從戰略角度看新股發行制度改革

目前，A股市場的新股發行制度改革已經是箭在弦上，這是因為現行制度確實存在效率缺失與不公平的地方，尤其是中石油A股上市后一路下跌的狀況，更使人們深思：究竟怎樣的股票一級市場才是合理的？新股發行制度在其中起到什么作用？

事實上，在中國股市的發展歷程中，新股發行制度已經有過多次改革。在上世紀90年代以前，新股發行主要采用類似私募和推銷的方式。1984年11月，在沒有招股說明書和刊登發行公告的情況下，我國第一只股票“飛樂音響”誕生。1991年和1992年又采用限量發售認購證方式，即定點或通過銀行發售認購證，憑證搖號中簽后可以購買一定量的新股，結果在當時引發了種種投機和舞弊行為。1993年開始采用無限量發售認購證方式，維護了發行過程的公平性，但不是存在許多弊端，如成本高、效率低等。此后，不少地方嘗試了搖號中簽與儲蓄存款掛鉤的發行方式，雖然節約了社會成本，但每每造成全社會存款的“大搬家”。

此外，在采用上網發行新股以前，網下全額預繳比例配售曾經風行了相當一段時間。1994年新股開始利用交易所電腦交易網絡系統上網發行。1997年1月18日，證監會對新股發行與認購明確規定了三種方式，即上網定價、與儲蓄存款掛鉤、全額預繳款，其中上網定價后來逐漸成為主流方式。2000年2月14日，證監會又實施在新股發行中向二級市場投資者配售新股的辦法，配售比例為向證券投資基金優先配售后所余發行量的50％，其余50％同時上網發行，但半年后即告暫停。2002年5月，市值配售制度正式走上歷史舞臺，在保護二級市場投資者積極性、恢復投資者信心方面起到了積極作用。但隨股權分置改革的深入，流通股占比越來越高，市值配售的基礎已不復存在，這導致在2006年5月資金申購方式又重出江湖。到現在，加上詢價制度與IPO管理辦法、保薦制、發審委制度等改革，形成了現有的新股發行制度。

然而，隨著新一輪牛市到來，新股發行制度又逐漸“不合時宜”了。總的來看，現有新股發行制度的弊端主要體現在以下幾個方面。

其一，詢價制度逐漸走向形式化。應該說，新股發行詢價制度的建立，本意是為了使新股定價更符合市場需求，但在實際操作中，卻往往會走樣，而把“圈錢”的目的充分體現出來。我們看到，新股上市后漲幅很大已成為慣例，雖然有市場因素作用，但更說明詢價機制有問題，新股的初始定價嚴重偏離其實際價值。例如，在詢價時有一些中介機構為實現更高的發行價，而選定自己熟悉的詢價對象進行詢價，造成新股發行的高市盈率、高發行價和高首日漲幅，形成市場泡沫積累的源頭。

其二，不利于保護一級市場中小投資者的利益。目前的發行制度帶有明顯向機構利益傾斜的嫌疑，容易給機構間接帶來利益輸送的機會，事實上中石油事件已經把相關的弊端充分體現了出來。具體而言，一方面現有發行制度通過網下配售，將不少于20%的新股發行份額配售給詢價機構，這實際上是對機構投資者的典型的利益傾斜，另一方面，在網上資金申購的過程中，實行資金為王的申購方式，形成了機構投資者對份額的壟斷，中小投資者難以從中分一杯羹。

其三，影響股票二級市場的穩定性，損害二級市場投資者的長遠利益。如果一級市場被少數機構所壟斷，那么在二級市場就容易出現首日的爆炒，然后逐漸進行價值回歸的情形。這種新股股價的大起大落，給中小投資者造成巨大損失。可以說，過多的新增資金追逐一級市場，顯然非常不利于保障真正的二級市場投資者利益，也會導致資源分配機制被扭曲。

