國(guó)際信用衍生品市場(chǎng)的新動(dòng)態(tài)與新進(jìn)展

國(guó)際信用衍生品市場(chǎng)發(fā)展概況

總體規(guī)模

近年來(lái)，信用衍生品市場(chǎng)成為整個(gè)金融行業(yè)中發(fā)展最為引人注目的市場(chǎng)之一。根據(jù)英國(guó)銀行家協(xié)會(huì)(BBA)和國(guó)際互換和衍生品協(xié)會(huì)（ISDA）的調(diào)查報(bào)告，1996年末，全球信用衍生品市場(chǎng)規(guī)模僅為0.18萬(wàn)億美元，然而截至2006年上半年，信用衍生品市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到26萬(wàn)億美元。不到十年時(shí)間，整個(gè)市場(chǎng)規(guī)模膨脹了144倍（圖1）。根據(jù)BBA的預(yù)計(jì)，到2008年末，信用衍生品市場(chǎng)的總規(guī)模將達(dá)到33萬(wàn)億美元。此外，全球范圍看，信用衍生品市場(chǎng)在金融衍生品OTC市場(chǎng)中所占份額2002年僅為2%，到2005年該比例已經(jīng)上升到7%（圖2）。

信用衍生品市場(chǎng)增長(zhǎng)的強(qiáng)勁動(dòng)力主要來(lái)自投資者對(duì)投資組合多樣化和提高收益率的需求。對(duì)沖基金、資產(chǎn)管理公司和養(yǎng)老基金也起到非常重要的作用。

市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)

信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)的主要參與者包括：銀行、券商、保險(xiǎn)公司、投資基金、金融擔(dān)保公司和其他非金融公司等。雖然銀行的凈敞口處于保護(hù)購(gòu)買者位置，但從交易規(guī)模看，它不僅是最為重要的風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)購(gòu)買者，也是最為重要的風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)銷售者，其參與交易的規(guī)模始終占絕對(duì)比重。根據(jù)惠譽(yù)國(guó)際（Fitch）公司統(tǒng)計(jì)，2005年末，銀行信用衍生品賣方敞口為11萬(wàn)億美元，買方敞口為11.3萬(wàn)億美元，分別占全球信用衍生品賣方、買方總敞口的93%和99%。

另外兩個(gè)主要的風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)凈銷售者是保險(xiǎn)公司和金融擔(dān)保機(jī)構(gòu)（圖3）。從賣方總交易規(guī)模看，保險(xiǎn)公司和金融擔(dān)保機(jī)構(gòu)的份額很小，分別約占4％和3％的市場(chǎng)規(guī)模，而銀行交易規(guī)模高達(dá)整個(gè)市場(chǎng)的93％。此外，從全球銀行交易規(guī)模來(lái)看，北美銀行略勝歐亞銀行一籌，占整體市場(chǎng)規(guī)模的52%，而歐亞銀行的合并市場(chǎng)份額僅為41%。（圖4）

信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

信用衍生產(chǎn)品結(jié)構(gòu)指信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)上各種工具占總體信用衍生市場(chǎng)規(guī)模的比重。根據(jù)英國(guó)銀行家協(xié)會(huì)2006年度的調(diào)查報(bào)告，單一信用違約互換從2000年起連續(xù)4年穩(wěn)居市場(chǎng)整體規(guī)模首位，但是正面臨著指數(shù)產(chǎn)品的強(qiáng)有力挑戰(zhàn)。2006年第一季度，單一信用違約市場(chǎng)份額從2004年末的51%下跌至33%。相反，指數(shù)產(chǎn)品市場(chǎng)份額則從9%上升至30.1%，已經(jīng)逼近市場(chǎng)領(lǐng)跑者位置。（圖5）合成式債務(wù)抵押證券市場(chǎng)份額不變，仍為16%，但排名已滑落到第三。信用連接票據(jù)市場(chǎng)份額從6%跌落至3%，繼續(xù)保持第四的排名。

信用衍生品市場(chǎng)的新變化

市場(chǎng)主體多元化和全球市場(chǎng)一體化

市場(chǎng)參與者中非銀行機(jī)構(gòu)的比重將不斷加大。銀行不再是信用衍生品市場(chǎng)的唯一主導(dǎo)者，其他金融機(jī)構(gòu)如保險(xiǎn)公司、對(duì)沖基金和養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)將紛紛涉足信用衍生品市場(chǎng)并逐步占據(jù)重要地位。一些大的跨國(guó)企業(yè)也在逐漸參與這一市場(chǎng)。

