黃金期貨：股指上市的序曲

誰能擔綱股指期貨大軍上市的先鋒?毋庸置疑是黃金期貨。

經中國證監會批準，上期所于2008年1月9日掛牌交易黃金期貨合約。黃金期貨先于期指期貨而誕生。

在股市與物價一起瘋漲的2007年中國，對黃金的一切投資果真是保護增值的利器嗎?在黃金期貨市場的監管層已經逐步開放期貨市場，讓更多的投資者能夠進入這個投資領域的“長尾”市場。作為期貨市場的管理者和監管層，首先放開黃金期貨市場對于未來主推的股指期貨，絕對具有投石問路的效應。

從黃金期貨的設計和交易規則來看，黃金期貨確實承載著管理層的厚望。作為兼具金融和商品多重屬性的貴金屬，黃金期貨之所以能快速登陸上期所，除了黃金現貨市場對做空機制有迫切需求外，主要還是因為黃金期貨具有商品期貨屬性，而上期所在銅、鋁、鋅等有色金屬商品期貨運行方面積累的經驗，無疑有利于黃金期貨的平穩著陸。

但這仍不是黃金期貨快速上市的全部動因。事實上，在市場目光都高度聚焦于股指期貨的背景下，為確保股指期貨安全平穩登陸中金所，在股指期貨推出前，管理層于仿真交易之外，讓黃金期貨這個類金融期貨品種充當探路者，不僅可以測試和檢驗市場，也可以發現問題、完善制度，從而為股指期貨安全上市和平穩運行積累經驗。

扮演好“探路者”的角色

與目前股票現貨市場缺乏做空機制一樣，我國黃金現貨市場也一直缺乏做空機制。因此，黃金期貨的上市，有助于有關方面觀察機構如何放大黃金期貨的金融屬性，進而在黃金現貨市場的劇烈波動中，利用做空機制獲取利潤；同時，也可以觀察黃金期貨市場與現貨市場之間如何相互影響。

與很多投資者對股指期貨的熱望一樣，黃金期貨同樣深得很多投資者的關注和青睞，具有廣泛的群眾基礎。因為如此，上期所為防止黃金期貨推出后大量散戶官目殺入，造成災難性后果，有意將黃金期貨征求意見稿中的每手300克上調為正式推出的黃金期貨合約中的每手1000克。1000克／手的交易單位，就是不鼓勵風險承受能力不足的投資者參與黃金期貨交易，但可以方便機構投資者參與，也有助于國內外市場接軌。顯然，黃金期貨與期指設計思路和規則的大致相同，使得黃金期貨的運行對期指具有很強的借鑒意義。

黃金期貨推出于國際油價大漲的黃金現貨大牛市中，它“一只腳”踩在商品期貨的堅實基礎上，“一只腳”踩在探索中的金融期貨的臺階上。因為有商品期貨堅實基礎的支撐，黃金期貨的金融屬性即便“超常”發揮，也終究不會脫離商品期貨屬性太遠。因此，黃金期貨作為股指探路者，完全可以為發展中的中國金融期貨市場探索出一條安全平穩的發展之路。

黃金期貨交易：選用的貨幣

這是在黃金期貨上市以后一度引發爭論的話題。由于繞過結售匯環節，使美元與黃金交易形成體外循環就可以避免對人民幣幣值直接沖擊，保證政府對資本流動的有效監管。這樣看來，似乎用美元更為穩妥。

不過，這會進入一個誤區。因為作為期貨實物交割的黃金來源：不外乎兩種，一個是國家的黃金儲備，另外是從境外進口黃金。不管以何種貨幣進行交易，要保證國家黃金儲備不至大幅減少，就必須用美元進口黃金。以人民幣交易，政府可以通過對黃金的供應，調節人民幣的供給。而黃金的供應又是以美元進口黃金為基礎，所以本質上是以外匯儲備對人民幣供給進行調節。

如果以美元交易，一部分是本來應該進入外匯儲備而未經過結售匯的美元，另外一部分是人民幣兌換而來的美元。出現通貨膨脹，為了購買黃金，人民幣必然大量兌換成美元，而這部分美元最終用于黃金進口，兩方面都導致外匯儲備減少。所以，從兩個幣種進行交易的效果來看，并無本質區別，都是通過外匯儲備對人民幣供應的調節，但以美元交易對國內資本市場意味著更大的潛在風險。值得注意的是，境外游資可以繞過資本流動管制，直接作用于境內黃金市場，不過一旦出現逼空行情，政府還要考慮動用大量儲備黃金平抑金價。

在這一過程中，政府拋出硬通貨，換回波動更大的美元，對已經巨大的外匯儲備無疑是雪上加霜。在不得已的情況下，也會考慮停止黃金期貨交易。另外，由于國內已有以人民幣計價的黃金交易品種，如果再以美元進行黃金期貨交易，無疑會真正形成人民幣和美元的交易通道，摧毀現有的資本管制體系，導致資本外流。只有當政府大量回收黃金，才會增加人民幣的供應，然而這種情況在通貨膨脹之下，絕不會出現。

因此，筆者以為黃金期貨以人民幣交易更為穩妥。

黃金期貨與股指期貨的差異

最大的差異體現在杠桿比例不同。黃金的最低保證金暫定為合約價值的9％，一個黃金期貨合約的保證金只需1.8萬元人民幣，而股指期貨保證金10％，一個股指期貨合約的保證金就達到18萬元人民幣。在目前的情況下，黃金的上升周期相對于股指明確得多，從中長期來看更是如此，而股指期貨市場的風險顯然比黃金期貨市場更大，投資者明顯需要更專業的金融知識。因此，投資者可以付出較小的成本參與黃金期貨試水股指期貨市場，尤其對很多新手來說，哪怕花錢買教訓，損失也不大，并且會達到較好的練兵效果，避免今后盲目進入股指期貨市場的無謂損失。

從期貨市場管理者的角度來看，也符合道理。黃金期貨所體現的金融產品特性，將出現在將來的股指期貨上。監管層安排黃金期貨先行推出，使黃金期貨具備更好的市場基礎，可更吸引市場的注意力，從而更好地開展投資者教育活動。目前看來，黃金期貨市場的先吃螃蟹者，基本都是資本運作的“老手”。不過他們仍然可以通過黃金期貨市場的漲跌錘煉，逐步提高自己風險承受能力和適應性。

黃金期貨早于股指期貨推出，又更具有吸引力，因此對證券公司的中型客戶有較強的吸引力——這部分客戶有相當強的金融投資意識，但由于股指期貨的入門門檻過高，他們可能不會參與股指期貨。在通貨膨脹和資產價格過高等影響下，他們可能首先通過黃金期貨交易熟悉期貨市場。黃金期貨的推出，盡管對于有券商背景的期貨公司具有一定的優勢，但沒有券商背景的期貨公司，他們同樣可以借黃金期貨這一突破口介入金融期貨業氖期貨市場格局可能再度變化。

另外，黃金期貨價格波動必定會影響到黃金生產，流通和加工企業的成本和銷售，進而影響到黃金行業上中下游企業的現金流，同時國內黃金期貨的上市也將影響國內黃金相關的上市公司估值，從而影響這些公司的股價走勢。