試論證券市場信息披露制度

摘 要： 嚴格的信息披露制度，有利于證券市場的有序運作，有利于保護投資者的利益。 中國證券市場的虛假陳述現象十分普遍，嚴重阻礙了我國證券市場和上市公司的健康發展， 同時也嚴重損害了投資者的利益。作為政府干預證券市場的重要工具——信息披露制度，在 我國發展證券市場伊始就十分地重視，在不斷探索和嘗試過程中，我國證券市場信息披露有 了新的發展態勢。

關鍵詞：信息披露 證券市場 虛假陳述 民事責任

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1004-4914（2008）05-108-03

信息披露作為現代證券市場的核心原則之一，是維護證券市場正常秩序和廣大投資者利益的 重要保障。證券市場信息披露制度是指，證券發行公司或上市公司于證券的發行與流通諸環 節中，依法將其證券有關的一切真實信息予以公開，以供投資者作證券投資判斷參考的法律 制度。其目的主要在于向投資公眾提供公平合理的投資判斷機會，使其免受證券發行的不實 陳述行為的危害。有了嚴格的信息披露制度，就有利于證券市場的有序運作，有利于保護投 資者的利益。

在國際上，各國通行的做法是監管機關通過監管信息披露來監管市場，目的在于通過一套系 統完善的信息審查、發布制度，把投資大眾所需要了解的信息公平地呈現出來，確保信息披 露的完整、及時、真實、準確，排除信息披露中的虛假、嚴重誤導性陳述或重大遺漏，從而 使投資者獲得準確無誤的信息，并據此做出投資決策。

中國證券市場的虛假陳述現象十分普遍，嚴重阻礙了我國證券市場和上市公司的健康發展， 同時也嚴重損害了投資者的利益。比如：“大慶聯誼”案，就是一起多級多個部門（黑龍江 省體改委、大慶市體改委、大慶市工商局、哈爾濱會計師事務所、萬邦律師事務所及主承銷 商甲銀萬國證券公司）聯手操作通過虛假陳述騙取上市資格的典型案例，還有蓮花味精案、 鼎天科技案等。分析其原因在于對證券市場作用的認識上的急功近利、監管理念的偏差、巨 大的利益誘惑，即認為證券市場是一個為國有企業脫困的廉價資本募集地，是導致證券市場 虛假陳述行為屢禁不止的深層次原因。從20世紀90年代起，國有企業的處境舉步維艱，在市 場競爭中活力不足、機制不靈、效益不高、資金缺口大。在這種情況下，股份制公司這一企 業模式便成了順理成章的唯一選擇，而證券市場作為這一改革思路的一個重要的配套措施也 就應運而生了。這樣做既可使得企業經營可以延續下去，又可緩解工人下崗問題。在對地方 經濟起巨大拉動作用的同時，擁有一個上市公司對提升一個城市的知名度是大有益處的，這 也是一些地方行政官員所樂意看到的。

一、我國證券市場信息披露制度現狀和新趨勢

隨著我國證券市場的不斷發展，信息披露制度從無到有，已經初步形成了以《證券法》為主 體，以及相關條例、細則、準則為輔助的信息披露規范體系。該體系從法律的角度較為有效 地規范了證券市場信息的披露內容和形式，進一步明確了執法主體的職權。這對于維護證券 市場秩序、保護廣大投資者的利益、實現真正的公平競爭、提高信息披露質量有著積極的作 用。該法遵循了“公開、公平、公正”的原則，在許多方面大幅修改了證券法的原有規則， 以保護公眾投資者利益為重，解決了現行證券法制上存在的一些漏洞、問題；調整了現行證 券法多項重大的禁止性規定，為資本市場的發展和創新留下必要的法律空間；加強對上市公 司及證券公司的監管，強化了上市公司控股股東或實際控制人以及高管人員的誠信義務和法 律責任。總的來說，本次《證券法》的修改在基本方向上是進步的，是卓有成效的，為我國 證券法制的健康發展奠定了基礎；更加復雜化、多樣化和寬松化的證券法制將對我國資本市 場改革開放和穩定發展發揮深遠的影響和顯著的作用。此次修訂在發行制度上明確了公開和 非公開發行證券的界限；從法律上確定了保薦人制度；建立了證券發行前公開披露信息制度 ，提高發行審核透明度；完善了公開發行的法定條件、法定程序和糾錯機制，嚴格了發行人 和保薦人的民事責任和賠償責任；由證券交易所行使上市審核權，提升了交易所的監管能力 。

