結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品系列講座（摘登）

王松奇 高廣春 史文勝 譯

夾層貸款介于一級擔(dān)保債券和權(quán)益之間。它是一種混合型的產(chǎn)品，由次級優(yōu)先償付債務(wù)組成，包括期權(quán)或權(quán)證、附固定收益的權(quán)益投資（PIKs）等收益增級工具，旨在抵補(bǔ)高出于一級杠桿貸款的風(fēng)險。在歐洲，夾層債務(wù)具有一系列與一級擔(dān)保債務(wù)相同的特點(diǎn)，但在合同安排方面處于次級地位。夾層貸款主要作為融資工具為全額收購、并購和機(jī)構(gòu)擴(kuò)張與重組等籌集資金。夾層貸款是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中比較重要的組成部分。

同高收益貸款、高信用級別貸款（或債券）一樣，夾層貸款長期以來就是貸款證券化組合的一部分，在證券化組合中所占比重高達(dá)20％～30％。近來，夾層貸款組合已單獨(dú)完成了證券化。由純粹的夾層貸款構(gòu)成的證券化組合受到評級機(jī)構(gòu)和投資者越來越多的關(guān)注。另一方面也引發(fā)了一些問題，主要有：組合中的貸款筆數(shù)小、在一般的貸款重構(gòu)和合同邊界之違約的界定、附固定收益權(quán)益的形式、權(quán)證及其期限、較長的準(zhǔn)備期。雖然夾層貸款的證券化遇到了一些問題和挑戰(zhàn)，但是它們的確向資產(chǎn)支持證券的投資者提供了一個可行的投資機(jī)會。

夾層貸款的定義

我們使用標(biāo)準(zhǔn)普爾的定義將夾層貸款和其他類似的貸款做出區(qū)分：

(1) 杠桿貸款。一般是一種一級擔(dān)保貸款，其價格通常比同業(yè)拆借利率高125個基本點(diǎn)以上。此種貸款包括向具有投資級信用的所有借款者的擔(dān)保貸款。

(2) 可轉(zhuǎn)換為夾層貸款的貸款。這是一種旨在獲得高預(yù)期收益的再貸款，如不可行，則轉(zhuǎn)為夾層貸款融資。

(3) 夾層貸款。一種一級貸款，常常與一級融資工具并用，被次級抵押品擔(dān)保，其信用水平比一級貸款低。

當(dāng)存在以下情況時，公司會選擇使用夾層貸款。一是公司沒有足夠的資產(chǎn)和現(xiàn)金流以滿足使用一級擔(dān)保債務(wù)的條件；二是通過權(quán)益進(jìn)行資本重組不可能或不需要（如，與現(xiàn)有股東達(dá)不成一致）；三是由于規(guī)模原因不可能訴諸高收益?zhèn)谫Y方式。夾層貸款的一個基本功能是作為一級貸款的補(bǔ)充，特別是當(dāng)高收益?zhèn)袌鋈谫Y條件惡化時，夾層貸款的用場更為突出。作為一種融資工具，為杠桿收購、并購或機(jī)構(gòu)擴(kuò)張（公司并購、增資）、資本重組或結(jié)構(gòu)重組或杠桿重組等融資。

當(dāng)融資需求規(guī)模太小從而不適宜使用高收益?zhèn)谫Y時，或者債務(wù)人不愿公開私人信息時，基層債務(wù)也成為一種融資手段。為適應(yīng)某些公司客戶的需要，夾層債務(wù)協(xié)議達(dá)成后無需登記且此種類型的貸款規(guī)模往往較小。夾層債務(wù)也常常用來作為大規(guī)模融資組合的一部分。

從借款者方面言，夾層債務(wù)一般是作為融資工具服務(wù)于杠桿收購（LBO）或管理收購(MBIs)、并購、機(jī)構(gòu)擴(kuò)張和重組。從投資者方面而言，該產(chǎn)品可為特別基金、投資銀行和商業(yè)銀行提供獲利機(jī)會。

產(chǎn)品特點(diǎn)

