人民幣升值背景下的中國通脹

政府價格管制和外部需求轉(zhuǎn)冷防止出口下滑的大背景，決定了資源價格調(diào)整的緩慢性。資源價格的緩慢回歸將在長期內(nèi)成為國內(nèi)成本推動（自然資源價格重估）和需求拉動（勞動力收入增長）雙重通貨膨脹來源。

對通脹形勢的判斷

判斷當(dāng)前資本市場發(fā)展趨勢的核心問題，是對中國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢的判斷和對未來政策的預(yù)期，而這二者都取決于對目前通貨膨脹形勢的判斷。本屆政府已經(jīng)聲明，控制通貨膨脹將成為未來的首要政策目標(biāo)。這不僅意味著在未來相當(dāng)長的一段時間內(nèi)，通貨膨脹的變化情況將直接決定各種調(diào)控政策出臺的時間和力度，同時也意味著其他“次要”經(jīng)濟(jì)指標(biāo)將不得不為達(dá)成通脹預(yù)期指標(biāo)而做出或多或少的犧牲。中國經(jīng)濟(jì)成長的各個引擎在持續(xù)緊縮的政策下出現(xiàn)“熄火”的風(fēng)險(xiǎn)正在提升。在全球經(jīng)濟(jì)因?yàn)槊绹渭墏C(jī)沖擊而面臨大幅放緩的背景下，中國經(jīng)濟(jì)增長的前景顯得更加撲朔迷離。

中國歷次經(jīng)濟(jì)周期的拐點(diǎn)在通脹到達(dá)頂峰之前出現(xiàn)。中國經(jīng)濟(jì)的歷次周期循環(huán)表明，通貨膨脹到達(dá)頂峰后出現(xiàn)的嚴(yán)厲緊縮調(diào)控政策會毫無意外地迅速擠破經(jīng)濟(jì)泡沫，造成宏觀經(jīng)濟(jì)快速冷卻和經(jīng)濟(jì)增速陡降。雖然在通貨膨脹早期，企業(yè)因?yàn)閮r格上漲和消費(fèi)需求旺盛而獲得較好的利潤增長，但是一旦通貨膨脹上升到兩位數(shù)，則企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營將因?yàn)樯舷掠问袌龅募眲∽兓艿矫土覜_擊，利潤水平將出現(xiàn)大幅滑落。在上一輪經(jīng)濟(jì)周期中，當(dāng)1993年通貨膨脹位于初期（CPI達(dá)12%）時，企業(yè)盈利在1993年剛好達(dá)到歷史高點(diǎn)。1994年當(dāng)CPI超過20%進(jìn)入惡性通貨膨脹區(qū)間時，企業(yè)盈利能力(ROE)和業(yè)績增長都出現(xiàn)顯著下降。本輪的經(jīng)濟(jì)增長始于2003年，經(jīng)過連續(xù)5年的高速增長之后，GDP增速目前已經(jīng)達(dá)到歷史高端區(qū)間。與此同時，國內(nèi)的通脹壓力開始明顯抬頭，CPI指標(biāo)已經(jīng)從2007年2月份的2.7%快速攀升到今年2月份的8.7%。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，本幣升值、資產(chǎn)價格上漲未必與通貨膨脹同行。在人民幣持續(xù)升值、外匯占款過快增長導(dǎo)致流動性過剩以及經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁的推動下，我國同時出現(xiàn)了資產(chǎn)價格重估和物價指數(shù)快速上漲。這是一個令人困惑的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象：同樣經(jīng)歷了貿(mào)易順差激增、本幣升值和資產(chǎn)價格上漲的其他經(jīng)濟(jì)體，如20世紀(jì)80年代后期的西歐國家(以德國、法國和芬蘭等國為代表)，亞洲國家（日本等），其通貨膨脹率在資產(chǎn)價格出現(xiàn)泡沫時仍然保持很低的水平。例如法國的資產(chǎn)價格從1985年至1989年間升幅高達(dá)54.4%，但其通貨膨脹率在1983年便進(jìn)入了長期下降通道，CPI在1987～1990年一直保持在較低的水平。本幣升值下的資產(chǎn)價格向上重估和通貨膨脹持續(xù)走低是這些國家共同的經(jīng)歷，其中芬蘭的情況尤為典型。芬蘭的通貨膨脹自1982年以后開始進(jìn)入長期的下降過程，盡管在1986～1990年期間通貨膨脹一度出現(xiàn)反彈，但總體CPI增幅卻呈持續(xù)下降的態(tài)勢。同時，芬蘭的資產(chǎn)價格伴隨本幣升值出現(xiàn)大幅膨脹，1990年的資產(chǎn)價格指數(shù)為80年代早期的2.5倍。

