由評估結果差異產生的關于行業發展的思考

2007年3月3日杭州千島湖啤酒有限公司(以下稱千島湖公司)與麒麟(中國)投資有限公司(以下稱麒麟公司)在杭州聯合舉行新聞發布會，宣布麒麟公司注資3.0518億人民幣，獲得杭州千島湖公司25％的股份。合資后，中方控股75％。合資后的千島湖公司的凈資產達到12.14億元人民幣。

根據協議，麒麟公司還將擁有增持股權至49％的優先權。麒麟在技術和市場行銷上為千島湖公司提供支持。但麒麟公司將借助千島湖公司的銷售渠道銷售其自有品牌的啤酒。雙方概況：

千島湖公司位于浙江淳安縣，2006年實現產銷14萬千升，市場覆蓋面主要為浙江、江蘇、安徽，福建與上海。千島湖啤酒是浙江省最后一個上規模的尚未合資的啤酒品牌，以產品源自“天下第一秀水”千島湖為品牌號召力，在中國華東市場占有一席之地。

麒麟公司是世界五百強，亞洲最大的食品飲料企業，“麒麟”為全球十大啤酒品牌。上世紀九十年代進入中國市場，先后在大連和珠海的啤酒廠投資。

行業背景：

中國啤酒消費正以每年超過30％的速度增長。自2003年后，中國已經替代美國，成為世界上最大的啤酒消費國。

但啤酒業的高速增長與其生產成本上升、競爭加劇的景況同時存在。

而外資從在中國投資建廠，推廣其自有品牌，到直接參股中國的啤酒企業，多次掀起了進駐中國啤酒業的浪潮。如日本三大啤酒品牌的在華競爭就十分激烈。作為日本最大啤酒生產商的朝日啤酒公司，去年5月投資3600萬美元在浙江省湖州新建了啤酒廠，不久將投產。而另一個日本啤酒企業三得利公司則占據著上海外資啤酒銷售中絕大部分的市場份額。麒麟公司此次參股千島湖公司正與麒麟公司華東市場的拓展戰略相關。

同時，英國SAB米勒啤酒公司在華的合資企業——華潤雪花啤酒有限公司近日宣布，分別以1.39億元人民幣及3700萬元的價格收購山西月山啤酒有限責任公司及內蒙古蒙原酒業啤酒有限責任公司。

浙江是中國的啤酒消費大省，從上世紀九十年代開始，上述的日本朝日、比利時英特布魯、華潤、青島等國內外啤酒公司巨頭都已經紛紛進軍浙江。

麒麟公司的市場戰略：

麒麟公司在中國的布局，主要著力于三個重點市場，一是長三角，二是珠三角，三是東北三省，長三角是其未來發展的重點地區。

在東北三省，麒麟公司于2004年參股大連大雪啤酒有限公司，購買后者25％的股份。在珠三角地區，麒麟公司于1996年與臺灣統一公司聯手收購珠海啤酒公司后，于今年1月將珠海啤酒公司全部攬入旗下。麒麟公司在中國走的是多品牌戰略。除了推出“一番榨”這一全國品牌外，在三地，麒麟公司分別根據當地口味推出了三個重點市場的地方品牌。其中，通過大雪啤酒公司于今年7月在東三省推出了“最麒麟”啤酒，而此前，麒麟公司已在珠三角主推“純真味”啤酒，在上海推出了“清醇”啤酒。

千島湖公司的市場前景：

1、“水”的優勢

“天下第一秀水”千島湖帶來的品牌號召力。千島湖水水質穩定，味道甘洌。據國家環保總局監測，其平均含沙量僅為每立方米0.007千克，透明度在12米以上，水中含有鉀、鈣、鈉、鎂等人體必需的微量元素和礦物質，屬國家一級水體，不經任何處理即可直接飲用。用千島湖水釀造的千島湖啤酒公司，口感是時下流行的清爽型。一些好酒者甚至能從中品出天然泉水的清甜來。

在本交易簽約前，麒麟公司聘請國內著名的中介機構，專門在杭州和上海兩地對300位啤酒愛好者進行問卷調查。反饋的信息是：對千島湖優良水質的認知度超過200票，位列國內眾多著名啤酒水源地之首；對“使用好水釀造的啤酒，你愿意花多少錢購買”這一選項，多數啤酒愛好者的選擇為“比普通啤酒貴0.2-0.5元也都可以接受”。