如前所述，夾層債務(wù)是介于一級債務(wù)和權(quán)益之間的一種金融產(chǎn)品。更準(zhǔn)確地講，它是一種由基于期權(quán)的權(quán)益、權(quán)證和次級優(yōu)先償付債務(wù)構(gòu)成的混合型的金融產(chǎn)品。由于夾層貸款的此種靈活性特點(diǎn)，投資者因而不僅能夠從此種貸款所具有的資本準(zhǔn)備和現(xiàn)金償付特征中獲益，同時還可通過權(quán)益參與尋求進(jìn)一步的投資收益。

夾層債務(wù)在優(yōu)先償付次序上列在一級債務(wù)之后，但在高收益?zhèn)鶛?quán)和權(quán)益之前如表1所示。雖然是夾層債務(wù)，但一般情況下，其擔(dān)保品與一級擔(dān)保債務(wù)相同，有關(guān)協(xié)議和對違約的界定也與一級債務(wù)很相似。由于與一級債務(wù)貸款人享有相同安全保障，夾層債務(wù)貸款人在重構(gòu)和破產(chǎn)追償中，擁有巨大的優(yōu)勢（特別是在英國，其次在德國）。

此外，在大多數(shù)案例中，夾層貸款在結(jié)構(gòu)上與一級貸款相同，唯一的不同之處在于，夾層債務(wù)協(xié)議是借、貸雙方之間的內(nèi)部信用協(xié)議。此點(diǎn)是歐洲夾層貸款與美國夾層貸款、歐洲高收益?zhèn)g的顯著區(qū)別之處。

夾層貸款對投資者通常是一種富有吸引力的金融工具，因?yàn)樗粌H提供規(guī)范性的票息收入而且向投資者提供額外收益。類似權(quán)益的部分諸如權(quán)證、期權(quán)或一些可轉(zhuǎn)換組合促使投資者購買公司未來的普通股和優(yōu)先股股票進(jìn)而獲得風(fēng)險收益。此種私募股權(quán)期權(quán)在公司具有業(yè)績上升的潛力時，給投資者獲益的機(jī)會，同時也使夾層貸款的收益依賴于公司在目前和將來獲得現(xiàn)金流的能力。因此附有擔(dān)保的夾層債務(wù)又常常被視為“準(zhǔn)權(quán)益投資”。從這一點(diǎn)上看，夾層貸款豐富了資本市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。夾層貸款投資者不愿尋求一級貸款相對低的收益，也不想承擔(dān)高收益?zhèn)蜋?quán)益投資的風(fēng)險。他們在尋求一種中間地帶：信用級別在權(quán)益之上且收益較高、收益流穩(wěn)定的貸款類產(chǎn)品。

（1）權(quán)證

權(quán)證是夾層貸款融資中最一般的權(quán)益形式。一般而言，權(quán)證是不可分割的流動性工具。由于可分割的權(quán)證的執(zhí)行價格常常大大低于公司股票的市場價值，因而夾層貸款權(quán)證權(quán)益的價值至少等于市場價格與可分割權(quán)證權(quán)益執(zhí)行價格的差額。權(quán)證的期限一般是10年。夾層債務(wù)的貸款人可能還要求擁有對于權(quán)證權(quán)益(及任何一種權(quán)證形式的股票)的賣出期權(quán)以保證其初始價值。權(quán)益型權(quán)證最高可提供16％～18％的內(nèi)部收益率（IRR）（以五年期為準(zhǔn)）。

（2）類似權(quán)益部分

除了定期的息票和權(quán)證權(quán)益收入，還有第三種融資工具為投資者提供類似權(quán)益的現(xiàn)金流即附固定收益的權(quán)益投資（PIKs）。當(dāng)公司不能獲得必要的現(xiàn)金流以償付一級債務(wù)和夾層債務(wù)的利息時，PIKs用于夾層債務(wù)融資中以獲取收入。在某些情況下即當(dāng)債務(wù)到期時，PIK的利息或者以現(xiàn)金償付或者通過再融資的方式解決。因此PIK取決于借款者形成充足的未來現(xiàn)金流以償付債務(wù)的能力。

