信用衍生產品、合成ＣＤＯｓ與信用風險轉移探討

客戶違約會給銀行帶來嚴重的信用風險并將危及其正常的清償能力。出售貸款是規避信用風險最直接的手段，但會給借貸關系帶來一定的不利影響，因而銀行更多地采取信用風險轉移的方式。與信用保險、銀行擔保等較早出現的信用風險轉移方式相比，信用衍生產品和合成CDOs(Synthetic CollateralizedDebt Obligations)在近年來在信用風險轉移市場得到了快速發展。信用衍生產品可以避免出售貸款所帶來的不足，同時將信用風險轉移出去；另外，隨著證券化的發展，合成CDOs的產生可以使銀行在不發生實際的貸款交易的前提下轉移信用風險。本文主要討論了三種基本的信用衍生產品以及合成CDOs的交易結構，并在此基礎上對信用風險轉移作了簡短評價。

一、信用衍生產品及合成CDOs

信用衍生產品是一種從基礎信用工具衍生而來的場外雙邊合同，它將基礎信用工具的信用風險從市場風險等其他風險中分離出并為尋求信用風險保護方提供將信用風險轉移到投資者的轉移機制。信用衍生產品的基本交易結構包括信用違約互換、總收益互換和信用聯結票據。

(一)信用違約互換(CreditDefault Swaps，CDS)

信用違約互換(如圖1所示)是指合約雙方就特定參照資產的信用狀況達成協議，信用風險轉出者將自己持有的信用風險轉移給信用風險接受者，并向信用風險接受者定期支付一定的費用，如果在合約期間對應的參照資產發生了破產、違約或信用評級降低等信用事件，則信用風險接受者向信用風險轉出者支付一定的金額，作為對其損失的補償。在發生信用事件時，通常可以依事前商定的固定金額支付、按現值與市值的差額支付或者使用參照資產進行實體交割作為補償。CDS像一種保險合約但不是保險合約，它們之間最大的區別在于CDS很容易進行買賣，而保險合約沒有交易市場。信用違約互換結構較為簡單，在目前的信用衍生產品市場中市場份額最大。

(二)總收益互換(Total Return Swap，TRS)

總收益互換(如圖2所示)是指信用風險轉出者將參照資產的總收益(也即合約期間內的現金流)支付給信用保護提供者，信用保護提供者向信用風險轉出者支付浮動利率，一般為LIBOR加一個價差。合約到期時，如果參照資產貶值，則信用保護提供者向信用風險轉出者支付賠償，否則信用風險轉出者向保護提供者支付價值升水。如果在合約期間參照資產發生了信用事件，則信用保護提供者向信用風險轉出者進行償付，償付價值等于參照資產初始價值與殘值的差額。在總收益互換交易中，總收益付出方(信用風險轉出)不需要在公開市場上出售資產就成功的剝離了所有的經濟風險和信用風險，并得到了LIBOR加價差；而另一方面，總收益的接受方(信用風險接受者)不必在公開市場上購買就贏得了該項資產的經濟利益。

(三)信用聯結票據(Credit-Linked Notes，CLN_s)

信用聯結票據(如圖3所示)是一種組合工具，是由傳統的債券工具內嵌信用衍生產品而成。銀行自己發行與某參照資產相對應的票據，并向信用聯結票據的購買者支付一定的利息。如果在合約期間信用聯結票據的參照資產發生了信用事件，信用聯結票據的購買者就要承擔相應的損失。在信用聯結票據交易中，風險轉出者通過發行票據取得了現金，獲得了信用保護，而且不需要承擔交易對手的信用風險。

(四)合成CDO_s(synthetic Collateralized DebtObligations)

隨著信用衍生產品特別是信用違約互換的發展，在1997年產生了第一個合成CDOs。在合成CDOs(如圖4所示)中，信用風險轉出(發起人)通過信用違約互換合約將資產組合的信用風險轉移給了SPV，但發起人仍是這些資產的實際控制人。SPV向投資者發行信用聯結票據(cLN)，發行CLN的收入用于購買另一組低風險債券作為抵押資產(collateral)，其本息收入用于支付給投資人、或是當參照資產發生信用違約時，支付給信用保護買方。投資者購買SPV發行的信用聯結票據，實際上是向發起人出售對參照資產組合的信用保障。

二、信用衍生產品和合成CDOs的評價

信用衍生產品和合成CD0s迎合了投資者和銀行的需要，給它們帶來了很多的好處。對于銀行來說，信用衍生產品和合成CDOs是一種新的更加靈活的工具，銀行可將其用來管理自身的和第三方的信用風險。而且，信用衍生產品和合成CDOs交易不一定要發行證券，具有將再融資和信用風險轉移相互分離的特性，所以深受那些能夠取得其他低成本融資渠道且只要求轉移信用風險的銀行的歡迎。再者，與傳統的貸款銷售或者現金流證券化相比，信用衍生產品和合成CDOs僅僅轉移了信用風險，因而從信用風險轉移本質上來說，它們能提供更大的彈性。第四，信用衍生產品和合成CDOs交易能夠給銀行在降低經營成本的同時產生新的收人來源。另外，信用衍生產品和合成CDOs降低了信用風險的資本要求，信用風險的轉移使得銀行能夠將其從資本比率的分母中移除。

