股權集中度與公司績效的實證分析

(山西財經大學 山西 太原 030006)

一、理論分析與研究假設

過度分散的股權結構導致所有權和經營權充分的分離，股東和經理人的利益不一致，不利于對經理實施有效激勵措施和監督機制，產生“搭便車”行為和“內部人控制”現象。過度集中的股權結構也不合理。股權過度集中不利于經理人的更換，同時，股權高度集中導致公司的監督“形同虛設”，可能存在大股東侵犯小股東的利益。還可能導致公司創新不足，股票流動性差等等問題。結合上述的分析，筆者隨著股權越來越集中，公司績效可能會越來越差。

二、實證研究設計

(一)指標的選擇

1.股權集中度的指標選擇。對股權集中度一般從以下兩個方面考察：一是從總量上考察企業股權的集中與分散程度。二是從結構上考察股權制衡度，即控股股東與其他非控股股東之間的股權比較。因此筆者選取四個指標作為股權集中度的衡量指標。分別用CR1、CR5、Z、H5表示第一大股東持股比例，前五大股東持股比例之和，Z指數(第一大股東和第二大股東持股比例的比值)和前五大股東持股比例平方和。

2.公司績效指標選擇。公司績效指公司的整體經營業績和運作效率。對于公司績效的評價，國內國外都有不同的方法。一般用到的指標包括托賓 Q 值、凈資產收益率、每股收益等?；谖覈Y本市場現狀，采用托賓Q值不利于實證分析，所以筆者選取總資產收益率ROA作為公司績效的衡量指標。

(二)樣本選擇與數據來源

本文選取在2012年12月31日前在滬深兩地上市的A股3292家公司作為研究樣本，以2013-2016年四年的面板數據作為研究的原始數據，分析股權集中度與公司績效的關系。其中剔除四年中任何一年報表數據不全的公司，剔除ST公司,剔除之后，剩余2349家公司，共9319個樣本量。

(三)描述性統計

1.公司績效描述性統計

表1 公司績效的統計性描述

從表1可以看出，2013-2016四年里，我國A股上市公司的總資產收益率浮動范圍較小。每年的最小值和方差逐漸縮小，表明各個公司之間的差距在縮小。但是總資產收益率均值和最大值逐年下降，可能是受到近幾年全球經濟動蕩的影響，但整體影響并不大。綜合看來，我國A股上市公司盈利水平整體有所下滑，波動較小。

2.股權集中度描述性統計

表2 股權集中度描述性統計

從表2中可以看出，我國A股上市公司股權集中度較高，集中于前五大股東。第一大股東持股比例較高，屬于相對控股；近四年的Z指數平均值為11.37，第一大股東優勢明顯；H5指數接近0.16，前五大股東的持股比例差距相對較大。綜合看，我國A股上市公司的股權集中于第一大股東。

(四)回歸分析

1.模型構建。通過對國內外文獻的研究分析，用二次曲線表示股權集中度和公司績效之間的關系，考慮到影響公司績效的因素不只有股權集中度，股東性質的不同、企業資產規模以及資產負債率等因素都會影響到企業績效。

2.回歸分析

表3 回歸結果

處理工具：state軟件

*、**、***表示在10%、5%、1%的水平下通過顯著性檢驗

三、結論與解釋

本文主要對我國上市公司股權集中度與公司績效的關系進行實證研究。選取了我國A股2349家公司，共9319個樣本量，數據全部來源于國泰安數據庫，運用state分析進了描述性統計和回歸分析，得出了以下結論：

第一，根據股權集中度的描述性統計顯示，我國上市公司高度集中于前五大股東，相對集中于第一大股東，股權相對高度集中。Z指數平均值高達11.37，說明第一大股東相比其他股東具有極大的優勢，但是當以Z指數作為解釋變量時，不存在顯著的非線性相關關系。同時發現，近四年股權集中度有下降趨勢，相對控股在集中，絕對控股在下降。

第二，實證分析發現，第一大股東持股比例、前五大股東持股比例之和、前五大股東持股比例平方與公司績效均呈現負相關關系。說明股權過度集中不利于公司經營業績的提高，這主要是因為股權集中會使得公司內外部監督力度減弱，激勵機制失效，從而引發一系列的公司治理問題。公司治理是公司發展的基石，只有當公司治理結構合理時，公司才會有長久的發展。

另外，本文還有很多不足之處：

第一，在指標選取上單一化。公司績效只選擇了一個總資產收益率指標，導致在實證分析時，指標過于單一，解釋力度不強。而且影響公司績效的因素很多，不單單是筆者在本文中所提出的，控制變量沒有考慮行業因素，實證結果不能適用于全部的行業。對于Z指標的實證分析沒有充分考慮各種因素，因此實證結果不理想。

第二，實驗數據只選取了2013年到2016年四年的數據，并不能完全覆蓋整個企業發展周期，或者是一個發展階段，實驗結果缺乏強有力的說服力。