PIK可被視為附有固定收益的權(quán)益。惠譽(yù)公司在對夾層債務(wù)進(jìn)行評級時，甚至將PIK作為權(quán)益對待。但惠譽(yù)此舉會產(chǎn)生一些問題，特別是當(dāng)PIK在夾層債務(wù)交易中被用于代替權(quán)證權(quán)益時問題更為突出。一方面，它可鎖定一些收益；另一方面，它又象是承擔(dān)了權(quán)益風(fēng)險，但最終卻得不到全部的權(quán)益收益。

發(fā)行機(jī)構(gòu)的成本

夾層債務(wù)人的所有成本包括倫敦銀行同業(yè)拆借利率＋邊際現(xiàn)金償付率＋邊際附固定收益的權(quán)益投資利息率＋邊際保證利息率。盡管以倫敦銀行同業(yè)拆借利率為基準(zhǔn)，但不同夾層貸款間仍有一定差異。

夾層債務(wù)的利息成本比一級債務(wù)高2％～8％。權(quán)證占已發(fā)行股票的比例一般是1％～5％。

與一般的權(quán)益投資相比，夾層債務(wù)融資風(fēng)險較低。主要的風(fēng)險是權(quán)益減損，減損額在不同的交易間互有差異，但均低于權(quán)益募集成本。由于夾層債務(wù)是一種私人債務(wù)工具，其交易成本比公開債務(wù)工具低。此外，利息稅可免除，但股息稅不可免交。

更復(fù)雜的是夾層債務(wù)與高收益?zhèn)谋容^。依據(jù)到期日的不同，一種比另一種的成本更高或更低。對1年和2年期的交易，夾層債務(wù)一般比高收益?zhèn)鶆?wù)便宜；但對3年和3年期以上的交易，成本卻是更高。因而，債務(wù)戰(zhàn)略的選擇取決于期限選擇戰(zhàn)略。對于一個為杠桿收購而進(jìn)行的短期融資來說，夾層債務(wù)融資是更恰當(dāng)?shù)摹?/p>

成本差異的原因如下：

(1) 提前償付特點(diǎn)和相應(yīng)罰金。高收益?zhèn)谖迥曛畠?nèi)是不可提前償付的，如果提前償付，則要求按債券票息的一定百分比支付逐年遞減的罰金。相比之下，夾層債務(wù)通過讓借款者額外支付一筆頗為容易支付的罰金，向借款者提供了容易得多的提前償付機(jī)會。按過去的規(guī)定，罰金規(guī)模逐年遞減即在第一年是3％，第二年是2％，第三年是1％。最近的要求又有所下降，只對前兩年的提前償付行為支付罰金。總之，預(yù)付罰金雖然因情而異，在貸款組合中仍繼續(xù)發(fā)揮作用。

(2) 目標(biāo)收益。通常，夾層債務(wù)的目標(biāo)收益比融資成本高10％～13％，其中包括權(quán)證權(quán)益收益。而B級高收益?zhèn)氖找媸?0％～20％，沒有權(quán)證權(quán)益收益。

(3) 承銷費(fèi)用。次級債券是3％，高收益?zhèn)?％～5％。

歐洲和美國次級債券的比較

表2對歐洲和美國的次級債券做了比較。歐洲的次級債券通常是次級抵押品擔(dān)保的貸款，期限是6～10年，在到期日一次性支付大筆資金前，利息償付一般不能中斷（PIK除外）。