在帶來以上各種好處的同時，信用衍生產品和合成CDOs也帶來了其他相關問題：

(一)信用風險的不完全轉移

通過信用衍生產品和合成CDOs未必能將全部信用風險轉移。如果投資者的經營結果顯示非常差，那么作為信用風險轉移市場的主要參與者銀行將會面臨著聲譽下降的風險，而為了維護其聲譽，會保留部分風險。另外，信用風險轉移通常涉及高質量的資產，而銀行保留的投資組合質量遠比轉移前的低。

(二)信用風險轉移給了非專業投資者

對于信息來源和相關知識有限的投資者來說，信用衍生產品和合成CDOs是高風險的產品。而且，最終的投資者通常是非銀行部門(包括保險公司、投資經理和對沖基金)，他們受到的監管相對較弱，通常也沒有足夠的模型和技術為信用風險進行定價。然而從長遠角度看，由于增加市場的流動性和提高他們的管理能力，可以積極地看待這些投資者持續不斷地進入信用衍生產品市場。

(三)風險確認將更加困難

信用風險轉移將來自于與借款者直接相關的信用風險，暴露分離會損害投資者風險確認的能力。這種分離會增加信用衍生產品交易參與者所面臨風險暴露的表述難度從而降低公開信息的質量；另外，銀行系統內部及系統之外的風險轉移同樣也會擴張整個經濟體中銀行以及銀行體系的最終風險暴露，使得這些風險的計量和監視更加復雜化。

盡管信用衍生產品及合成CDOs通常能夠起到轉移風險的作用，但它們同樣也有集中風險的可能。信用風險的轉移是在銀行系統內部進行，那么就得考慮信用風險是否過度集中到某一銀行；信用風險轉移到銀行系統之外，需要考慮信用風險的轉移程度。從總體角度看，還得考慮信用風險轉移市場的某個或某些參與者的危機對整個金融體系的影響程度。

(四)信息不對稱產生的道德風險和逆向選擇

信用風險轉移市場中存在的信息不對稱會影響各市場參與者的動機并產生新的道德風險和逆向選擇問題。信用風險轉移市場的出現使得銀行可以更主動地進行信用風險組合管理以及更靈活地整合信用風險暴露，但也會由于風險轉移帶來道德風險，使貸款發放銀行放松對于企業的審查和監督力度，提高了貸款違約的風險，損害信用保護提供者的利益。同時，貸款銀行在購買了信用保護后，會產生提前觸發信用事件的動機，達到從保護提供者那里獲得補償支付的目的。銀行的監督力度降低還會進一步加劇借款企業的道德風險，即借款企業經營動力下降，或將貸款在貸款合同規定范圍之外進行投資的可能性提高。力的影響體現在虛擬資本收益率的變動對普通員工、科技人員以及企業管理者產生的激勵效應；對技術的影響體現在促進了科技企業的成長的科技創新效應。 (一)資源配置效應 所謂資源配置效應，是指通過股票、債券等虛擬資本價格的漲落，調節社會資源在不同行業、不同地區及不同企業之間的重新分配，使有限的資源生產出更多符合社會需要的產品。虛擬資本市場形成后，企業可以通過發行股票或債券的形式把社會上的閑置資金集中起來，實現了非生產性資金向生產性資金的轉化，用于企業增加投資、擴大生產規模、設備改造、技術革新、開發新項目等生產性活動。企業通過發行股票的方式所能籌集到的資金多少取決于股票價格的高低。股票價格是股票市場上供求雙方共同作用的結果。這種虛擬資本需求者和資金供給者競爭的結果是：能產生高投資回報的資本，市場需求大，其相應的股票價格就高，發行同樣數量的股份就可以籌集到更多的資金，社會資源就會更多地向該類企業集中；反之，經濟效益差、發展前景不佳、股票價格較低的企業，很難在證券市場上實現再融資，甚至面臨退市的危險。

(二)員工激勵效應

在現代企業中，為了激勵企業的管理者、科技人員等核心人員的積極性，常常對這些人員實行股權激勵計劃。通過給予管理者、科技人員以及普通職工一定數額的股票或期權的方式，激勵他們為企業的長遠發展而努力工作。期權激勵計劃實際上是企業授予其激勵對象的一種獲利的可能性，要使這種可能性變為現實性，就需要這些激勵對象不斷地努力進行技術和管理創新來實現公司資產的不斷增值，從而實現股票價格的不斷上漲。正是由于虛擬資本市場的運作，股權激勵計劃的激勵作用才可能真正得以實現。 (三)企業成長效應 在現代經濟增長過程中，科技創新所起的作用越來越重要，而科技創新活動大部分由高新技術企業來完成。因此，高科技企業的產生和成長對于科技創新具有重要的意義。由于高科技產業具有高投入、高風險、高收益的“三高”特點，必須以高投入為先導，承擔高風險，才能獲得高收益。這種高投入、高風險的科技企業很難像一般企業那樣從普通融資渠道獲得資金。創業板市場的建立為高科技企業獲得風險投資提供了有利條件，極大地促進了高科技企業的發展。