新《證券法》明確規定，發行人向國務院證券監督管理機構核準國務院授權的部門報送的 證券發行申請文件，必須真實、準確、完整。基于此規定，如果證券發行人對于證券發行的 事實、性質、前景以及法律事項等作出虛假、誤導或者重大遺漏等形式的陳述，致使證券監 管機構核準該證券的發行、投資者在不明真相的情況下作出錯誤的投資決策，此時證券的發 行、流轉必將損害投資者的利益，而發行人由于違反了法律規定的義務，給投資人造成了損 失，理應承擔相應的侵權責任；在證券發行領域全面引入了保薦人制度，保薦人一方面為發 行申請承擔保薦責任，另一方面還要為發行人的信息披露行為向投資者承擔擔保責任；新的 《證券法》此次修訂當中增加的保薦人制度，使股票在進入市場的時候會比較健康，對于投 資人以及交易安全來看，會比較有保障。之前的做法是，想要發行股票的公司直接面對行政 機關，公司直接提出申請，直接面對證監會，行政機構的工作人員沒有辦法去實際評估公司 體質的好與壞，所以在新《證券法》當中設立保薦人制度其價值意義十分明顯。但由于保薦 人不參加發行人的股東大會、董事會，只能對發行人提供的資料所制成的公開披露的信息負 責，很難對發行人提供發行材料的真實性、完整性和及時性負責。在此種情況下，首先推定 發行人對證券持有人的損害的發生具有過錯，然后如果保薦人提出反證，證明自己沒有過錯 ，則免除保薦人的責任。控股股東或者實際控制人通過所持有的多數股份，控制著發行公司 的股東會議，行使絕對的表決權，或者通過直接或者間接向公司的董事會委派或者選派董事 ，控制公司的董事會，而對公司的發行決策施加影響或者控制，從而實現自己的經營戰略。 實際控制人是指，雖不是公司的股東，但通過投資關系、協議或者其他安排，能夠實際支配 公司行為的人。如果控股股東或者實際控制人利用自己的股權控制地位，對發行人進行操縱 ，違反法定的條件或者法定的程序發行證券，則屬于一種典型的民事權利的濫用，違反了其 所負有的《公司法》上的勤勉義務和忠實義務。新《證券法》第四十五條規定了利益回避制 度，對于參與該公司發行股票的人員等不得買賣其參與發行的股票，過去的《證券法》規定 得相對比較籠統，也沒有規定時間與期限，所以，經常會有相關人員鉆了法律的漏洞。現在 規定了利益回避制度，對于相關人員有一定的期限與時間限制，更能夠保障投資者的利益。

但是，由于我國證券市場尚處于發展的初期，以及深刻的歷史原因，信息披露制度的完善健 全尚待時日。

二、我國證券市場信息披露存在的主要問題

作為投資者在作出投資決策之前所有考慮的主要問題是安全性、成本、收益情況和市場的變 化性，為此，他們有權全面、準確、及時地了解證券發行公司的經營狀況和財務狀況，在對 上市公司的經營狀況、發展前景和所選股票的風險與利潤作出分析估價后再決定投資策略。 保證投資者這種知情權實現的方式，就是由上市公司真實、準確、全面、及時地披露其信息 。保護投資者利益是證券市場應遵循的原則之一，它有助于投資者理性選擇，有助于上市公 司的優勝劣汰，這是上市公司理應承擔的義務。但有一些上市公司為了獲得通過正常渠道無 法得到的超額利益，目無法紀，把信息披露視為其額外的負擔，主觀上被動應付，能不披露 就盡量不披露，并想辦法“打時間差”不及時報道真實信息，故意低估損失，高估收益，夸 大自己的資產規模、盈利能力和經濟實力；財務報告中不提供上年同期相關的重要數據，誤 導投資者，如瞞報金額較大的債務、逾期債務等；作為機構投資者相對于一般散戶來講，更 能掌握市場動態信息，極易操縱市場，牟取暴利；還有部分中介機構，在巨大的利益驅使下 ，嚴重違反職業道德，為企業做假賬，提供虛假證明；作為監管部門，監管不力，法律意識 淡薄，對一些被揭露出來的違規行為處罰力度不夠，職能部門相互協調不夠，權責界限不清 ，執法不嚴，使得保護投資者的措施得不到很好的實施；新頒布的《證券法》對于信息披露 的法律責任中有關民事責任的規定大多是原則性的規定，比較概括、籠統，可操作性差，缺 乏相應的具體配套措施和直接保護廣大投資者利益的具體規定，以至無法有效地制約由于信 息披露的違法行為給投資者帶來損害現象的發生。

