資本持有者或主動或被動拋售股票。

供求關(guān)系是決定股價均衡的重要因素，一旦市場預(yù)期改變，處于高估值情況下的資本市場將面臨實業(yè)資本與金融資本之間的套利行為。一方面，實業(yè)資本由于擔(dān)憂證券市場下跌而選擇套現(xiàn)；另一方面，為緩解實體經(jīng)濟流動性的壓力而套現(xiàn)或推出再融資。證券市場短期內(nèi)由于難以承受巨大的資金供給壓力，只能依靠上市公司估值中樞快速重排應(yīng)對失衡供求關(guān)系，因此，不排除將出現(xiàn)低估狀態(tài)。

如果從這個角度來考量此輪下跌，那么當(dāng)前的估值水平可能還未達到新的均衡。雖然目前的估值處于兩年來的相對低位，但與全球主要市場相比仍處于高位。筆者認(rèn)為，同為新興發(fā)展中國家的印度股市估值水平或許是A股新的均衡點。目前印度股市動態(tài)市盈率為18倍，市凈率為4.4倍，對應(yīng)上證指數(shù)在3000點附近。

18倍動態(tài)PE較香港恒生指數(shù)高出28%，筆者認(rèn)為這是合理的，以反映內(nèi)地經(jīng)濟成長性高于香港地區(qū)。另外，近階段多家在港上市的中資企業(yè)回購自家股票，如聯(lián)想、TCL通訊等，亦顯示實業(yè)資本認(rèn)為港股目前被低估的市場價格。

政策效應(yīng)終會釋放。市場一直寄希望于政策能夠阻止股市下跌的步伐。A股歷史上每一次大的波動都能依稀看到政策的痕跡，使投資者形成對政策的依賴。但此輪調(diào)整緣于支撐高估值體系的基礎(chǔ)崩塌，也將終止于新的估值均衡體系建立。在這一過程中，除了市場通過持續(xù)調(diào)整自我降低估值水平外，政策也將發(fā)揮作用。

截至4月15日，管理層除通過連續(xù)發(fā)行29只新基金力圖改善供求關(guān)系外，尚無其他實質(zhì)性救援動作，這表明目前A股市場估值處于相對合理水平，并沒有被低估。而歷史經(jīng)驗顯示，只有當(dāng)市場被低估了，政策救援效用才會更明顯。二季度，由于宏觀面仍處于不確定之中，實業(yè)資本與金融資本之間的博弈仍將繼續(xù)，如果以幾乎無成本的限售股減持可承受的股價底線來尋找市場的底線，則對原有的二級市場投資者來說是不可承受之重。因此，當(dāng)市場被低估之時，將是政策出手之際。新的均衡將是由市場和政策共同打造的，也許就在15～25倍PE波動。

防御至上

最壞的經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能還沒有出現(xiàn)，特別是美國，境外市場再度震蕩的可能性依然存在，悲觀的預(yù)期已在A股中反映。全球經(jīng)濟疲弱及國內(nèi)通脹壓力可能會在二季度逐月降低，大批新基金發(fā)行也可以適度緩解股市資金面的壓力，但對限售股減持沒有有效政策控制之前，市場供求關(guān)系難以實質(zhì)性改變。因此，二季度投資策略應(yīng)防御至上，在強調(diào)估值安全的前提下，資產(chǎn)配置更側(cè)重于內(nèi)需拉動型行業(yè)及政策支持的產(chǎn)業(yè)。沒有估值支撐的純題材類上市公司股價有向市場均衡估值水平靠攏的風(fēng)險，一季度風(fēng)格板塊中表現(xiàn)較強的小盤股、虧損股、微利股的股價可能由于市場估值中樞大幅下移而回歸，而已較充分反映宏觀經(jīng)濟悲觀預(yù)期的大盤股，則有可能隨著投資者對經(jīng)濟增速下滑及通脹擔(dān)憂的緩解，而出現(xiàn)筑底反彈，但形成趨勢性上升的條件仍未成熟。

（作者單位：南京證券）