值得我們高度關(guān)注的是：在上述經(jīng)濟(jì)體中，較高幅度的通脹水平往往和貿(mào)易逆差聯(lián)系在一起。例如芬蘭，20世紀(jì)70年代出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的通貨膨脹，同時經(jīng)常項(xiàng)目一直保持較高的逆差。這與中國的情況形成了鮮明的對比。我國貿(mào)易順差激增是和高水平的通脹率同時出現(xiàn)的。國內(nèi)生產(chǎn)效率的增長快于各種要素價格的上漲，使得總產(chǎn)出的增長高于總需求，因此物價水平維持在較低的水平之上。由此可以看到，當(dāng)貿(mào)易順差的增長是因?yàn)閯趧由a(chǎn)率的提高快于要素成本的提升時，其并不會轉(zhuǎn)化為國內(nèi)物價總水平上升的壓力。而外匯流入的壓力則由匯率調(diào)整和資產(chǎn)價格上漲分擔(dān)，也不會產(chǎn)生通脹壓力。

資源錯配下的價格自適應(yīng)調(diào)整是本輪通貨膨脹的實(shí)質(zhì)。無論是貿(mào)易順差和外匯儲備的急劇增長，還是國內(nèi)資產(chǎn)價格的上漲，甚至是勞動力成本的提升和環(huán)境資源成本的加大，其本質(zhì)所反應(yīng)的都是中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡下的價格自適應(yīng)調(diào)整。由于本幣價格的低估和國內(nèi)各種經(jīng)濟(jì)要素價格的低估，導(dǎo)致了中國制造低成本的幻覺，貿(mào)易順差和外匯儲備出現(xiàn)了失控式的增長。當(dāng)中國出口增長已經(jīng)由勞動生產(chǎn)率持續(xù)提升推動過渡到目前由各種資源價格低估推動為主的時候，經(jīng)濟(jì)資源在國內(nèi)外市場出現(xiàn)了嚴(yán)重錯配，并由此導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)的低效率。但是經(jīng)濟(jì)資源不可能長時間維持低效率的配置狀態(tài)，必然將通過價格的調(diào)整進(jìn)行自我糾正。這種糾正過程就是目前的本幣升值進(jìn)程和資源價格上漲的進(jìn)程：二者都產(chǎn)生相當(dāng)?shù)耐ㄘ浥蛎泬毫Α?/p>

匯率形成機(jī)制不完善使本幣升值壓力轉(zhuǎn)化為國內(nèi)通脹壓力。發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)表明，靈活的匯率機(jī)制可以通過本幣升值和資產(chǎn)價格上漲來吸納貨幣沖擊，不會通過外匯占款激增和貨幣供應(yīng)被動投放造成全面的通脹壓力。反觀國內(nèi)，由于匯率形成機(jī)制不完善導(dǎo)致了通貨膨脹和本幣升值同時并存的奇怪現(xiàn)象。在外匯管制和貨幣當(dāng)局對本幣升值幅度進(jìn)行人為干預(yù)的情況下，外匯資金流入的壓力分解為三股：本幣升值的動力、資產(chǎn)價格重估的動力和基礎(chǔ)貨幣投放以及由此帶來的物價上漲的動力。此時如果再人為壓制國內(nèi)資產(chǎn)價格的上漲，則中國經(jīng)濟(jì)對外失衡所導(dǎo)致的壓力將加速向一般商品價格領(lǐng)域轉(zhuǎn)移。