隨著金融市場(chǎng)一體化程度的逐步提高，無(wú)論是信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移者還是投資套利者，必須尋求超越國(guó)境的解決方案，一個(gè)當(dāng)?shù)啬酥寥珖?guó)的解決方案將不足以保護(hù)本土金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。從市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)來(lái)看，信用衍生品全球市場(chǎng)的一體化也逐步具備了條件。一年前，14家最大的信用衍生品交易商及其監(jiān)管機(jī)構(gòu)齊聚紐約，發(fā)起了一項(xiàng)行動(dòng)，旨在解決支撐信用衍生品場(chǎng)外交易(OTC)市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的問(wèn)題。這項(xiàng)行動(dòng)增強(qiáng)了對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理和數(shù)據(jù)處理的能力。隨著電子交易平臺(tái)和支付結(jié)算系統(tǒng)的逐步完善，全球一體化的程度將會(huì)越來(lái)越高。

信用溢價(jià)急劇上升

在全球金融市場(chǎng)信心受到次貸危機(jī)的普遍打擊之后，信用衍生品立刻遭遇了“信用貶值”的沖擊，市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值進(jìn)行重估，信用風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格開始急速上升。信用違約互換指數(shù)可以反映出信用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格的變化。信用現(xiàn)在有兩種主要的信用違約互換指數(shù)類別：CDX和iTraxx。CDX指數(shù)包含了北美及新興市場(chǎng)的公司，CDX指數(shù)由CDS指數(shù)公司（CDSIndexCo）管理。iTraxx包含了歐洲、日本及亞洲其他地區(qū)，由國(guó)際指數(shù)公司（IIC）管理。信用衍生品CDX指數(shù)的管理方Markit顯示，從2007年2月開始，有信用違約互換投資等級(jí)的125家公司，它們的基點(diǎn)已增長(zhǎng)了約3倍。圖6顯示出無(wú)論投資級(jí)別的Europe指數(shù)，還是投機(jī)級(jí)別的Crossover指數(shù)，都呈現(xiàn)出急速上升態(tài)勢(shì)。

高信用等級(jí)工具交易規(guī)模明顯下降，參與交易者投機(jī)動(dòng)機(jī)增多

信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具的信用等級(jí)結(jié)構(gòu)主要是指各種交易工具在各個(gè)信用等級(jí)上的規(guī)模占總體交易規(guī)模的比例，或者各個(gè)交易工具的參照實(shí)體的信用等級(jí)分布情況。

從信用等級(jí)結(jié)構(gòu)分布，我們可以進(jìn)一步探悉信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)的總體風(fēng)險(xiǎn)狀況和參與者交易動(dòng)機(jī)。一般而言，在總體交易工具中信用風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)狀況越好（高信用等級(jí)規(guī)模占整體交易規(guī)模的比重高），則市場(chǎng)的總體風(fēng)險(xiǎn)質(zhì)量偏高，市場(chǎng)趨于更為穩(wěn)定，其中兩個(gè)重要的指標(biāo)是AAA級(jí)工具交易規(guī)模比重和投資級(jí)以上工具交易規(guī)模比重。另一方面，信用等級(jí)結(jié)構(gòu)中投資級(jí)以下的工具交易規(guī)模越大，說(shuō)明市場(chǎng)上參與交易者的投資或投機(jī)動(dòng)機(jī)就越大；反之，則說(shuō)明市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)管理動(dòng)機(jī)更大。

表1的數(shù)據(jù)顯示，相對(duì)于2002年，信用衍生工具交易市場(chǎng)交易中，AAA和AA高信用等級(jí)的工具交易規(guī)模明顯下降，分別從22％和14％下降到11％和6％；而與此同時(shí)投資級(jí)以下的信用工具的交易規(guī)模則從8％增長(zhǎng)到31％。這一現(xiàn)象反映了兩個(gè)基本問(wèn)題：一方面，隨著信用衍生工具交易規(guī)模的擴(kuò)大和市場(chǎng)的擴(kuò)張，信用參照資產(chǎn)信用等級(jí)有所下降，使得總體交易工具信用等級(jí)下降；另一方面，也是更為主要的方面，則是由于當(dāng)前銀行業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，以及低利率經(jīng)濟(jì)環(huán)境，使得信用衍生交易成為重要投資渠道。于是眾多金融中介組織積極參與市場(chǎng)，以獲取額外的中介費(fèi)用。