夾層貸款評級

可運(yùn)用現(xiàn)有的評估公司貸款的方法對夾層貸款進(jìn)行評級，我們以惠譽(yù)公司評級為例進(jìn)行具體解釋。

如我們已指出的，惠譽(yù)公司使用現(xiàn)有的貸款評級方法對夾層貸款進(jìn)行評級。簡言之，該方法要求確立每一個公司的信用價值，然后根據(jù)公司貸款在實(shí)體資本結(jié)構(gòu)中的比重進(jìn)行評級。核心指標(biāo)是：擔(dān)保的質(zhì)量，貸款在公司資本結(jié)構(gòu)中的比重，協(xié)議是否合理。正如前述，夾層貸款受二級抵押品擔(dān)保。其評級水平與基本的破產(chǎn)制度及其有關(guān)受擔(dān)保債權(quán)人的規(guī)定相一致。正如表3所示，信用等級在英國和德國將趨于最大，信用水平最高者以受擔(dān)保貸款人從擔(dān)保中獲得最大收益為準(zhǔn)，但信用等級提升的頻率低。另一方面，在法國，由于給受雇者較高的優(yōu)先分配權(quán)和國家對受擔(dān)保貸款人享有追索權(quán)，信用水平等級相對較低。

歐洲夾層貸款證券化

夾層貸款已經(jīng)與高收益?zhèn)⒁患壻J款一道成為多元化的證券化組合的一部分，其在證券化組合中的占比高達(dá)23％。近來，夾層貸款組合也已單獨(dú)實(shí)現(xiàn)了證券化，由純粹的夾層貸款構(gòu)成的證券組合已引起評級機(jī)構(gòu)和投資者的關(guān)注。但是也引發(fā)了一些問題：組合中的筆數(shù)較小、貸款重組和違背協(xié)議情況下的違約的界定、PIK的形式、權(quán)證及其期限、較長準(zhǔn)備期的復(fù)雜性和相關(guān)的動態(tài)債券組合的復(fù)雜性。雖然夾層貸款的證券化遇到一些特殊的問題和挑戰(zhàn)，但它們的確向ABS投資者提供了可行的投資組合機(jī)會。

在近幾年，歐洲夾層貸款通常屬于抵押債務(wù)債券（CDOs）。這在很大程度上是由于高收益?zhèn)袌鲆?guī)模太小（無論交易量還是多元化程度）所致。只是最近才有了嚴(yán)格意義上的夾層貸款證券化。

由純粹夾層貸款債券構(gòu)成的組合交易所引發(fā)的問題主要表現(xiàn)在交易結(jié)構(gòu)、信用評估和投資者特點(diǎn)等。以下對一些問題進(jìn)行重點(diǎn)闡述：

組合貸款與單筆貸款

夾層貸款產(chǎn)品和市場的特點(diǎn)表明，在證券化組合中夾層貸款的筆數(shù)是比較小的，一般在20～60筆之間。在此種僅由夾層貸款構(gòu)成的組合中，筆數(shù)越小產(chǎn)生的問題就會越多，諸如較高的單筆貸款集中度和可能的行業(yè)多元化等之間的不協(xié)調(diào)。這就要求在評級和投資過程中，對每筆貸款進(jìn)行仔細(xì)而具體的分析。

就評級而言，需要分析每筆貸款并更密切關(guān)注違約頻率和損失水平。此外還要對證券化組合中的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行分析，一些評級機(jī)構(gòu)假定30％的雙相關(guān)。此舉進(jìn)一步突出反應(yīng)出組合中較高的單個行業(yè)集中度。

更長的準(zhǔn)備期限

由于夾層貸款的規(guī)模相對較小、信息私密性強(qiáng)，在組合中需要對貸款進(jìn)行慎重選擇，因此夾層貸款需要更長的準(zhǔn)備期。在傳統(tǒng)的由一級債券構(gòu)成的證券化組合中，如果準(zhǔn)備期限過長，則不利于管理者對貸款資產(chǎn)快速篩選，特別是當(dāng)市場條件對組合的信用質(zhì)量、多元化和具體的期限約束等有負(fù)面影響時尤其如此。夾層貸款組合的動態(tài)的債券結(jié)構(gòu)提供了對該問題的解決辦法。因?yàn)閭Y(jié)構(gòu)的動態(tài)性，在管理者需要募集較小額度的資金時，甚至在資本充足并擁有對更多貸款進(jìn)行一級篩選的條件下募集新資金時，可以有充分的準(zhǔn)備。

