臺灣股市泡沫是怎樣煉成的

人類世界一部200年的證券史，歸根結底可以稱為一部股票資產泡沫積累再破滅的歷史，任何市場，有泡沫遲早是要破裂的，變化的只是時間問題，可能到最后你會發現，豐富精彩的證券歷史恐怕只教給我們了一句真理：只有到退潮的時候，才知道究竟是誰在裸泳。

回顧具有相同文化屬性和經濟發展軌跡的臺灣市場，尤其是那段在上世紀80年代末臺股泡沫的演繹，或許可以深刻理解當前A股市場出現的一些非理性現象。整個A股市場生態圈的參與者，從政策制定者、中介機構，到投資者，或多或少都能找到當時臺灣的影子，這并不是一種好的跡象。

臺灣提早大陸約30年開始工業化進程，到上世紀80年代末，島內經濟實現連續40年平均9％的高增長，勞動密集型出口導向模式為臺灣賺取了大量外匯，外匯儲備達到700億美元，僅次于日本，是當時人均外匯儲備最高的經濟體。

似乎突然之間，臺灣從貧困小島蛻變成為一個富裕的地方，不僅表現在官方的財富儲備，民間收入也大幅提升。80年代，島內居民工資收入快速增長，更讓人感覺“暴富”的是年底獎金分紅迅速膨脹。比如公務員年底可以領到1－2個月的額外薪金，一些普通行業的工人年底一般可以多領3個月的工資，一些熱門壟斷行業，如臺灣的幾大水泥巨頭的工人獎金額為7－8個月的月工資，那些高速擴張的行業如證券公司的獎金規模更高達70個月，甚至100個月的工資。由于新臺幣的升值預期，海外熱錢也大量涌入島內，在外匯盈余和居民財富增長共同作用下，造成當時臺灣流動性過剩難以消除的局面，其結果就是各種資產價格的飚升，土地和房地產價格在短時間內翻了兩番，地下錢莊和投資公司月利息率達到4％，甚至6％以上。一時間，臺灣島內資金泛濫，而且很容易在短時間內實現誘人的投資回報，來錢容易賺錢也容易，巨大的資金流貪婪地尋找各種投資機會，而股票市場就成為最大的蓄水池。

在所有的財富制造機器中，股票買賣成為那個時候參與面最廣，回報最高的造富運動。臺灣自有股票市場后用了25年時間，到1986年臺灣加權指數才越過1000點，但從此開始，股指便出現了全球罕見的加速屢創新高牛市行情。在不到9個月里，指數躍上2000點，隨后的2個月內，指數接連突破3000點和4000點。雖然1987年全球股災也同樣重創臺股，指數重挫51％，到1987年12月跌至2298點，但這場牛市盛宴還遠沒有結束。

在1988年6月，臺指就反彈突破5000點大關，7月突破6000點，8月漲至8000點。隨后股市開始了第二次調整，9月份臺灣為抑制股市泡沫出臺征收資本利得稅政策重創市場，指數至年底累計下跌43％，跌倒5000點以下。但是市場熱情并沒有減弱，人們都在預期股指上10000點大關。1989年上半年指數快速收復失地，到六月創9000點新高，并在隨后的幾天內如期突破萬點，至1990年1月，股市開始了最后的瘋狂，創出了12495點的歷史新高，當時市場樂觀情緒的彌漫已經無法控制，人們認為股指將很快突破15000點。

賺錢效益快速吸引越來越多的人參與股市，到1990年3月泡沫頂峰時，活躍交易賬戶從牛市開始的1988年6月不到60萬激增至460萬，每個家庭都在參與股市狂歡。臺灣股市的日平均交易量也從牛市開始時的不足1000萬美元飚升至最高56億美元，單日最高成交量記錄為76億美元，是當時紐交所和東京交易所交易量的總和。由于當時臺灣上市公司數量不到200家，巨大交易量不僅是靠膨脹的市值，還有高換手率推動，3年間年換手率從開始的不到2倍到最后達到6倍，顯示出極度短線投機氣氛，而且90％的交易量都是由散戶創造。在投機氣氛濃烈的市場格局下，最有效的盈利模式就是操縱股價，一些在其它市場本應摘牌退市的公司被大玩家相中后反而成為市場熱門。這些公司往往沒有實際的資產，沒有收入，甚至連員工都沒有，但只要是小盤，籌碼易于控制，股價就會被炒上天。比如“新奇毛紡”這只股票，市場對這家公司業務無任何好轉可能的股票產生興趣后，股價出現了連續22個無量漲停。另一家在臺北經營一間破舊酒店和一座野生動物園的公司“六福發展”的股票在被莊家操縱后一個月的時間上漲近2倍，連續19個漲停，使得這家公司市值達到8.3億美元，超過當時紐約的廣場酒店、香港的文華東方和曼谷東方這三家世界一流酒店的市值總和。與垃圾股炒上天的情況相反，當時臺灣少數幾家基本面優良，在國際上競爭力都領先的大公司股票卻得不到市場的青睞。比如臺塑集團在股市最好的一個季度里股價只上漲了12.2%，同期臺灣加權指數漲幅為44.4％。在1989年第一個季度，臺灣藍籌股指數上漲幅度為39.5％，遠遠落后于投機股74.8％的漲幅。績優股落后，垃圾股暴漲的格局把臺灣股市推到了全球最貴股市的位置，到股市崩盤前的1989年最后一個季度，臺股平均市盈率達到100倍，而同期全球包括新興市場在內的其它市場市盈率都在20倍以下。這種盛況讓島內居民癲狂，學生曠課炒股，計程車司機為趕去看行情拒載乘客，寺院僧人炒股，公務員炒股。從股市上容易獲得的大筆錢財讓5年前還勤儉持家的臺灣百姓開始變得物質享樂，服務業和色情行業空前發展，服務業占國民經濟的比重甚至超過發達國家。與此同時，綁架、勒索、敲詐、暗殺等刑事案件也快速上升。證券公司和大莊家成為黑社會盯上的目標，報端經常可見黑社會恐嚇施壓讓證券公司支持某只股票價格，或直接綁架暗殺相關市場人士。在1989年的臺北時裝周上，防彈背心竟然成了最熱門商品。

