人民幣升值與中國股市

[摘要] 人民幣不斷創出新高，與此同時，中國股市也不斷刷新歷史記錄。許多國家的歷史告訴我們，在本幣升值過程中往往伴隨股市的一路攀升。中國也不會例外。人民幣升值的過程將會改寫國民財富分配的格局，我們要抓住股市的黃金時期，分享中國經濟高速增長的成果。

[關鍵詞] 人民幣升值 匯率重估預期 流動性過剩 股市

自2005年7月2日人民銀行宣布實行有管理的浮動匯率制度至今，人民幣匯率累計升值幅度已超過7%以上 ，同期上證A股從最低1030點上升至4000點以上，上升400%以上，兩者之間有著怎樣的關聯，未來又將如何發展，本文試圖談談自己的看法。

一、人民幣升值的理論基礎

蒙代爾的不可能三角形理論(X+Y+M=2)認為，假設資本是自由流動的，對一個中央銀行來說，在貨幣政策完全獨立和穩定的匯率兩者之間只能實現其中之一，而不能兼備。三者在理論上的關系可以表述為：三角形的三條邊是每個中央銀行都希望得到的。第一條邊代表資本完全的自由流動(Y=1)，第二條邊代表貨幣政策完全獨立(M=1)，主要標志是中央銀行能夠獨立根據國內的經濟形勢制定理論政策，第三條邊代表的是匯率穩定，即每個國家希望自己的貨幣穩定，不大起大落。

我們把三角形作成一個坐標系，即三角形的三個角點表示三種匯率制度，目前的情況最有代表的三種匯率制度是：OECD代表的匯率完全自由浮動，如美國、日本等，它實現了資本完全自由流動和獨立的貨幣政策；我國的香港貨幣當局則占據了資本完全流動和匯率穩定的兩邊，但是我國香港貨幣當局不具有貨幣政策的獨立性(M=0)；中國也占了兩邊，即可以獨立制定貨幣政策和保持匯率穩定，但是中國實行資本外匯管制，資本不能自由流動(Y＝0)。

中國是一個人口眾多、地區發展很不平衡的發展中大國，在一個相當長的時間里維持貨幣政策的獨立性是極為重要的，因此M的取值會接近于1或等于1。隨著銀行、證券、保險業務的對外開放，貨幣市場、債券市場、資本市場的逐漸改革，資本的自由流動會越來越放松，Y值將會加大，但是這三者之和一定要等于2，M不能變，必須接近于1。隨著開放的擴大，Y值肯定要增加，變化的唯一可能性就是X值要縮小，中國的匯率制度一定要朝著有彈性的真正的浮動匯率發展。

而不論從中國的經濟增長速度、利率水平、通貨膨脹率還是貿易順差以及外匯儲備情況看，人民幣匯率都存在著升值的壓力，并且人民幣升值壓力是持續的。

首先，中國的經濟、貿易結構決定了人民幣升值屬于結構性問題。我國以加工貿易為主，占總的出口貿易額的一半以上。而加工貿易附加值低，極易產生順差。貿易的順差又往往引致資本項目的順差。因此，升值并不一定會減少順差。

其次，全球貨幣泛濫，中國快速的經濟增長和高額的貿易順差結構化地吸引了國際資本。本輪美元升息前，利率降到了40多年的新低，美元供給因而過剩；而大量國家與美元掛鉤的固定匯率機制，則作為杠桿進一步放大了相關國家的貨幣供給。

二、人民幣升值對股市的影響

任何國家和地區在經濟崛起的過程中，都避免不了本國或本地區貨幣升值的問題。在世界經濟日益全球化的今天更是如此。

1985年至1989年之間，亞太區貨幣大幅升值，股市相應狂飆，臺幣升值56%，股指上漲1380%;韓元升值22%，股指上漲626%;日元升值77%，股指上漲224%；新加坡元升值20%，股指上漲91%。

1.匯率變動對股市的短期影響

從短期看，主要是匯率變動預期導致投機性熱錢流動，影響股市資金供給和市場利率水平，從而對包括股票在內的資產價格產生同向作用。目前流傳著這樣一種說法，如果人民幣兌美元匯率在2008年之前升至5:1，則進入中國股市的外國資金僅此一項就能實現10.6%的年復利。

匯率預期對股市產生短期效應，其持續時間長短還取決于匯率變動的方式。如果不存在政府干預，市場匯率調整通常會在較短時間內達到相對穩定水平(甚至超調)，此時有關匯率變動的想象空間完全消失，股市也隨即趨向穩定。在實行外匯管制且匯率錯誤定價程度較大的國家，政府可能出于穩定宏觀經濟的考慮，并不愿意采用一步到位的方式重估幣值，反而會刺激市場不斷產生進一步的重估預期，導致股市在較長時間內大幅震蕩。