國內(nèi)要素價格重估加劇了通脹壓力。目前的貿(mào)易順差激增不再是勞動生產(chǎn)率提升的結(jié)果，而主要是由各種要素價格低估來推動。造成這一低估的原因主要是國內(nèi)分配體制上的原因：自然資源要素報(bào)酬（包括土地、環(huán)境、礦產(chǎn)資源等）被人為地壓低，使勞動生產(chǎn)率增速下降時中國制造仍然維持了低成本的幻覺；勞動力要素報(bào)酬持續(xù)偏低導(dǎo)致國內(nèi)居民收入并未隨著貿(mào)易順差的增長而顯著提高，不僅抑制了對進(jìn)口的需求，也導(dǎo)致國內(nèi)有效需求不足，這使得國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長過度依賴出口部門，要素報(bào)酬將被進(jìn)一步擠壓，形成惡性循環(huán)。中國在犧牲自身各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)要素長期價值的基礎(chǔ)上，向國外部門提供廉價商品和服務(wù)。要使經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到正常循環(huán)周期，則長期被壓制的各種要素報(bào)酬將出現(xiàn)劇烈的恢復(fù)性反彈，由此將帶來較強(qiáng)的成本推動型通貨膨脹和需求拉動型通脹。

筆者認(rèn)為，將目前我國出現(xiàn)的通貨膨脹簡單地歸咎于糧食、能源之類的價格上漲而稱其為結(jié)構(gòu)性通脹，或是簡單受短期外部因素沖擊所致，都是不準(zhǔn)確的。如果說進(jìn)口原材料價格的上漲推動了輸入型通脹，則中國作為長期保有巨額貿(mào)易順差的出口國，早已將大部分通脹隨同出口產(chǎn)品漲價轉(zhuǎn)移回了海外。事實(shí)上，目前本幣升值和通貨膨脹加速上行所反映的本質(zhì)是一樣的，即國內(nèi)要素價格的重估：不但要在國內(nèi)市場進(jìn)行重估，更要通過匯率調(diào)整在世界市場范圍內(nèi)進(jìn)行重估。中國經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)內(nèi)部和外部的同時均衡，就必須在匯率機(jī)制和要素價格形成機(jī)制上進(jìn)行深刻的變革。

面對全球視野下的通脹挑戰(zhàn)

由于美國不斷擴(kuò)大的財(cái)政赤字和貿(mào)易赤字規(guī)模需要彌補(bǔ)，再加上網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅以來奉行的低利率政策，廉價美元泛濫全球。美元持續(xù)貶值使得實(shí)際上釘住美元浮動的人民幣也開始貶值。這種本幣價值的低估實(shí)際上進(jìn)一步壓低了國內(nèi)各種資源要素的價格，加劇了中國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外失衡。2007年，盡管人民幣兌美元全年升值幅度達(dá)到了6.4%，但兌歐元仍然貶值了約4.8%。人民幣升值的巨大壓力在目前匯率調(diào)整剛性的情況下，將壓力傳導(dǎo)到了國內(nèi)一般商品價格領(lǐng)域。

中美利差倒掛使中國利率政策陷入困境，實(shí)際負(fù)利率推動通脹預(yù)期形成。2007年6月份以來，我國的通貨膨脹率就已經(jīng)開始超越名義利率（一年期存款利率）水平。為了防止通脹預(yù)期形成，央行在2007年下半年3次加息，中美利差由此開始逐步縮窄。2007年8月美國次級債危機(jī)爆發(fā)以來，美聯(lián)儲不僅向金融系統(tǒng)注入巨額流動性，而且連續(xù)大幅降低利率，由此導(dǎo)致短時間內(nèi)形成中美利差倒掛的局面。

在中美維持一定利差的情況下，人民幣升值的壓力能夠部分緩解。中美利差倒掛之后，不僅對人民幣進(jìn)一步產(chǎn)生了巨大的升值壓力，而且基本上封殺了國內(nèi)利率政策的操作空間。通過加息遏制通脹的一個直接副作用就是推動人民幣升值，這不僅會直接帶來國內(nèi)通脹壓力的上升，而且還將損害本已受到較大沖擊的出口部門。中美利差倒掛使中國的利率政策陷入困境，無法通過持續(xù)提高利率來扭轉(zhuǎn)實(shí)際負(fù)利率，消除通脹預(yù)期。

