自由現金流量法在企業價值評估中應用的改進探討

摘要：本文從企業價值評估的角度對自由現金流量進行了界定，分析了自由現金流量指標的優勢，指出自由現金流量法的不足之處，并提出了兩種改進模型：基于動態的自由現金流量評估模型和基于簡化計算的自由現金流量修正模型。

關鍵詞：企業價值評估 自由現金流量 資本資產定價模型

按照西方學者對股票價格變動決定因素的實證研究結論，決定股票價格的是現金流量而不是每股獲利。美國企業出于稅收考慮，曾廣泛使用“后進先出法”代替“先進先出法”，減少了報告期的利潤和應納稅額，增加了企業的現金流入，結果做出上述變更的公司的市場股票價格要優于沒有這樣做的公司的股票價格。目前，企業價值評估中較多應用的方法之一就是自由現金流量法(FCF)。

一、自由現金流量

(一)概念界定

自由現金流量是企業通過持續經營業務產生的、在支付有價值的投資需求后能向企業所有資本供應者(股東和債權人)派發的現金總量。用表達式表示為：

FCF=EBIT×(1-T)+DE-CE-AWC其中：

EBIT——息稅前利潤；

T——所得稅稅率；

DE——折舊；

CE——資本性支出；

△WC——營運資本凈增加額。

需要說明的是，一般來說凈營運資本等于流動資產減去流動負債，但自由現金流量意義下的凈營運資本不同。此處的流動資產不應包括超額現金，這是因為超額現金一般都有特殊用途而非用于企業持續經營業務；此處的流動負債也不包括短期借款，因為短期借款只是企業投資資本的一種來源，不參與企業的業務循環，因此也就不會抵減流動資產所占用現金量的作用，用調整后的流動資產減流動負債，就得到凈營運資本增加額，即公式中的△WC部分。

另外，上述公式成立還需要一個假設，那就是權責發生制下的數據等于收付實現制下的數據，這樣可以將EBIT視為現金流量指標，否則，計算結果只具備賬面利潤性質，而不是現金流量性質。

(二)折現評估模型的構建

自由現金流量折現模型常用的評估公式為：

(三)自由現金流量法在企業價值評估中的局限性

自由現金流量只計算營業利潤，而不包括所有因非正常經營活動所產生的非經常性收益，不會受到管理層的主觀操縱，且考慮了持續經營的資本性支出的需要，是真正可以自由使用的現金流量，可以代表公司的現實價值和創造能力，反映了企業的真實價值。雖然自由現金流量折現法在企業價值評估中得到了廣泛應用，但是仍然有其自身的局限性。

企業價值的動態變化沒有得到很好的反映。企業時刻處于變動的經營環境中，內外部因素的變動會引起企業價值的波動，使企業價值處于一種動態變化之中。而這種變化反映在股票的市場價格上，就會呈現出一種價格圍繞價值上下波動的情況。目前廣泛運用的自由現金流量折現模型基本上沒有考慮這種情況，而是將企業的價值固定在某一時點，看作是靜態的。尤其是對于影響企業價值的財務杠桿、資本成本、現金流量等參數的波動沒有進行考慮，對于現金流量的預測是依賴一種線性關系，對于資本成本的確定是基于目前的資本結構和市場盈利狀況，對于參數的變化沒有進行定量和定性分析。

自由現金流量法不適用于當前不產生現金流，近期內也不會產生現金流，但卻有潛力創造價值的企業。例如對于初創期的企業，該類企業的現金流量往往表現為負，但這些企業很可能在某些方面具有優勢，如人才優勢、資源優勢等，它們往往具有一定的價值，而且未來的潛在增值能力也很強，遺憾的是依靠目前的現金流量折現方法，無法正確反映其潛在價值。

二、對自由現金流量法在企業價值評估中應用的改進

(一)基于動態的自由現金流量評估模型

為了克服自由現金流量不能很好反映企業價值動態變化的局限性，有必要對其進行改進，在模型中考慮現金流量的動態波動性和財務風險變化對評估的影響。可以在原有模型的基礎上，增加潛在價值的調整系數，同時利用動態的而不是靜態的參數進行評估。

改進后的評估模型表示為：

其中：c_i——企業在第i時刻的現金存量；

u_i——企業潛在價值的調整系數。

這樣，在實際評估時，對于不同的時間點，根據現金存量與凈流量之間的固有關系C₁=C_i-1+FCF_i，可以較改進之前的模型更為全面的反映企業價值；潛在價值的調整系數u_i。主要針對的是那些處于財務危機中或者并購中的企業，可以輔以期權定價模型，對這些企業進行價值評估。另外，還有的學者提出了在自由現金流量預測中應用BP神經網絡時序預測技術，以期克服傳統的統計時間序列不能獲取非線性屬性的問題。

(二)基于簡化計算的自由現金流量修正模型

正如上文中提到的，FCF法在杠桿收購、企業重組和項目融資等資本結構隨著時間推移而變動的業務中，出現了為了計算各期加權平均資本成本(WACC)而每期都必須對資本結構重新進行評估的難題。為了簡化計算，提高效率，我們對FCF法進行了修正，得到修正的自由現金流量法(以下簡稱修正法)，并且使修正后的模型與原來具有等價的評價效果。這個修正指標就是在原來的自由現金流量的基礎上加上利息抵稅額，在這里我們不妨將這個指標稱為：修正的自由現金流量(FCF_A)。

修正的自由現金流量，是指資本提供者可獲得的包括利息抵稅額在內的所有現金流量，它等于自由現金流量加利息抵稅額。即：

戰略中對各項財務指標要求較為粗略時，FCF法下折現率可根據項目資本結構直接利用主要的資本市場數據和信息計算。而當企業發展到一定時期，需要通過不同渠道進行融資以擴大企業規模時，修正法會更適用，因為此時企業財務戰略中已包含較為細致的財務計劃，各項指標都易于獲得，利用修正法只需在自由現金流量的基礎上加上利息，并做適當的非現金調整就可以計算。目前國內對于自由現金流量與企業價值評估已有不少理論上的研究，但對自由現金流量法的實際應用仍然較少，這一方面說明我們對它的認識還有待于進一步深入，另一方面也是由于該指標在國內會計體系下運用的局限性。因此，筆者認為，一方面我們要繼續研究自由現金流量，對概念進行分析和綜合，以期更加深刻地認識其本質；另一方面，在實際運用中，我們也要研究能克服其局限性的解決方案，為了使評價結果更為準確，我們不僅要關注公司相關的財務報表信息，還要關注非財務報表信息，并將這些信息所引起的變化反映在預期現金流量及其增長狀況中。