產(chǎn)品創(chuàng)新速度明顯加快，新產(chǎn)品更加復(fù)雜。

雖然傳統(tǒng)的信用違約互換還占據(jù)著市場(chǎng)主要地位，然而正如前文所述，其市場(chǎng)份額已經(jīng)在逐步下降。信用衍生品今后的增長(zhǎng)將更加依賴于以新的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具，如組合證券化(synthetic securitisations)和指數(shù)產(chǎn)品等。回顧信用衍生品體系的發(fā)展歷程，其產(chǎn)品創(chuàng)新速度在近三年內(nèi)明顯加快，而且有不斷加強(qiáng)的趨勢(shì)。這些新產(chǎn)品設(shè)計(jì)更為復(fù)雜，從定價(jià)、銷售到結(jié)算，每一個(gè)環(huán)節(jié)都對(duì)從業(yè)人員提出了更高的專業(yè)要求，產(chǎn)品信息的透明度卻較以往更低。

需求的個(gè)性化與文件格式的標(biāo)準(zhǔn)化

信用衍生交易“量身定做”的特點(diǎn)在未來(lái)將發(fā)揮得更為突出，產(chǎn)品的設(shè)計(jì)主要圍繞著交易各方的個(gè)性化需求而進(jìn)行。一個(gè)顯著特點(diǎn)就是投資者越來(lái)越為信用衍生品的套利功能所吸引，交易動(dòng)機(jī)由原來(lái)的轉(zhuǎn)移資產(chǎn)報(bào)表債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)慢慢演變?yōu)橐罁?jù)自身需要靈活設(shè)計(jì)嵌套信用衍生品，追逐不同信用風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的利益補(bǔ)償。

從交易環(huán)境來(lái)看，ISDA于2003年重新修訂了信用衍生品的標(biāo)準(zhǔn)定義和標(biāo)準(zhǔn)文件格式，信用衍生品的相關(guān)法律、稅收和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋日益完備，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和各大銀行紛紛推出更為詳盡的信用風(fēng)險(xiǎn)的分析模型。隨著產(chǎn)品的多樣化和個(gè)性化發(fā)展，信用衍生品交易各方需要一個(gè)更為標(biāo)準(zhǔn)化的在全球更大范圍內(nèi)適用的主協(xié)議以及完善的制度環(huán)境，從而可以降低交易成本，減少風(fēng)險(xiǎn)。

信用衍生品未來(lái)發(fā)展面臨的兩個(gè)主要問(wèn)題

當(dāng)前信用衍生品業(yè)務(wù)呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，但問(wèn)題也隨之而來(lái)，主要有以下兩個(gè)方面。

一是信用衍生品作為風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)品，其本身也具有較高的風(fēng)險(xiǎn)。信用衍生品的發(fā)展以金融工程模型的構(gòu)建為基礎(chǔ)，但是由于這些模型本身具有一定的局限性，使得信用衍生品可能帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。這些局限性表現(xiàn)在：一方面，現(xiàn)有的金融工程模型多以市場(chǎng)運(yùn)行的基本正常為前提，一般很少涉及金融危機(jī)導(dǎo)致的嚴(yán)重系統(tǒng)性沖擊的效應(yīng)，這意味著信用衍生品對(duì)嚴(yán)重系統(tǒng)性沖擊帶來(lái)的損失經(jīng)常無(wú)能為力。另一方面，這些模型在較大程度上依賴歷史數(shù)據(jù)，因此對(duì)現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)的有效性有所削弱。而目前以信用衍生品為代表的很多結(jié)構(gòu)性衍生品都是場(chǎng)外交易，信息披露和交易數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)都不完全，更不利于模型的修訂和評(píng)估。

二是監(jiān)管機(jī)構(gòu)如何對(duì)其進(jìn)行有效監(jiān)管。信用衍生品市場(chǎng)的發(fā)展速度和復(fù)雜程度遠(yuǎn)超出了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的預(yù)期。由于衍生品市場(chǎng)特有的投機(jī)性與復(fù)雜性客觀現(xiàn)實(shí)，加上衍生品市場(chǎng)全球一體化程度更高，給金融衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)帶來(lái)前所未有的挑戰(zhàn)。日前，英國(guó)金融服務(wù)局、紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行和美國(guó)證券交易委員會(huì)的最高官員聯(lián)合聲明單個(gè)國(guó)家有可能無(wú)法承受衍生品爆炸式增長(zhǎng)所帶來(lái)的一些風(fēng)險(xiǎn)，必須進(jìn)行跨境合作。

（作者單位：特華博士后科研工作站，中國(guó)人民銀行上海總部）