從輸出通縮到吸納通脹再到輸出通脹：中國的通脹之旅。1993～2002年，中國通過提高勞動率和壓低要素價格獲得了制造業(yè)成本優(yōu)勢，使中國在美國和日本贏得了10%的市場份額。截至2002年，中國的貿(mào)易份額占美國總進(jìn)口的11%，超過日本成為向美國出口最大的國家。同一時期，中國的貿(mào)易份額占日本總進(jìn)口的18%。中國這種生產(chǎn)能力和貿(mào)易規(guī)模的急劇擴(kuò)大不僅提供了廉價的消費(fèi)品，而且將生產(chǎn)價格下降的壓力傳導(dǎo)到多個全球性工業(yè)部門。IMF2003年進(jìn)行的一項(xiàng)有關(guān)中國和其主要貿(mào)易伙伴之間價格相關(guān)性的研究表明，中國的價格水平波動不僅僅對美國和日本的價格水平產(chǎn)生影響。

2002年至2006年上半年，美元持續(xù)貶值使得美國向全世界輸出通貨膨脹。伴隨著全球美元泛濫下的美元貶值，中國通過出口廉價資源和引入海外資本的方式吸納了大量過剩的美元，導(dǎo)致外匯儲備出現(xiàn)急劇增長。2002～2007年短短的5年時間內(nèi)，中國的外匯儲備激增了5倍，并由此帶來外匯占款壓力持續(xù)增加。這種壓力最終轉(zhuǎn)化為央行數(shù)量型工具規(guī)模的擴(kuò)大（如央行票據(jù)規(guī)模每年100%的增速）和貨幣供應(yīng)增速加快。而貨幣供應(yīng)速度加快則最終轉(zhuǎn)化為國內(nèi)資產(chǎn)價格上漲和通貨膨脹溫和上行。在這一階段，中國經(jīng)濟(jì)體扮演的角色已經(jīng)由輸出通縮轉(zhuǎn)為吸納通脹。

隨著國內(nèi)資源價格重估，中國作為國際經(jīng)濟(jì)體抵御通脹最后的錨鏈開始松動。有學(xué)者認(rèn)為，中國的通脹壓力有很大一部分由輸入型通脹而來。這僅僅是表象，隱藏在幕后的真實(shí)因素則在于國內(nèi)各種要素價格重估。事實(shí)上，在國際市場，無論是農(nóng)產(chǎn)品還是石油、金屬等資源產(chǎn)品，其價格持續(xù)高漲的背后動力都有極其重要的一條原因——中國需求因素。這反映的正是中國目前的資源承載能力已趨極限，資源價格面臨巨大調(diào)整壓力的現(xiàn)實(shí)。只有各種要素價格回歸到合理區(qū)域，中國經(jīng)濟(jì)增長的各種資源使用效率才能真正提高，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)才能升級，經(jīng)濟(jì)增長方式才能實(shí)現(xiàn)從粗放型到集約型、效率型的轉(zhuǎn)變。但是在這種要素資源價格合理回歸的過程中，自然資源價格上升帶來的成本推動型通貨膨脹、勞動力收入提高帶來的需求拉動型通貨膨脹將成為推動我國通脹上行的重要力量。這將直接導(dǎo)致中國制造廉價消費(fèi)品時代的終結(jié)，并推動貿(mào)易伙伴國的通脹上升。中國的通脹之旅也將由吸納通脹步入到輸出通脹階段。