2、市場占有率

前面已經提到，2006年千島湖公司已實現年產銷14萬千升，市場覆蓋浙江、江蘇、安徽、福建、上海5省市。

隨著千島湖旅游聲譽的日漸響亮，“千島湖啤酒”也因此被人們記住，隨之促進了銷售。如今，浙江啤酒工業協會會長傅森林說：“千島湖啤酒近幾年的跨越式發展是有目共睹的，是業內公認的發展速度最快、成長性最好的啤酒企業之一”。

3、其他優勢

在麒麟公司提供的調研報告里，可以看到千島湖公司“重視產品的質量”、“注重工廠及設備的環保”、“擁有一支優秀的經營團隊”等的優勢羅列。

4、劣勢

千島湖公司雖然具備上述諸多強勢，但其存在沒有進行產品多樣性的開發、缺乏純生啤酒制造經驗、無聽裝啤酒制造設備等劣勢。

收購進程：

2006年4月，麒麟公司、野村證券和德勤會計師事務所組成了一支收購團隊來到杭州，提出以高于企業凈資產價值一定幅度的收購價格購入企業25％的股權，同時進行委托生產和技術授權的業務合作。

雙方進入股權收購的流程，千島湖公司去年完成了整體資產評估，浙江某會計師事務所采用成本加和法得出的凈資產評估結果為8000多萬元。這與日方提出的“重建一個規模相當的啤酒廠成本大約為1億元人民幣”相近。

日方依據此評估結果提出了25％股權的收購價，但被中方否決。中方提出“企業價值應根據其生產能力和營銷網絡而定，企業值多少錢應以其能帶來的收益為依據”。千島湖啤酒有限公司董事長鄭曉峰說：“我憑借經驗粗略估算了一下，企業整體至少值5億－6億元，四分之一的股權也會超過1億元，可是我一時找不到規范的計算方法和財務數據，日本企業的出價沒有達到這一標準”。

最終，日方對千島湖公司的優劣勢進行了全方位的調查，并提出了詳細的調研報告。該報告結合考慮了麒麟公司在長三角地區的市場戰略，最終提出以3.0518億人民幣參股杭州千島湖公司25％股份的收購價。于是，雙方基本達成一致。麒麟公司除獲得25％的股權外，還取得了借助千島湖公司的原有銷售渠道推出其自有品牌啤酒的權利。

(一)資產評估的價值與交易價格為何出現了這樣巨大的差異

類似情況在我們資產評估服務中還遇到了很多。

筆者認為，對于這種情況應該具體分析各種因素造成的不同影響，分清主要因素和次要因素。首先我們需要明確商譽的概念。商譽是企業所擁有和控制的，能為企業未來帶來超額利潤的不能確指的資產。筆者認為商譽所指向的因素是多種多樣和豐富多彩的，包括人力資源、地理位置、營銷網絡、企業文化、管理水平、規模經濟、獨占性和壟斷性等等。而一個企業非常可能擁有商譽這樣的資產。

《企業價值評估指導意見(試行)》第三十四條提出，“企業價值評估中的成本法又稱資產基礎法，是指在合理評估企業各項資產價值和負債的基礎上確定評估對象價值的思路。”這里還采用成本法這一術語，是因為考慮到一些評估師還不習慣“資產基礎法”這一名稱。而事實上，企業價值評估的資產基礎法與我們以前所使用的“成本法”、“成本加和法”的概念是不相同的。資產基礎法要求“合理評估企業各項資產的價值”，這里就包括企業所擁有的無形資產，也包括企業的商譽。

資產基礎法的另一個重要特征在《企業價值評估指導意見(試行)》中沒有強調，即采用資產基礎法評估企業的各項資產時，并不排除采用收益法與市場法。美國的企業價值評估標準中對資產基礎法是這樣定義的：“資產基礎法是采用一種或多種評估方法，根據企業資產扣除負債后的價值確定企業、企業所有者權益或企業證券價值結果的常用評估方式。“

從千島湖公司收購案來看，遺憾的是在上述我們評估師得出8000多萬元的評估結果的過程中，沒有對商譽這項無形資產進行深入的分析與評估。很顯然，資產評估的作用被限制了，我們的評估師也被已有的條條框框綁的牢牢的。千島湖水、市場準入、營銷網絡、管理團隊，這些無形資產在本案中的價值是不言而喻的，卻沒有被計算!