2.匯率變動對股市的中長期影響

(1)從微觀層面看，匯率變動可能對部分上市公司業績及財務數據產生直接的影響。

一般來說，人民幣升值將從兩方面影響上市公司的業績：一是人民幣升值在短期內改變上市公司的資產、負債、收入、成本等賬面價值，通過外匯折算差異影響其經營業績；二是因人民幣升值所導致的資本成本和收入的提升在長期內改變經濟結構，重新賦予行業不同的成長速度。

人民幣升值后，基于成本的變化，可能導致出口減少，進口增加。通過進出口這個鏈條傳遞，進出口依存度越大的企業，對人民幣匯率的變化越敏感，進而影響上市公司的基本面及經營業績。

一方面，人民幣升值導致出口成本增加，對于出口主導型行業，其價格優勢將不復存在或有弱化效應。

另一方面，人民幣升值意味著進口成本降低，有進口業務的個股，其業績將被市場普遍看好。

而房地產股，人民幣升值對其影響則主要通過以下幾個渠道表現出來。一是資產增值效應：在人民幣升值的前提下，房地產的價值相對于以美元計價的資產而言無疑是升值的；二是資金流入效應：國外大量的資金可能通過各種渠道進入國內市場，房地產價格因而隨之上揚；三是財富效應：由于資金面的寬裕及宏觀經濟的景氣，居民收入水平將得到提高，房地產行業作為消費升級的一個主要焦點得到大家的追捧；四是預期效應：人們的趨利心理和從眾心理非常普遍，這將對房地產價格起到明顯的推波助瀾作用。

人民幣升值也將對金融股產生深遠影響。對證券行業而言，升值預期下，注入證券市場的資金增加，有利于集聚股市人氣和增強投資者信心，直接增加券商的盈利，提高證券業競爭能力，這種效應也將在該類上市公司上得到放大。

人民幣升值的預期對Ｈ股影響將更為明顯。Ｈ股是以美元或港幣標價的人民幣資產，人民幣升值意味著Ｈ股升值，而人民幣升值所帶來的潛在收益將成為刺激行情上漲的重要力量。

總之，人民幣升值將使上市公司的基本面及股價走勢出現明顯分化，使股票市場出現一定幅度的波動。但股市走勢是多種因素共同作用的結果，不能以人民幣升值預期作為投資選擇的惟一依據。

(2)從供求關系的層面看，人民幣升值預期對全部可用資金的影響可以從國內、國外兩方面分析。從國內居民和企業角度看，可能推遲進口消費品和投資品，或者預收貨款、推遲付款。這樣，在生產和投資領域會有一部分資金閑置出來，另外，從資產組合角度看，可能會出現將外幣資產轉換為本幣資產的趨勢，從而增加了本幣資金的供給。

匯率重估預期對跨國資本流動的影響很大，一般而言，匯率升值預期會導致一國國際收支平衡表中“資本和金融項目”在短期內出現較大的貸方金額。進入金融市場的外國資本當然會直接構成股市的可用資金，即便是以直接投資方式進入國內的外資，由于資金使用要根據工程進度逐步撥付，使用過程中的閑置部分也可能以各種方式介入本國金融市場。

盡管匯率變動會影響股價變動，但在匯率變動的不同階段上，匯率變動對股價變動的影響程度卻是有差別的。在本幣升值幅度較小或升值趨勢不明顯的階段，匯率可能并不是影響股價的主要因素。但是，在本幣長期且大幅度升值期間，人們容易形成強烈的本幣升值預期，該預期可能會傳導到其他金融資產價格上。

目前，我國尚未實現人民幣在資本項目下的可兌換，資本市場的開放程度還不高。盡管QFII的額度日益放大，但與迅速擴容的股市相比，還遠遠不成比例。因此，在人民幣升值情況下，國外資本流入對股價的拉動作用還不突出。不過，隨著資本市場對外開放進程的加快，這種拉動作用會逐步增強。所以，在我們著力推進資本市場開放的同時，也應加強對海外資本流入的監管，避免大量“熱錢”從非正規渠道流入沖擊股市，形成資產價格泡沫。

人們已逐漸認識到人民幣升值將徹底改變當前中國的國民財富重新分配的基本格局，而股票投資是分享人民幣升值過程中獲取超額財富的重要形式之一。正是這一市場本質的革命性變革，才是刺激目前國內流動性資本源源不斷地流入A股市場的根本原因。從目前來看，國內充沛的流動性持續流入A股市場的進程還遠未結束，我們可以期待中國股市將不斷創出新高，投資者應該積極介入金融市場進行投資，以抵御通貨膨脹對財富的侵蝕，在人民幣升值這場財富盛宴中獲得充沛的成果。

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