通脹觀點(diǎn)辨析

結(jié)構(gòu)性通脹還是全面性通脹：CPI失真之辯。對此一個普遍的觀點(diǎn)是，目前中國CPI上漲幅度較大主要是由于糧食、肉禽及其制品等與食品有關(guān)的價格漲幅較大所帶動。例如，2008年2月居民消費(fèi)價格總水平同比上漲8.7%，其中食品價格上漲23.3%，非食品價格上漲1.6%。食品價格上漲也主要是由于各種農(nóng)產(chǎn)品價格持續(xù)走高導(dǎo)致，如豬肉價格上漲63.4%、鮮菜價格上漲46.0%等等。而扣除食品和能源的核心CPI漲幅有限，同比僅上漲1.0%。從這個角度來說，目前的通貨膨脹僅僅是結(jié)構(gòu)性的，而非全面的通貨膨脹。針對這一觀點(diǎn)，筆者認(rèn)為，由于結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)不合理及調(diào)整滯后等因素影響，目前的CPI指數(shù)存在較為嚴(yán)重的失真現(xiàn)象，即使扣除了食品和能源的核心CPI也存在相當(dāng)大的升幅，遠(yuǎn)非統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)所顯示的那樣保持穩(wěn)定。

有兩個主要因素導(dǎo)致了CPI失真。

目前中國的CPI指標(biāo)體系是根據(jù)1993年的國民經(jīng)濟(jì)體制編制而成，在15年的時間跨度內(nèi)，整個經(jīng)濟(jì)體系制度、經(jīng)濟(jì)環(huán)境和條件都發(fā)生了巨大的變化，但是CPI指標(biāo)的編制體系并沒有隨之進(jìn)行相應(yīng)的修正和調(diào)整。這直接導(dǎo)致居民消費(fèi)模式的變化并沒有被反映到CPI指標(biāo)體系之中，各類消費(fèi)品的權(quán)重不能真實(shí)地反映居民消費(fèi)品和服務(wù)的價格變化。其中最為突出的就是CPI體系中食品的權(quán)重高達(dá)34%，而目前居民實(shí)際支出中占比較高的教育、醫(yī)療、住房、通訊及交通等權(quán)重比例偏低。以基本的住房和交通為例，二者在我國CPI中的權(quán)重合計(jì)只有23%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家水平（美國上述二者的權(quán)重合計(jì)高達(dá)59%），這顯然不符合目前的國情。與此對應(yīng)的是，即使是發(fā)達(dá)如美國的西方國家，其娛樂消費(fèi)的權(quán)重也只有5%，而作為發(fā)展中國家的中國，其娛樂消費(fèi)的權(quán)重14%竟然僅低于食品的權(quán)重而位居第二。這顯然和中國仍然沒有徹底擺脫貧困，因此必須提升食品在CPI中的權(quán)重的官方解釋自相矛盾。

中國的住房價格作為資產(chǎn)價格并不直接納入CPI指標(biāo)體系，而僅僅以租金、建材裝修等居住類價格納入指標(biāo)，且其權(quán)重僅為13%。首先，西方國家的住房作為私有永久產(chǎn)權(quán)，具有資產(chǎn)的屬性，因此其價格變化并不作為消費(fèi)品價格變化而進(jìn)入CPI。但是中國的土地國有性質(zhì)使得中國的住房只有使用權(quán)，類似于長期的租金合約，其本質(zhì)上是耐用消費(fèi)品，因此住房價格應(yīng)該進(jìn)入CPI的計(jì)算范圍。其次，美國等西方發(fā)達(dá)國家即使不將住房價格直接計(jì)入CPI，其與居住相關(guān)類的商品價格權(quán)重也高達(dá)40%，充分反映出對基本民生的關(guān)懷。而中國作為發(fā)展中國家，且傳統(tǒng)文化對于自有住宅的偏好要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他國家，其居住類的價格權(quán)重竟然只有13%，遠(yuǎn)不能真實(shí)反映居民消費(fèi)支出的上漲。

如果按美國的CPI指標(biāo)體系（2006年底修正）對中國CPI數(shù)據(jù)進(jìn)行一定修正，則中國名義CPI增幅2007年已經(jīng)達(dá)到了16.2%，高出官方公布數(shù)據(jù)4.8%的近2.5倍。即使扣除食品和能源的核心CPI也已經(jīng)達(dá)到7.6%。由此可見，目前的CPI上漲已經(jīng)是全面快速上漲，遠(yuǎn)非結(jié)構(gòu)性通脹所能解釋。