支持當年臺股泡沫不斷發酵的原因是人們總能找到支持牛市的理由。有人總結了當時盛行的5大牛市邏輯，其中有些是客觀存在，有些則是自我陶醉。

第一，臺灣是一個流動性驅動的市場，由于持續多年的高儲蓄率、貿易順差和熱錢涌入，使得這個市場資金供給膨脹，而可以投資的渠道有限，只能涌入股市，而且市場相信流動性過剩短時間內都不會消除；第二，臺灣上市公司資產負債表上有大量被低估的資產，比如土地和持有其它上市公司的股票，公司價值有重估需要；第三，市場上的大莊家是會一直支持市場的，因為如果崩盤，他們也會受到損失；第四，外國投資者已連續多年預言東京股市會崩盤都沒有成真，東京股市還在漲，臺灣有什么擔心的；第五，最后，政府是不會讓股市泡沫破裂的，他們害怕投資者的批評和失去選民的支持。

這些牛市邏輯是不是聽上去很熟悉呢？

欲使其死亡，必先使其瘋狂。在連續加息、拓寬投資渠道、打擊非法金融等一系列組合拳之后，臺股牛市的根基，即流動性過剩開始動搖，加上1990年突然到來的海灣戰爭這一催化劑，最終徹底擊垮了臺灣股市。在1990年農歷新年過后至10月間，臺灣加權指數由12495點狂瀉至2485點，這是一場徹底的崩盤，而那些海外熱錢早已在此之前獲利出逃，所有損失都由臺灣本土投資者，尤其是個人投資者承擔。就本土參與者而言，這場游戲沒有贏家。在隨后的90年代，好在臺灣經濟結構成功轉型，成為全球最重要的高科技產業基地，經濟繼續保持9％的高增長，才使這場股市災難沒有讓國民經濟傷筋動骨。臺灣股市繼續是全球最活躍的市場，個人投資者在用血汗錢學到經驗教訓后也逐步成熟起來，開始用國際通行的投資理念和方法參與股市投資，他們現在依舊是臺灣股市的重要玩家，只是，臺指至今也未能收復失地，傷口留到現在。

A股投資者啟示

每一個新興市場和經濟體在發展過程中都避免不了犯錯誤，尤其是中國大陸這一更為復雜的經濟體和剛剛打開大門的股票市場，需要面對和解決各種有“中國特色”的問題。但是，我們也有明顯的后發優勢。臺灣股災可以讓國內政策制定者和投資者清醒的認識到股票市場出現泡沫的嚴重性，該采取什么合理的措施避免或應對，情理上，我們應該做得更好，傷害更少。對于國內投資者，尤其是普通大眾，通過近期A股市場的跌蕩起伏，再看看臺灣市場的遭遇，可以慢慢了解什么才是股票市場上可持續的盈利模式，最終帶來真正財務自由的投資方式又是什么。不關心基本面，不做自主分析，靠聽內幕消息炒股的模式最終會被淘汰，垃圾股炒上天的結果只能是最后的原形畢露。對于絕大多數無時間和能力研究公司，挑選個股的個人投資者，如果想分享國內經濟和股市增長創造的財富，理性的辦法是選擇基金或其它專家理財，雖然這些機構大多數也戰勝不了市場，但比自己貿然入市風險要小的多。對于那些時間精力充沛，又迷戀股票市場的個人投資者，不論你采取什么樣的玩法，都要在最本質的地方，即經濟和公司業績表現上多下功夫。我們的財富積累不可能靠個別牛市來實現，只有選擇真正值得投資的企業，與其一起成長，不求一夜暴富而求常年保持穩定的回報率，才是最靠譜的股市致富之道。

也許我們真的該永遠記住：只有到退潮了的時候，才能發現誰在裸泳。