其四，資金為王的新股發行制度，引起巨額資金無序流動而影響金融穩定。目前，“打新股”的不斷提高，造成了大量資金囤積在一級市場。2007年以來，每逢大盤股發行，巨額資金就會大規模集中。而在現有制度下，短期申購資金變現不存在任何困難，使得幾萬億元資金為認購新股而頻繁流動，不僅造成資金的巨大浪費，影響金融體系的平穩運行，也使得新股上市首日換手率居高不下，股價被暴炒成為常態。應該說，巨額資金在銀行與股票一級市場之間流動，對我國金融體系的安全造成一定沖擊。我們看到，現有各類“打新股”的銀行理財產品，事實上是動員儲戶把儲蓄的錢交給銀行“打新”，把銀行資金入市的渠道予以合法化了。另外，雖然規定了保險資金入市比例，但通過一級市場“打新”，保險資金也獲得了合法的超額入市的渠道。從根本上說，這些都是基于暴利追逐的機構行為，也擾亂了正常的金融發展秩序。

其五，扭曲了資本市場職能與上市公司行為。由于一級市場和二級市場價格存在巨大價差，給上市公司帶來豐厚的回報，有些公司為了上市不惜一切代價。在上市過程中，公司可能會違規與中介機構合謀，而損害中小投資者利益。

理論上說，世界各國都會根據資本市場的發展情況，因地制宜地采取相應的新股發行制度，并沒有一成不變的通用模式。但通常來看，各國慣用的新股發行定價方式，包括累計投標方式、競價方式、固定價格允許配售、固定價格公開認購等。這些發行定價方式的區別主要表現為：一是在定價前是否已獲取并充分利用投資者對新股的需求信息；二是在出現超額認購時，承銷商是否擁有配發股份的靈活性。例如，香港作為新興的國際市場，根據本地區的實際情況和特點，采取了累計投標與固定價格公開認購相結合的方式，即混合招股。

根據發達市場經濟國家的經驗，結合我國國情，長遠來看，新股發行制度改革應該從幾方面著手。

首先，應該進一步完善保薦人制度。在運行了幾年后，保薦人制度的一些不足也顯現出來。從保薦人本身的情況看，許多業務能力強的投行人員因過不了保薦人資格考試而無法得到重視，而一些畢業不久、考試能力強的人卻因通過考試而身價倍增，這在客觀上導致了投行業務素質的下降，也導致了新股發行中的細節更粗糙。實際上，實行保薦人制度之后，保薦人也成為一個特殊的利益群體，在缺乏有效監督與約束的情況下，與上市公司、券商往往形成新的“尋租”格局。

其次，真正完善新股定價機制，使其接近股票的內在市場價值。也就是說，要考慮根據不同企業的特征，適當增加定價發行方式，避免市場炒作。還應完善累計投標詢價發行定價方式，發行價格的確定不能完全依賴機構投資者的詢價。此外，盡快推行新股發行“綠鞋”制度、積極穩妥地培育和規范機構投資者、對定價公開發行的部分可以采取分組發售的辦法保護中小投資者利益、引入回撥機制等。

再者，在新股發行制度中向中小投資者進行利益傾斜。目前，有三種方案受到業內密切關注，包括由現行的按資金申購變為按賬戶配售新股、借鑒香港市場的“一人若干股”的做法、恢復按市值配售。可以講，無論采取什么方案，只要確定了中小投資者優先的原則，都會有具體方式，來避免機構在新股發行中的利益壟斷。例如，可以規定新股上市后必須滿一定期限才能交易。再比如，可以提高網上發行比例，增大新發股票在上市首日的流通量。

還有，應繼續加快資本市場改革，真正實現證券交易的市場化。我國新股發行制度市場化改革已經快十年了，經歷了無數模式選擇和變遷，但一級市場的暴利并沒有任何改變。這就說明了問題的根源，還是在于現有資本市場管理機制內在的缺陷。要從源頭解決問題，就要徹底改變“政策市”的發展思路，不能靠監管機構的“父愛主義”來應對市場失效和不公，而應推進市場化機制的建設，包括促進交易所的市場化、以真正市場化的方式大量發行股票、進一步發展市場化的中介機構等。

最后，必須通過立法和司法途徑，加強監管和懲罰，消除各種違規現象。如果沒有法律保障，再好的制度也會流于形式。當前包括新股發行制度在內的中國資本市場弊端多多，根本原因之一是各種違規行為的泛濫，只有建立一個公平公正的制度體系，才能從根本上消除這些違規對市場健康的扭曲。例如，進一步明確和查處內幕交易和股價操縱行為，有利于約束降低爆炒新股的行為。另外，突破部門利益分配的狹隘考慮，限制信貸、保險等資金過度涌入股票一級市場，也是防止新股發行制度畸形化的必要措施。