三、規范我國證券市場信息披露的思考

市場經濟需要完善的法制來維護，完善的證券市場法律體系是信息披露制度的根本保證。

1.從立法的角度講，應及時反映我國證券市場對于證券公司信息披露的立法要求，認真總結 成熟的立法經驗與技巧，通過更高層次、更為集中的專門立法來完善信息披露規范制度；從 執法領域而言，中國證券監督管理委員會作為最主要的相關行政部門，需要在證券公司信息 公開的行政執法領域明確主體職權，提高執法效率，正確有效地處理有關行政事務，有效規 范證券公司信息的披露和保護投資者的利益；從司法領域而言，我國證券公司信息披露領域 刑事司法與民事司法的空間過于局限，應當重視證券公司信息披露制度中司法救濟的重要作 用。建立并完善證券民事責任賠償制度會更有利于執法者和司法者進行法律監管和查處。豐 富證券損失賠償處罰層次，使民事責任、行政責任和刑事責任涇渭分明，相互承接，層層演 進，形成更為完善的懲罰體系。 盡快地完備信息披露領域的民事救濟實體和程序法律制度； 在證券市場出現嚴重的違法行為時應重視刑法的作用，充分體現法律的震懾作用，以杜絕證 券市場的違法亂紀行為，保證信息披露制度的嚴肅性和有效性，使我國證券市場的秩序真正 得到維護，促進證券市場健康、規范、高效發展。

2.要使上市公司的信息披露達到真實、充分、及時的要求，就必須建立一套有效的信息披露 規范體系。建立誠信為本、依法經營的理念，從根本上治理虛假會計信息，尤其是那些財務 狀況不佳的上市公司更趨向于隱瞞和虛假披露信息，更應對其加強監督和管理，對發布虛假 信息給投資者造成的損失應由上市公司給予是經濟賠償。公平競爭是維護證券市場正常交易 秩序的必要條件，只有建立信息披露制度，創造公平的市場環境，確保信息披露的全面性、 真實性、及時性，才能使投資者能夠在公平的基礎上作出理智的投資決策，才能公平地保護 投資者、證券商和上市公司的合法權益。

3.在查處證券市場信息披露違規行為時，有許多不真實或造假行為多為會計事務所、資產評 估機構甚至是律師事務所等中介機構所為，所以強化中介機構的自律勢在必行。上市公司相 當大比例的信息是由會計事務所、資產評估機構甚至是律師事務所等中介機構的人員編制、 審查而產生的，他們是證券市場信息披露的中堅力量和生力軍。注冊會計師以第三方的身份 獨立、客觀、公正地對上市公司披露的財務信息進行監督，有利于確保財務信息的真實性和 公允性，為證券市場的有效運作提供保障。

4.為更好地保護投資者的利益，應進一步完善股東代表訴訟制度。在2006年1月1日實施的《 公司法》中，首次在法律上正式確立了股東代表訴訟制度，規定了原告股東資格、被告、適 用的糾紛形態、訴訟前置程序等，但不夠完善，還需要進一步充實。比如，在對提起訴訟股 東代表訴訟的股東資格上規定的持股時間要求過長，對于出現不立即起訴將會導致無法彌補 的損失，可規定此種情況下可不受持股期限的限制；持股比例要求偏高，會導致大多數投資 者失去原告股東資格；沒有明確規定訴訟補償制度，對于股東來講，缺乏激勵機制；對于股 東的處分權應適當加以限制，以防止一些原告股東與被告通謀，以撤訴、放棄請求、和解或 故意敗訴等方式損害公司和其他股東的利益；在訴訟利益的歸屬方面，為保護提起股東代表 訴訟的股東和其他無過錯的股東的利益，應做出進一步的規定；應增設前期審查制度，鑒于 股東代表訴訟的特殊性和涉及利益關系的復雜性，人民法院在受理之前增設前期審查是很有 必要的。根據我國現行的人民法院機構設置和職能劃分，應由立案庭負責股東代表訴訟的前 期審查工作，一是審查是否經過了前置程序；二是審查股東的起訴行為是否存在惡意；三是 審查訴訟權是否合理、是否符合公司利益最大化；四是審查是否具有關聯性。

參考文獻：

1.張忠軍.證券市場信息披露制度基本問題探討.中國人民大學學報，［J］.1996-1-79

2.唐憲.構建我國證券公司信息披露制度的思考.經濟體制改革，［J］.2006-4-40

（作者單位：河南省政法管理干部學院 河南鄭州 450002）

（責編：小青）