試論我國上市公司股權融資偏好

摘 要：本文從西方資本結構理論及融資理論出發，論述了西方發達國家上市公司的融資順序是先選擇內部融資，然后選擇債務融資。最后才選擇股權融資。而與此相反，我國上市公司的融資行為卻表現出股權融資偏好的特征。在分析了我國上市公司股權融資偏好的原因后，本文提出了相關建議。

關鍵詞：上市公司資本結構融資理論股權融資偏好

企業融資也稱籌資，就是根據其生產經營、對外投資、調整資本結構等需要，通過融資渠道和資金市場，運用籌資方式，經濟有效地籌集和融通資金。融資方式從來源上可以分為內部融資和外部融資。內部融資是指企業經營活動創造的利潤扣除股利后的剩余部分以及經營活動中提取的折舊，主要指留存收益。外部融資是指企業通過一定的方式從企業外部的其他經濟主體融入資金，以轉化為自己投資的過程。按照融資中產權關系的不同，外部融資又可分為股權融資和債務融資。股權融資是股份制企業通過向投資者發行股票的一種融資方式，在我國以發行普通股為主，股權融資取得的資金就是股本，它代表著對企業的所有權。債務融資是指企業通過銀行借款、發行企業債券等方式向債權人融入所需資金，其取得的資金稱為負債資本，代表著投資者對企業的債權。

一、相關資本結構理論

1958年6月，美國著名的財務管理學家Modigliani和Miller在《美國經濟評論》上發表了一篇題為《資本成本、公司財務和投資理論》的文章，深入探討了資本結構和企業價值之間的關系，得出了奠定現代資本結構理論基礎的MM定理：在沒有稅收、沒有交易成本以及個人和企業借貸利率相同的條件下，企業的資本結構與企業的價值無關。在考慮所得稅的情況下，由于負債能產生利息稅盾，企業價值隨負債的增加而增加。即當負債100％時，企業價值最大。

然而，MM定理雖然考慮了負債帶來的節稅收益，卻忽略了負債導致的風險和額外費用。20世紀70年代，在放松了MM定理嚴格的假設條件之后，形成了權衡理論。該理論考慮了財務困境成本和代理成本的影響，認為隨著負債節稅的增加，兩種成本的現值也隨負債一起增加，當負債節稅的邊際收益等于邊際成本時，企業的價值最大。

20世紀70年代以后，S．C．Myers提出了優序融資理論。在不對稱信息下，投資者(外部人)只能根據經營者(內部人)所傳遞的信號來重新評價他們的投資決策，公司的資本結構、股利政策等都是他們傳遞信號的手段。根據這一理論，公司融資的順序應該是：內部融資>債務融資>股權融資。

二、我國上市公司融資結構的特點

(一)內部融資比例偏低

內部融資是企業通過自身的生產經營積累而形成的資金來源，內部融資不需要實際對外支付利息或者股息，不會減少企業的現金流量；同時，由于資金來源于企業內部，不會發生融資費用，具有相對低成本、風險小的優點，并可以避免普通股融資可能帶來的所有權和控制權稀釋、不對稱信息等問題。但企業內部融資受企業規模和盈利狀況影響較大。我國企業折舊期長、折舊率低，并且承擔了較高的稅率，使得我國企業內部留存量偏低，基本上不可能作為較大的資金來源。

(二)偏好股權融資

西方主要發達國家的上市企業大多都是遵循優序融資理論的原則，在融資結構順序上首先是內部融資，其次是債務融資，最后才是股權融資。而我國的股權融資結構和融資順序與西方發達國家恰恰相反，融資順序表現為股權融資、短期債務融資、長期債務融資和內部融資，即我國上市公司的融資順序與現代資本結構理論關于融資優序原則存在明顯的沖突。很多上市公司的平均資產負債率遠低于國有企業，并且幾乎沒有一個上市公司對再次發行股票對股權融資的機會放棄過，但是這種強烈的股權融資偏好沒有帶來公司經營業績的穩定增長和資源配置效率的改善。

三、上市公司股權融資偏好的原因分析

(一)股權融資成本低

從理論上講，債券融資成本應該比股權融資成本低。因為債券融資的利息計入成本，具有抵稅作用，且債券投資的風險小于股票投資，持有人要求的收益率低于股票持有者，而股權融資中卻存在公司所得稅和個人所得稅的雙重納稅。另外，發行債券企業可以利用外部資金擴大投資，增加企業股東的收益，產生“杠桿效應”，而在股權融資中，隨著新股的發行，流通在外的普通股股數增加，最終將導致普通股每股收益和每股市價的下跌，從而對現有股東產生不利影響。但在我國，股權融資的成本實際上卻低于債券融資成本。一方面，我國上市公司現金股利分配少。股權融資成本主要來源于分紅派息，而我國上市公司股利不分配的現象很普遍，即使分配也是現金分配的少，送股、轉增的多。上市公司較低的分紅派息率降低了我國上市公司的股權融資成本。另一方面，股票的發行價格偏高。我國證券市場還不夠成熟，使上市公司能選擇有利于公司的時機，以高于股票價值的價格發行股票，從而降低了上市公司的股權融資成本。

