淺析信息披露與股價突變

在會計、金融、經濟等領域研究中，用事件研究法探討分析金融市場中過去發生的認為影響上市公司市場價值的事件對股票價格帶來的沖擊，該價格沖擊是否引起統計上顯著反應。這種研究的作用在于：假定市場是理性的，事件影響能立即在證券價格中得到反映。這樣，事件的經濟影響可通過相對短的時間內觀測到的證券價格來測度。事件研究的理論依據是有效市場假設。有效市場假說描述的是證券價格對相關信息的反應程度和速度。如果市場中相關信息能夠立即并充分地反映到證券的價格中，則市場是有效率的，效率越高，價格對信息的反映速度就越快。

突變通常是由于市場信息的沖擊所至，相對于波動來說更缺乏可預測性。因此，不可避免地要在連續時間資產定價模型中考慮突變，因為它能對收益分布的峰度和偏度異常及期權市場中隱含波動微(implied volatility smile)等許多經濟現象做出合理解釋。此外，它還能使市場參與者除了對暴露于通常的擴散波動風險進行管理外，對于不同的套期要求進行相應不同種類的風險管理。投資者要對波動、突變兩種不同種類的風險進行管理，關鍵在于從擴散中分離出突變。因此，檢測找到可能突變極為重要；進一步找到并發現它們的規律，以對資產定價、證券投資組合及風險管理至關重要。

一、理論框架

通常的處理方法是把微觀結構噪音當作“觀測誤差”，然后假設觀測到的高頻數據Y_t等于證券潛在的真實價格對數過程X_t加市場微觀結構噪音ε_t的和，即

Y_t=X_t+ε_t T∈[0，1] (1)

其中Y_t是觀測到的證券交易價格的對數，在時點T_ii/n，i=0，1，Ln，而噪音ε_t假設為具有均值為0方差為，η²的平穩過程。且與x_t獨立。

二、檢測突變點

選取2005年有股權分置題材公司的2005年內年報披露、紅利公告、股權分置方案實施公告為事件，嘗試用小波檢測估計的跳來刻畫信息披露的股市反應。

三、研究設計

樣本選擇：原則上2005年度有股權分置題材的上市公司。分析時要用到2005年公司股價高頻數據，選取的事件中包括股權分置方案實施，由于可獲得數據只有2005年年度上市公司的高頻數據的限制，方案實施事件的事件窗必須在2005年內，所以實際上選取的樣本公司為2005年12月15日前實施股權分置方案的公司。

事件：股權分置方案實施、股權分置改革開始公告、年報公告、紅利公告。

事件窗：事件日當天，事件日當天及后1天，后第二天至后5天共4天，事件日后6天至后10日共5天。

比較窗：股權分置改革開始公告前50天(若包含年報、紅利事件，將剔除事件當天及前5天、后14天)作為股權分置題材事件的比較窗口。因股權分置改革開始公告后，在股改開始公告到股權分置方案實施期間陸續有有關公司股改題材的公告，故這期間不宜作為事件分析的比較窗。

對照公司：選取同行業、資產相近、2005年有紅利公告、盡量在同一交易所交易的上市公司作為樣本公司的對照公司。

數據來源：色諾芬數據庫。

四、數據分析

總體上看，表1顯示，樣本公司與上證指數全年的跳的總數不存在顯著差異，平均來說，兩者之差全年為150．8，但統計上不顯著；樣本公司與對照公司全年的跳相差約61次，且在0．01水平上顯著；平均來說，樣本公司一年的突變次數平均為777次。

表1樣本公司2005年全年突變次數、總波動及其與上證指數對照公司的對應值比較 D-表示對應值的差異；jump-突變次數；jumpl_-樣本公司；_sh-上證指數；_2-對照公司

(一)股權分置改革方案的實施

表2顯示，股改方案實施當日，股價突變非常頻繁，平均為17次，占全年突變次數的約1/44；后一天的突變也不一般，平均來說突變次數為近8次，占全年的1/102；從對照公司、上證指數的突變值來看，市場在這期間沒有出現異常，雖然上證指數的在股改方案實施當天的突變比平常要大，但異常幅度遠不加樣本公司。

w一股改方案實施；jump-跳的次數；1--樣本公司；-2_-對照公司；-coln_對比窗

(二)年報公告

表3是樣本公司、對照公司、上證指數在樣本公司年報公告當天、后1天、后2-5天平均、后6-10天平均的波動、突變次數。

從表4可以看出，年報公告僅在公告當天市場有所反應，波動、突變值大約為平時的兩倍，后1天及以后便恢復正常。

(三)紅利公告

表4是樣本公司、對照公司、上證指數在樣本公司紅利公告當天、后1天、后2-5天平均、后6-10天平均的波動、突變次數。

從表4可以看出，紅利公告當天市場并沒給出反應，波動、突變值正常。這可能是由于年報公告是一般都會附上分紅預告，所以到紅利公告時不會給市場帶來沖擊。值得注意的是后2-5天的突變出現異常，突變4天平均高達7次!其中的原因可能是這期間包含除息除權日、紅利發放日。也就是說除息除權、紅利發放給市場帶來較大沖擊。

同一公司所有信息當天波動比較——重要信息?一般信息?

表5是樣本公司股改方案實施與年報公告、紅利公告當天、后一天、后2-5天平均、后5-10天平均所對應的餓波動、突變之差的t一檢驗值。結果向人們揭示，實施股改方案這一事件對市場的沖擊，遠比年報公告、紅利公告來得猛烈，實施股改方案事件當天、后l天產生的，跳與年報公告日、后1天的、跳存在顯著差異。都大于后者。由于除息除權日、紅利發放日是幾天平均值，不便與股改方案實施當日進行比交，不便下結論。

D-對應兩值之差；jump-跳的次數；w－股改方案實施；y－年報公告．b－紅利公告；－1_當天；_2-第二天

通過對人們關注的異常跳的分析，我們同時可以發現，中國股票市場中股權分置改革方案實施、年報披露、紅利公告等事件對市場沖擊的一些特點：

1．股權分置改革方案信息比年報信息、紅利信息披露的對市場的沖擊更為激烈。平均來說，實施股改方案當天產生的突變占全年突變的近1/40。

2．市場對信息披露的反應較為迅速，年報信息當天基本反應完畢；紅利信息的披露，因為在年報中公司一般會對分紅預案作預告，信息披露當天市場沒給出任何反應，除息除權或紅利發放對市場產生不小沖擊；股權分置改革方案實施當天反應猛烈外，第二、第三天還余