一汽集團上市要邁幾道坎

盡管一汽集團一再表示，整體上市的時間及方案都未確定，但投資者仍對這個“共和國長子”的整體上市寄予厚望

雖然一汽轎車（000800）接二連三向市場發布公告：

到目前為止，一汽集團沒有確定整體上市的具體方案，也沒有具體的時間表。但投資者對此的解讀卻是：“到目前為止”沒有，不代表“將來也沒有”，“具體方案”不確定，那意味著有整體上市的“籠統框架”。

因此，在一汽轎車不斷上升的股價面前，這則利空消息起到的作用是揚湯止沸。投資者有理由相信，繼東風和上汽整體上市成功之后，這家號稱為“共和國長子”的汽車集團不會自甘落后。一汽集團是否做好了整體上市的準備？一汽整體上市是否只有借殼一汽轎車這一條途徑？又是什么原因導致一汽集團整體上市舉步維艱？

多種版本流傳

一汽集團總經理竺延風曾向外界表示，一汽有上市的計劃，集團內部也正在醞釀上市的各種方案，但與主管部門的審批還有一段時間。

一汽集團有一汽轎車（000800）、一汽夏利（000927）和一汽四環（600742）三家上市公司。一汽轎車和一汽夏利主營整車業務，一汽轎車的核心資產分別是一汽集團紅旗、奔騰、馬自達6三大國產品牌；一汽夏利主要是參股一汽豐田30％的股權。一汽四環則是一汽集團零部件業務的一部分。一汽大眾、天津豐田發動機和一汽豐田發動機三個利潤大戶，以及解放牌卡車、一汽財務公司目前都沒有上市。如果一汽集團要上市，這些核心資產都必須放到上市公司中去。

盡管一汽掌門人竺延風表達了一汽上市的意愿，但有跡象表明，一汽上市并沒有大刀闊斧向前推進，也沒有哪家投資銀行被選中充當一汽的財務顧問。但這并未妨礙在一汽上市的預期下，投資者對其下屬三家上市公司的熱烈炒作，機構投資者也對一汽轎車和一汽夏利大舉加倉。從5月30日A股市場調整以來，二者股價上漲都超過一倍。與之相映成趣，市場上有一汽上市的多個版本流傳，記者觀察分析，這些“方案”無外乎都是把一汽未上市的資產進行再拼盤，并期許最終的“方案”是將一汽未上市資產進入一汽轎車和一汽夏利兩家上市公司（一汽集團的上市資產如圖）。

借殼一汽轎車上市

招商證券分析師汪劉勝認為，由于一汽轎車在集團中的特殊地位，必然成為一汽整體上市的載體，一汽上市可參照上汽的模式。

2006年，上汽集團與旗下上市公司上海汽車（600104）進行了資產置換，剝離后者的零部件資產，將整車資產注入上市公司。同時，由于集團的資產量大，上海汽車還向集團定向增發股份，從而實現了上汽的整體上市。

“二者有很強的相似性，盈利能力最強的資產都是合資企業中方的股權。”汪劉勝認為，一汽轎車將向一汽集團定向增發股份，一汽集團上市后，將吸收合并一汽夏利，從而實現后者的退市。

汪劉勝的看法無疑契合了二級市場的操作思路。事實上，一汽集團借殼一汽轎車上市將增加后者業績，一汽集團吸收合并一汽夏利也需支付一定溢價的市場公論，正是一汽轎車和一汽夏利股價上漲的原動力。

盡管一汽集團借殼一汽轎車上市已經差不多成了業內共識，但無疑還有很多變數存在。“為什么一定要仿效上汽集團呢？一汽完全可以采取另外一種模式。”一位一汽集團高層人士反問記者。

由于還沒有成型的上市方案，這位高管也笑稱自己只是“姑妄言之”，但他至少言明了一汽集團上市還有多種選擇。

第一，一汽可以仿效東風的模式，直接在香港上市。這樣，三家A股上市公司將得以保留，由于母公司整體上市題材未能兌現，其股價也將走上價值回歸的漫漫長途。不過，有汽車行業分析師認為，A股正處在前所未有的牛市行情中，一汽集團在國內上市將更能得到投資者追捧，管理層肯定會優先考慮A股。

第二，既然千頭萬緒難以理順，一汽集團索性把旗下資產打散，要么是依據業務的相對完整，拆分成轎車、商用車、零部件和汽車金融四個平臺單獨上市；要么是按照法人主體拆分，大眾系裝進一個籃子，豐田系裝進另外一個籃子。事實上，豐田系資產進入一汽夏利，保留后者上市公司地位，也是市場呼聲甚高的方案之一。

一汽上市的難題

與上汽核心資產——上海通用和上海大眾都集中在上海市范圍內不同，除了一汽大眾和長春本部的商用車、零部件資產外，一汽集團旗下豐田系的業務本部在天津。跨越省份的利益協調，決定了一汽上市是一項比上汽更為復雜的工程。“吉林和天津兩地地方政府取得相對平衡的必要條件是，夏利必須保留獨立法人地位，這必將增加一汽整體上市難度，并拖累整個進程。”汪劉勝向記者分析道。

目前，除卻已經完成整體上市的東風和上汽，一汽是國內三大集團中包袱最重的。除了主要資產之一的解放牌商用車剛剛扭虧外，一汽旗下長年虧損、效益低下的子公司還有不少。一旦一汽集團整體上市，如何剝離主業、輔業？如何安排輔業人員？均成為難題。這一系列問題的解決結果，將決定一汽上市的最終方案。

國信證券汽車行業首席分析師趙雪桂告訴記者，一汽集團傾向于完成“主輔分離”后上市，而這與市場期望的“主輔分離”與“整體上市”并行發展，以加快上市進程的想法有出入。據悉，一汽富奧、一汽客車等資產的剝離工作還沒有完成。

即便一汽最終完成了上市前的諸多準備，但在上市時機和具體募資方案上，也需要更為精細的安排和考量。

2006年中，上汽操作整體上市時，正當A股牛市開始。彼時，上海汽車的股價還不到6元，上汽約200億的資產折換出了更多的股份；此時，在一汽集團整體上市的朦朧預期下，一汽轎車和一汽夏利都經歷了股價的劇烈上漲，一汽轎車更是占穩20元上方。如果進行換股操作，在一定的資產估值內，一汽大眾和一汽豐田等核心資產折換的股份將大為縮水。

“如果一汽集團依然選擇借殼一汽轎車的方式實現整體上市，那么，它肯定會選擇一個相對合適的時機。但在牛市氛圍下，一汽整體上市的預期在兌現前，很難期望一汽轎車和一汽夏利的股價有理想幅度的回調。”趙雪桂告訴記者，上市的時機選擇，對于一汽來說，是一個頗為撓頭的問題。