(二)管理者的偏好

債權融資比例的增加可以增大經營者的股權比例，激勵經營者的積極性，對公司治理產生積極作用。但是，由于我國經營者基本上沒有持股或者持股比例很低，債權融資基本上沒有什么激勵作用。股權融資和債權融資相比，它可以稀釋股東對公司的監督作用，有利于經理層對公司的控制。因此，可以說管理層是偏好股權融資的。

(三)資本市場體制不完善

第一，資本市場融資渠道單一。在我國股票市場迅速擴張的同時，企業債券市場卻沒有得到相應發展。第二，證券市場功能不完善。我國上市公司中，國有股和法人股控股且不能夠上市流通，使得用腳投票、外部接管等監督機制失效，導致許多上市公司利用債券市場的融資功能進行過度的股權融資。且我國資本市場正處于改革、發展和完善中，政策法規不健全，市場監管和約束機制還未建立起來，證券市場上，對股權融資的投向審批不嚴，上市公司可隨意更改募集資金的投向，而政策的調整和寬容也在一定程度上助長了股權融資偏好的形成。

四、政策建議

(一)提高內部融資比例

內部融資應是在融資結構中占比例最大、風險最小的融資方式。上市公司的融資結構應以內部融資為主，這有利于降低融資風險，增強企業經營的自主性。所以，應規范上市公司的利潤分配和利潤滾存制度，使上市公司積極進行內部資本的擴張，增強自身的實力。建立有利于上市公司自身資本積累的稅收和財務制度，以減輕上市公司的稅收負擔，強化企業自身的生產經營管理，提高企業的資產盈利能力，提高內部融資的比重。

(二)完善公司治理結構

第一，通過股權分置改革，逐漸降低國有股比例，提高公眾持股比例，逐步解決非流通股不能流通的問題，實現“同股同權”，降低股權集中度，解決上市公司中國有股“一股獨大”的問題，使股東能充分利用“用手投票”和“用腳投票”來保護自己的合法權益。第二，加強上市公司自身的管理體制建設，建立起針對管理層的有效的激勵約束機制，以充分調動管理層的積極性。如：適當降低現金報酬中固定收入的數額，相應地引入風險收入，采取經理人持股，實行薪酬激勵制度對管理層進行有效的激勵，培育經理人市場約束公司管理層。第三，改善公司業績的考核指標。目前，上市公司熱衷于股權融資的一個重要原因是習慣以企業的凈利潤作為考核的主要指標，而未對股權融資的直接成本以及由此而衍生的相關成本加以考核，這就使上市公司經營者認為股權資本是“免費資本”，進而促使公司經營者為追求個人利益最大化違背股東權益而優先選擇“免費”的股權資本進行融資。因此，應構建科學的指標考核體系，如引入EVA(經濟附加值指標)，綜合使用利潤、凈資產收益率、銷售增長率來衡量企業的當期業績，促使公司經營者能以股東財富最大化為目標來選擇合理的融資方式。

(三)大力發展企業債券市場，擴大企業債券的發行規模，放寬企業債券發行的審批條件，降低債券融資門檻。優化上市公司融資結構

在英美等發達國家，債券融資是企業直接融資最重要的方式。債券市場的發展不僅為社會化、市場化的資金拓寬了投資渠道，而且還能改善證券市場基金的供求情況，降低上市公司融資風險，抑制企業過多的股權融資。同時實行企業債券利率市場化，降低債券交易稅，并加快中介機構的發展，提高債券市場的流動性。調整企業債券的品種和結構，創新債券融資工具，完善企業信用評價體系，促使上市公司融資方式多樣化，珍惜籌集到的資金，將資金投向效益高的項目上，優化社會資源配置。

(四)建立健全政策法規

完善上市公司信息披露制度，適當縮短信息披露間隔時間，加強對信息質量的監督和處罰力度，堅決禁止內幕交易和欺詐行為。健全上市公司退出機制，完善市場組織制度，通過證券市場運作效率提高上市公司質量，加強證券監督．規范上市公司的融資行為。