ＣＡＰＭ在中國股票市場的實證研究

摘 要：綜合上海、深圳兩個股票市場中的數據，采用時間序列方法和橫截面檢驗方法，檢驗了CAPM在中國股票市場的適用性。結果發現CAPM不符合我國目前的股票市場，但是適應性逐年增強；對風險構成的分析表明:通過構造理性的投資組合可以使組合的總風險減低到只包含系統性風險水平，這表明，中國股票市場正一步步走向成熟。關鍵詞：資本資產定價模型；投資組合；風險分散

中圖分類號：F830文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）04-0127-02

1 引言

作為現代金融理論三大支柱之一的資本資產定價理論，經過幾十年的發展，已經在資本成本估算，業績評價，事件研究等方面得到了廣泛的應用。自1990年上海證券交易所和深圳證券交易所成立以來，經過十多年的持續發展，兩所的各項法律、法規得到了不斷地完善，我國證券市場進入了一個全新的發展階段。近年來，隨著中國證券市場的國際化，我國的經濟學界對資本資產定價理論表現出了濃厚的興趣，發表了不少檢驗CAPM在上海或深圳股票市場有效性的文章:施東輝（1996），陳浪南、屈文洲（2000），靳云匯、劉霖(2001)，向方霓（2001），孫剛（2003）等。面對發展迅速的中國股票市場我們有必要對其進行新的檢驗。

2 數據來源、變量選取和模型設計

2.1 研究對象

本文綜合上海股票市場和深圳股票市場為研究對象，原因有：（1）上海證券交易所和深圳證券交易所共同構成中國的股票市場，具有市場分割效應，必須把它作為一個整體來研究；（2）實證研究CAPM的條件之一是樣本觀測期一般是10年或更長的時間，而中國股票市場自成立以來總共才十幾年的時間，因此，我們只能利用盡可能多的數據來消除風險溢價隨時間的波動，這也是本文采用大樣本的原因。

2.2 數據來源

數據來源于色諾芬公司的CCER數據庫，選取滬深兩市中在1996年12月31日以前上市的423只A股作為研究對象，為了避免除權、除息造成的數據失真問題，我們選取的數據都是CCER數據庫中考慮分紅的復權價。

2.3 無風險利率的確定

目前，在以個人投資者居多的中國股票市場中，由于還沒有進行利率市場化，而且中國國債市場發展不成熟，因此，無法用國債利率代表無風險利率，同時，儲蓄是中國個人投資者中比重最大的投資機會。因此，本文選取與樣本期間一致的三個月居民定期儲蓄存款利率作為無風險利率（1.71%），其周利率為：=0.03325%。

2.4 收益率的計算

本文定義市場指數為上證綜指與深圳綜指取對數后的算術平均值，股票組合的對數價格為其包含的所有股票的對數價格的算術平均值。收益率采用對數差分形式： 

3 CAPM及其實證研究

CAPM是建立在一系列假設條件的基礎上，它主要描述證券市場中資產的預期收益率與風險之間的關系，其數學表達式為：

第一步：把時間段分為排序期（1997.01.03–1999.12.30），預估期（2000.01.07–2003.12.31），檢驗期（2004.01.02–2007.12.28）。

第二步：利用排序期數據采用OLS法對公式（2）進行時間序列回歸，計算各個股票的 值。

第三步：根據第二步估計的個股β值，按從小到大的順序排列，并分成20個組合，前17個組每組21只股票，后3組每組22只股票。

第四步：對CAPM進行修正檢驗，結合預估期的數據，按公式(2)估計出每個組合的βp值及回歸殘差的標準差

4 檢驗結果分析

總之，以上回歸結果表明：股票收益與市場收益、非系統風險、系統風險的測度值β的平方β2沒有嚴格的線性關系，中國股票市場不支持CAPM，根據AIC值，我們可以判定上述回歸方程中模型四的解釋能力最強，其次是模型二，而CAPM公式即模型一僅比模型三稍好一些。這就是說，至少需要增加個股的特質風險因素，中國股票市場上的股票收益率才可能得到全面的解釋。

5 中國股市投資風險構成分析

股市風險分為系統風險和非系統風險，對系統風險的測度，我們結合20個組合的數據，采用兩個指標：β系數和判決系數R2，我們知道，只要方差至少是風險的近似測量，CAPM對股票收益風險的分類仍然是成立的。其收益率的方差我們用如下式子表示：

可知，從相對指標來看，β>1的組合數占所有組合數的比例高達75%；R2的均值的0.874，比孫剛在2003計算的數值0.729提高了19.98%，與國外成熟的股票市場的風險比例（90%以上）相近，從二十個組合的整體上來看，所有組合的β均值為1.04，組合的β趨于穩定，與Levy（1967）測試的結果相似：單個股票在短時間里β值是不穩定的，而由若干只股票構成的證券組合的β值的穩定性卻有相當的提高，這說明選擇合適的多只股票進行組合投資可以分散絕大部分非系統風險。

6 結語

本文綜合滬深兩市中的數據進行時間序列分析和橫截面檢驗，結果表明：中國股票市場不適合資本資產定價模型，但是適應性有了很大的提高，雖然股票收益率歷史數據和系統風險之間不存在顯著的正相關關系，股票系統性風險在股票定價中沒有起到太大的作用，但是，通過構造理性的投資組合可以使組合的總風險減低到只包含系統性風險水平，可以說，中國股票市場經過這十幾年的發展，正一步步走向成熟。

參考文獻

［1］Shape WF.Capital asset prices a theory of market equilibrium under condition of risk［J］.Journal of Finance，1964，19(2):425-442.

［2］靳云匯，劉霖.中國股票市場CAPM的實證研究［J］.金融研究，2001，（7）.

［3］陳浪南，屈文洲.資本資產定價模型的實證研究［J］經濟研究，2000，(4).

［4］施東輝.上海股票巾場風險的實證研究［ J］.經濟研究，1996，(10).

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。