但是在夾層貸款組合的動態(tài)的債券結(jié)構(gòu)解決了上述問題時，也引發(fā)了一些新的問題，諸如，組合的多元化程度較低、需要嚴(yán)格的合格性標(biāo)準(zhǔn)、每一項(xiàng)投資都需要評估機(jī)構(gòu)的認(rèn)可等等。

違約界定

由于夾層貸款市場的非公開性，一級貸款、夾層貸款和權(quán)益貸款的貸款方常常合作，這在債券市場上是很少見的。此外，他們一般與借款者建立更密切的關(guān)系，還可能參與借款公司的管理并對所出現(xiàn)的問題提供合理化的解決辦法。在此種模式中，貸款人之間往往能建立良好的協(xié)作關(guān)系以確保借款者有好的業(yè)績，而不希望借款者出現(xiàn)違約和對借款者進(jìn)行清算。借貸協(xié)議常常用來對可能發(fā)生的問題發(fā)出預(yù)警信號進(jìn)而盡早尋求解決辦法，而不是用于判定借款者是否違約。

那么，為實(shí)施證券化如何確定一個夾層貸款的違約頻率？為避免違約應(yīng)如何對夾層貸款實(shí)施重組？由于夾層貸款的性質(zhì)，大多數(shù)借款者的信用級別沒有進(jìn)行公開評定，為實(shí)施證券化，夾層貸款的借款者信用評估常常逐個且不公開地進(jìn)行，而由此得到的評估結(jié)果又被認(rèn)為是合理的。評級機(jī)構(gòu)認(rèn)為此種不公開的評級比公開的評級更穩(wěn)健。

當(dāng)對夾層貸款進(jìn)行不公開的評級時，一些評級機(jī)構(gòu)逐個評估違約條件下的回收值還是可觀的，另一些評級機(jī)構(gòu)則對不公開評級的公司假定了一個較低的回收率即15％，其中夾層貸款的違約回收率是30％～40％。后一種方法是嚴(yán)格依據(jù)有關(guān)信息特別是歐洲夾層貸款回收情況得出的。

附固定收益的權(quán)益投資和權(quán)證

我們注意到，在分析夾層貸款證券化時，沒有將權(quán)證考慮進(jìn)去，這樣就在交易中產(chǎn)生新的問題。

附固定收益的權(quán)益投資也遇到一些難題。其一，它減少了交易中用于債務(wù)償付的可得現(xiàn)金流；其二，為應(yīng)對違約事件即借款者停止償付現(xiàn)金利息，某些貸款可能使用附固定收益的權(quán)益投資。由此引發(fā)的問題是，如何確定違約貸款的比例？如何判定違約事件發(fā)生的時間，或如何建立違約事件發(fā)生的一般模型？一些評級機(jī)構(gòu)在試圖建立違約事件的一般模型時，另一些評級機(jī)構(gòu)卻得出結(jié)論：違約事件對評級的影響是有限的，這些機(jī)構(gòu)或者忽略它或者用其他方式研究它。附固定收益的權(quán)益投資還影響夾層貸款的回收率，這依賴于是否將附固定收益的權(quán)益投資利息和復(fù)利包括在內(nèi)。但如果回收率低，那么附固定收益的權(quán)益投資利息和復(fù)利就可能包括在內(nèi)。

提前償付條件下的逆向選擇

正如前述，很多貸款預(yù)期在4～5年內(nèi)償還，盡管其初始期限是7～10年。但是成功的借款者的確能夠提前償付貸款，這樣隨著時間的推移，低質(zhì)量的借款者就留在了證券化組合中——這就是標(biāo)準(zhǔn)普爾所稱的“逆向選擇風(fēng)險”。

考察一級債務(wù)證券化交易的評級機(jī)構(gòu)研究過此種問題，在研究模型中的一些相關(guān)假定是：組合中貸款完全違約的起始點(diǎn)，充分模擬相關(guān)和加權(quán)回收率。

