國內風險投資治理機制研究綜述及展望

摘 要：近年來，國內風險投資治理機制的研究不斷增多。在梳理國內有關文獻的基礎上發現，風險投資治理機制的研究是從風險投資兩個委托代理關系展開的，并且已經取得了一些理論成果，但研究方法有待豐富，結合我國具體情況，構建有效的風險投資治理體系有待深入研究。

關鍵詞：風險投資；治理機制；綜述

中圖分類號：F28文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）06-0042-02

1 引言

隨著風險投資在我國的不斷發展，對風險投資的理論研究也逐漸深入。以前國內關于風險投資的研究主要集中于風險投資的宏觀領域，比如傳播風險投資相關概念和知識、介紹國外風險投資發展的歷史和現狀、探討我國開展風險投資的可行性、國外風險投資運作對我國的啟示以及促進我國風險投資發展的對策等。近年來，國內風險投資微觀領域的研究不斷增多，如對風險投資的運作機理、契約關系、治理機制等方面展開了研究。

治理是處理不同利益關系的方式，風險投資包括三個主體，風險投資者、風險資本家和風險企業家，并且三個主體形成雙重委托代理關系，即風險投資者與風險投資家的委托代理關系，風險投資家與風險企業家的委托代理關系。風險投資治理機制的研究也正是從這兩個委托代理關系展開的。

2 風險投資機構的治理

2.1 組織形式

風險投資機構的組織形式一般包括公司制、有限合伙制和信托基金制，在國外，風險投資機構的主要組織形式是有限合伙制。有限合伙制內在的制約和激勵機制， 與風險投資過程中內在的風險特性和收益特性間， 有著極其相似的耦合性， 有著其他企業制度不可比擬的巨大優勢（郭明杉， 楊波，2008）。

在激勵機制方面。有限合伙制在于利益捆綁，普通合伙人即風險資本的經營管理者可得到管理費和利潤分配，這種激勵方案是在契約中就予以明確規定，而且在整個存續期內不能改變的，這種激勵方式和強度具有事先“內置化”的性質（豆建民，2000）。另外，由于有限合伙制基金的存續期是有限的，管理者為了能長期從事風險投資業，就必須不斷籌集新基金。如果管理者的業績好，投資人就會選擇他發起的基金投資，而業績不好的管理者則很難再籌集新的基金，這是有限合伙制有效的外部激勵機制（梁欣然，2006）。

在約束機制方面，有限合伙制的約束機制主要體現在為滿足風險資本的流動性和增殖性，要求風險資本家在合伙企業中所承擔的責任條款和限制條款。作為一般合伙人，風險資本家需要承擔無限責任，因而其個人的財產也處于風險中（劉志陽，施祖留，2003）。風險投資者和風險投資家之間的限制性條款包括限制風險基金投向公共證券和一般的債務融資，限制單向投資項目的投資額，限制風險資本家向投資對象投人個人資本，限制基金間的關聯交易（姚佐文，2001）。

2.2 風險投資家報酬機制

對風險投資家最直接最重要的激勵機制是報酬機制。風險投資者可以實施與經營業績相聯系的報酬機制，風險資本家的報酬結構由固定報酬和可變報酬組成。（蔣衛平，2006）。但是風險投資家的報酬與其經營績效密切相關存在著一個障礙，即風險投資家的收入有可能在短期內大幅度波動，這種波動使風險投資家的收入面臨更大風險，他在談判契約時便會要求委托人給予更高報酬以彌補這種風險，這就使談判更趨復雜化。那么，應給予風險投資家的收入多大穩定性或者讓風險投資家的收入在多大程度上與經營績效掛鉤，學術界尚無定論（談毅，馮宗憲，2000）。解決的辦法一是可以通過可變的管理費率，即契約規定在其運作初期采取比較高的費率，隨后逐漸降低費率，這種安排能鼓勵風險投資家盡快歸還投資者的投資資本。二是在利潤分配過程中采用“爪回”條款?！白亍睏l款的設置是為了將風險投資的報酬和投資者目標聯系起來，在風險投資聲譽家收到業績報酬之前，允許投資者收回他們的投資本金和管理費（陳灝康，2006）。

2.3 風險投資家的聲譽約束機制

在經理市場上，風險資本家的能力和努力程度是基于他長期工作業績建立的職業聲譽，風險資本家之間的競爭，很大程度上動態地顯示了他們的能力和努力程度，市場能使風險資本家始終保持深層危機感，從而自覺地約束自己的機會主義行為（曹興，王福民，2003）。風險資本家的職業生涯是否得以延續取決于其是否有能力在風險資本市場不斷募集風險基金正常運作所必需的資金。而風險資本家的籌資能力主要有賴于由已往業績所形成的職業聲譽。擁有良好的職業聲譽的風險資本家更容易贏得投資者的青睞。因此，風險資本家為建立良好的職業聲譽，必須努力工作，不斷提高風險投資基金的業績（蔣衛平，2004）。但是，風險資本家市場的健全是形成聲譽機制的前提，否則，風險投資家的自我監督和投資者的外部監督仍然具有重要作用。

3 風險投資企業治理

風險企業的治理機制是適應風險企業發育成長早期高度的不確定性和委托人與代理人之間高度的信息不對稱而形成的。風險企業治理結構的主題應是通過合適的制度安排，減少和緩和委托人與代理人之間的利益沖突，最大限度地實現二者利益的趨同，進而促進投資者在風險企業中的資產得到應有的保護和獲得合理的投資回報。目前，國內學者對風險投資企業治理機制的研究主要集中在以下幾個方面：