企業價值評估中的資產基礎法，雖然與成本法有相似的地方，即先計算單項的價值，然后得出總體的價值，但其與其他單項資產的成本法含義還是不相同的。采用資產基礎法評估企業價值，必須對企業所擁有的某一項無形資產用收益法來評估其價值，即需要考慮企業的特殊收益。而日方的收購者切實地考慮了千島湖公司特殊的利潤收益。

(二)公允市場價值與投資價值也存在著差異

日方的出價可以讓我們反思，這不僅是對評估方法的反思，還需要對我們采用的評估價值類型進行反思。我們在本案中即使采用了收益法進行評估，得出的公允市場價值和日方的出價還會出現很大的差異。那么這中間的原因又是什么呢?很顯然，日方考慮了投資價值，考慮了交易背景、資源整合這兩個關鍵的因素。

交易背景對企業投資價值的影響無疑是巨大的。所謂交易背景，需要考慮參股方的市場策略。就本案而言，麒麟公司看重的不僅僅是一個杭州，一個浙江省，更重要的是完成麒麟公司在長三角地區以及華東市場的戰略布局。面對三得利在上海的強勢出擊，面對朝日公司在湖州的投資建廠，面對SAB、青島、華潤等強大的同業對手，如何能在強手如林的局面下，在長三角迅速站住腳，并快速推出其自主品牌已經成為麒麟公司戰略布局的重中之重。而千島湖公司又是浙江省省內十大啤酒品牌中唯一沒有被“洋化”的品牌 “玉在匣中，待價而沽”，從這樣的交易背景看這次日方的出價也就不足為奇了，這正應了一句古老的日本諺語：“剩下的是福氣”。

從宏觀角度看這次交易的背景，可以看出這是一定的市場環境和時間內供求關系的表現。當供給量極少時，其價格曲線將垂直上揚。從企業價值評估的角度看，在評估投資價值時需要考慮交易的市場背景對企業價值的影響。筆者認為首先要了解收購行為背后的企業市場策略，其次要了解同類型企業的相關情況，收集類似、相關交易信息。本人所在事務所多次接受中石油的評估委托，在其于浙江各地收購加油站點的過程中，了解到了其展露的市場戰略，當時，中石化也在大量收購加油站點，競價之下各地油站價格猛長。其最后的股權交易價都高于以一般情形下采用收益法得出的評估值。由此可見交易背景對投資價值的影響。

而關于資源整合因素，其所強調的不是所投資企業原來單獨的效益，而是新股東融入在企業價值鏈后產生的新效益。本案中千島湖公司的流通渠道和市場份額，如果與麒麟公司新產品的開發和推廣相融合，其將發揮的作用將是巨大的。如西門子公司旗下某家生產醫療器械的企業以4億元現金收購了杭州一家評估價值為1億元的醫藥軟件企業，收購后，憑借此軟件企業與幾乎所有的杭州大中型醫院都建立的業務往來，有效推銷了其大型醫療設備。強調資源整合因素，也就是要強調收購方的整體戰略，由于被收購方的資源對收購方的成本和市場產生關鍵性的影響，因此資源整合是評估投資價值中的一個關鍵信息。

交易中，當出讓方企業委托我們評估其企業現有價值時，我們應客觀且準確地反映這一評估結果。但在企業股權實際交易談判中，可能產生上述各種其他的因素，這就要求我們提供進一步的延伸服務。評估師往往能搜集到更多的信息，對當時的市場背景作出適當判斷，從而使出讓方的談判變得更有針對性，這樣的服務往往要求我們參與到收購的談判中來。

當收購方委托進行評估時。評估師應加入到投資方的收購團隊，了解收購方的資源整合方案，從而提出整體性的投資方案和談判方案。

這兩種延伸服務將為資產評估的發展開拓出一條新的道路。目前我們資產評估往往只是參與一些收購項目中的某一環節，這就要求我們提高服務素質和培養專業人材以吸引客戶。

資產評估時需要根據委托方的要求和實際掌握的信息來評估。當交易中雙方所掌握的信息和目的不一樣時。必然得出不同的資產評估結果。從這一角度來看。上述案例存在評估結果與成交價之間的差異也屬于正常，所以我們資產評估人員也不應妄自菲薄。

時至今日，如果資產評估仍舊是走以往國有資產改制時的老路，唱唱成本法的舊戲，必將難以適應市場的需求。而勇于嘗試，勤于積累，永續學習，不斷提高，才能適應時代的發展。現在看來，誰能將收益法做好，誰就能在專業上領先，誰能把資產評估引向全面的咨詢服務，誰就能在業務上領先。

我們要強調評估的目的性。我們最大的問題是我們能為我們的客戶提供多少有效的專業服務。