管理

在證券化組合管理中，獲取、篩選、監(jiān)督、積極而及時參與重組和破產(chǎn)的能力是獲得良好業(yè)績的關(guān)鍵。這在管理一個多元化程度和流動性水平均較低的組合時，顯得尤其重要。就這方面言，需要關(guān)注的焦點(diǎn)問題是：組織結(jié)構(gòu)、歷史紀(jì)錄、投資理念、管理和投資風(fēng)格、管理者的個人素質(zhì)等。在評估一個給定的交易過程中，如何反應(yīng)這些定性化的因素是評級機(jī)構(gòu)面臨的另一個挑戰(zhàn)。

機(jī)構(gòu)投資者的作用

正如已經(jīng)多次提及的，歐洲夾層貸款在本質(zhì)上是相當(dāng)私人性的。只是到了最近幾年，關(guān)于夾層貸款越來越多的相關(guān)信息才逐步公開化。部分原因是夾層貸款的機(jī)構(gòu)化及需要相應(yīng)的信息披露。

明確致力于大規(guī)模的夾層債務(wù)交易的投資者的產(chǎn)生，引發(fā)了使用夾層貸款融資的浪潮，而夾層貸款在較大規(guī)模的全額收購中是高收益?zhèn)谫Y的替代品。同時，向較小規(guī)模全額收購提供小額債務(wù)融資的規(guī)模也保持在穩(wěn)定水平。

另方面的原因是規(guī)模不斷增加的擔(dān)保貸款證券化（CLOs）組合包含了夾層貸款，同時也出現(xiàn)了純夾層貸款組合的證券化。因此，抵押債務(wù)債券（CDO）管理者在夾層貸款證券化組合市場中的作用日益增強(qiáng)。

提前償付罰金尚無定規(guī)

歐洲夾層貸款通常規(guī)定，如果在頭兩年提前償付貸款，則需交納一定數(shù)量的罰金。可得數(shù)據(jù)沒有給出關(guān)于在最近幾年里提前償付罰金的額度。較為合理的推斷可能是，與沒有權(quán)證的交易相比，有權(quán)證的貸款可能更易受提前償付罰金的影響，而且后者的提前償付罰金更高。另外，交易規(guī)模越大，可能更需要支付提前償付罰金，而且罰金會越高。

顯然，夾層貸款的提前償付罰金更有彈性，通常是逐年下降，即第一年是3％，第二年是2％，第三年是1％。相比之下，在高收益?zhèn)袌錾希固崆皟敻镀冢ㄆ┤缥迥辏┻^后，在第六年下降到票息的50％，在第七年下降到票息的1/3，在第八年下降到1/6，在第九年下降到0。

違約與回收

關(guān)于歐洲夾層貸款經(jīng)營中的違約和回收問題，目前還幾乎沒有結(jié)論性數(shù)據(jù)，但是我們預(yù)期，與高收益?zhèn)啾龋瑠A層貸款債券的違約率會更低，而回收率則更高。原因在于夾層貸款的如下若干特點(diǎn)：

(1) 在諸如擔(dān)保、協(xié)議方面，夾層貸款具有類似于一級貸款所具有的一系列特點(diǎn)。

(2) 貸款人能夠?qū)杩钊诉M(jìn)行積極的監(jiān)督與控制，并在問題出現(xiàn)時提供建議和方案。

(3) 由于借、貸雙方的關(guān)系穩(wěn)定，更有可能解決出現(xiàn)的問題。

圖1顯示的是美國杠桿貸款市場上，杠桿貸款與高收益?zhèn)谶`約率上的重大差別。但是，需要強(qiáng)調(diào)的是，美國杠桿貸款與歐洲杠桿貸款和夾層貸款之間是有差別的，因此，這里僅僅是提供一種數(shù)據(jù)。

還有，歐洲最大的夾層貸款投資者——中介資本集團(tuán)（ICG）——所提供的數(shù)據(jù)表明，1990～2002年，夾層貸款的平均違約率是3.5％，回收率是70％（包括本金和相關(guān)的權(quán)益價值），這是與其同期投資組合增長的情況相對應(yīng)的，1990年該集團(tuán)的投資組合規(guī)模是5600萬英鎊，而到了2002年中期，已增長到7億英鎊。