3.1 融資工具選擇

關于融資工具的選擇，從風險投資家的角度來看，最關鍵的問題是確保投資與變現;從風險企業家的角度來看，最關鍵的問題是確保后續融資的可獲得（封思賢，2005）。風險企業融資合約中最常見的融資安排是可轉換證券。當風險家和風險資本家的聯合努力有助于提高項目的收益時， 雙方的努力程度與投資的數量相關，并且證明當投資者的投資比例低時， 她必須被賦予普通股， 而當其投資比例高時， 她獲得可轉換債券或優先股（唐偉，2005）。目前國內對于風險企業的各個階段應采取何種融資方式并無一致看法，曹興和王福民（2003）認為在企業發展不太穩定和信息不對稱程度較高的成長期、擴張期，采用可轉換優先股有優勢。

3.2 分階段投資機制

分期注入資金是風險投資家所能運用的重要監控機制（陳灝康，2006）。一般情況下，創業投資公司對創業企業的投資都是分期進行的，這樣可以根據企業的進展情況決定后續融資的時機與投資額度。如果企業運行良好，風險比前一階段降低，創業投資公司會樂意追加投資；如果運行情況不佳，創業投資公司可能減少甚至停止后續投資，或提高資金價格。通過這種方式，風險投資企業相當于獲得了在下一階段放棄投資或重新評估企業并提供后續融資的期權（勞劍東，鄭曉彬，李湛，2001）。同時，當風險企業家濫用資金或努力投入不足達不到合同所約定的績效時，通過拒絕繼續投資對風險企業家形成巨大的壓力，同時對企業家的聲譽形成不好影響，使其很難再獲得其他投資者的投資。風險企業家為了獲得企業所需的后續資金，必須按照合同的規定運作企業并投入有效的努力（曹國華，潘蓉，2007）

3.3 參與風險企業管理的相機治理機制

由于環境的不確定性以及經濟行為主體的有限理性，風險資本家與風險企業家所達成的合約往往是不完備的，即所謂“合約有缺陷和遺漏條款”(謝德仁，2001)，它既不可能預期到所有情況，也無法詳盡地規定各種情況下各方的責任與權利。為了減少風險企業家的機會主義行為，同時為風險企業提供必要的管理支持，風險資本家通常會以適當的方式直接參與企業管理(余曉東，2002)。直接參與管理是除明確契約的保護外，減少代理風險最有效的風險投資治理機制。參與管理的風險投資治理不同于一般公司治理，它是一種相機治理模式，即剩余控制權與剩余索取權是可以分離且不必完全對應。對于風險投資家而言，通過董事會席位或者合同賦予的特別條款對各方面施加影響，這樣做的目的不是為了控制企業而是為了降低風險，增加回報（曹國華，潘蓉2007）。

3.4 其他治理機制

股權結構激勵。高新技術風險企業一般傾向于注冊為有限責任公司，其股權結構可簡單劃分為物質資本與知識資本二者所占的股權比例。作為物質資本的風險資本所有者與作為知識資本的高新技術成果所有者在簽約組成企業之前都是平等的產權主體，都有平等的權利索取剩余。但技術在企業中的重要性在于它的不可或缺性，為保證在企業后續擴股融資中，無形資產所占股份的比例不被稀釋，應把技術發明人所占股份比例寫進合同里，確保其股份比例不變，以充分調動技術方的積極性（豆建民，2000）。

浮動股權比例。為了減少委托人與代理人之間潛在的利益沖突，使二者的利益實現最大限度的趨同，風險投資合同可以規定浮動股權比例條款，即規定風險資本家與風險企業家享有的股權比例將視風險企業的經營業績而相應浮動(吳昊，2003)。具體而言，當風險企業的實際業績超過預定的標準時，則提高風險企業家的股權比例，降低風險資本家的股權比例；反之，當風險企業的實際業績低于預定標準時，則降低風險企業家的股權比例，相應地提高風險資本家的股權比例。上述股權分配制度對于風險企業家的激勵效應在于：風險企業的經營業績越好，風險資本家對企業的控制權越大。

4 結論及展望

通過對已有相關文獻的梳理，我們可以看出國內對風險投資治理機制的研究圍繞風險投資的雙重委托代理關系展開，對組織形式、激勵約束機制等方面進行探討，已取得了一些理論成果，但也存在著不足。第一，已有的研究大多是“引進”國外有效的治理機制，沒有考慮我國的具體政治經濟環境，探討適合我國風險投資的有效治理機制。第二，大部分的研究采用規范研究的方法，缺乏實證的支持和數據的檢驗。

綜上所述，我國風險投資的現狀，需要我們具備更廣闊的理論視角和更細致的研究設計。對于風險投資治理機制進一步的研究，需要結合我國風險投資的具體情況，研究風險投資治理的特性，建立風險投資治理體系。創業板的即將推出將豐富我們的研究方法，提供良好的研究平臺。

參考文獻

［1］謝德仁.企業剩余索取權:分享安排與剩余計量［M］.上海:上海人民出版社，2001.

［2］郭明杉，楊波.風險投資有限合伙制激勵約束機制研究［J］.商業研究，2008，(2).

［3］豆建民.風險投資:基于企業治理結構的分析［J］.財經研究，2000，(10).

［4］梁欣然.有限合伙制:風險投資基金的運行機制［J］，中國科技投資，2006，(5).

［5］劉志陽，施祖留.風險投資基金治理結構的制度變遷:一個適應性假說［J］.重慶大學學報，2003，(4).

［6］蔣衛平.人力資本財務激勵與約束創新研究［J］.財經理論與實踐，2006，(5).

［7］談毅，馮宗憲.風險投資家報酬機制的研究［J］，西安交通大學學報，2000，(3).

［8］陳灝康.風險投資中的委托代理風險及其治理機制研究［J］.科學管理研究，2006，(2).

［9］蔣衛平，何多虹.風險資本市場的治理結構研究［J］.財經理論與實踐，2004，(1).