目前的通脹壓力是我國匯率體系不完善的結(jié)果。研究顯示，本年度的CPI增速與上一年度的M2增速之間存在統(tǒng)計(jì)學(xué)上的相關(guān)性。這清楚地表明目前的CPI高企是貨幣供應(yīng)被動增加的一個結(jié)果。而考察外匯儲備增長與基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)之間的關(guān)系，可以明確地得出結(jié)論，即央行對沖外匯占款的工具日漸捉襟見肘，這導(dǎo)致了基礎(chǔ)貨幣被動投放與外匯儲備增長之間的相關(guān)性日益顯著。由于匯率調(diào)整的滯后以及國內(nèi)資產(chǎn)價格上漲目前暫時告一段落，中國經(jīng)濟(jì)對外失衡所導(dǎo)致的壓力正加速向一般商品價格領(lǐng)域轉(zhuǎn)移。

資源要素價格回歸的長期性決定了通脹的長期性。如果說匯率調(diào)整的滯后扭曲了國內(nèi)外要素的相對價格，帶來了資源配置在國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)體系間的不平衡和低效率，那么長期以來國內(nèi)要素定價體系的失衡則加劇了這種不平衡，使得對外出口出現(xiàn)了難以控制的失速增長。

中國的對外貿(mào)易自20世紀(jì)90年代以來飛速發(fā)展。即使1994～2002年人民幣實(shí)際有效匯率出現(xiàn)較大幅度的升值，中國出口部門的國際競爭力也沒有受到明顯的損害。國際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，1995～2002年，人民幣實(shí)際有效匯率累計(jì)升值幅度約27%。而IMF的數(shù)據(jù)顯示這一幅度在31%左右。但同期，中國國際貿(mào)易平均增長率約為16%，明顯高于全球貿(mào)易增速。其后，中國產(chǎn)品維持競爭力的主要途徑由勞動生產(chǎn)率高速增長變成人為壓低要素報(bào)酬。

在自然資源方面，據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國的關(guān)鍵資源要素分布結(jié)構(gòu)失衡，森林和水資源基礎(chǔ)相對薄弱，森林面積只占世界總量的不足3%，水資源只占世界總量的不足6%。在目前世界上人口超過一億的十個國家中，除了可耕地和礦產(chǎn)資源外，中國在森林資源、水資源和大氣環(huán)境方面處于明顯劣勢地位。雖然中國的能源礦產(chǎn)在總量上具有較強(qiáng)的優(yōu)勢，但是現(xiàn)代能源礦產(chǎn)的兩大關(guān)鍵礦種——石油和天然氣在我國能源礦產(chǎn)資源中所占比重只有7.3%，比世界平均水平低了約29個百分點(diǎn)。同時，我國面臨的環(huán)境成本壓力也在不斷提高，在河流污染、土地退化等方面出現(xiàn)了嚴(yán)重的環(huán)境危機(jī)，使得我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的環(huán)境成本不斷加大。

隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中面臨的資源和環(huán)境瓶頸逐步顯露，人口紅利帶來的勞動力優(yōu)勢開始步入衰減，低成本的出口增長模式無法繼續(xù)維持，不能再依賴傳統(tǒng)的消耗廉價資源發(fā)展經(jīng)濟(jì)的模式，長期被扭曲的資源價格必將回歸“理性價格”。

從目前的情況來看，我國的各種要素資源價格，包括勞動力收入占比、環(huán)境和土地資源成本以及各種生產(chǎn)資料價格（包括石油、鋼材、電力、化肥等等）都和國際市場價格相差較大。而政府價格管制和外部需求轉(zhuǎn)冷防止出口下滑的大背景，決定了資源價格調(diào)整的緩慢性。資源價格的緩慢回歸將在長期內(nèi)成為國內(nèi)成本推動（自然資源價格重估）和需求拉動（勞動力收入增長）雙重通貨膨脹來源。

（作者單位：德邦證券）