本杰明·格雷厄姆：單有數字是不夠的

價值投資之父本杰明·格雷厄姆認為，將證券分析涉及的諸多因素分為質的因素和量的因素兩大類有時是很方便的。量的因素即指公司的各種統計數字，包括損益賬戶和資產負債表上所有有用的項目；質的因素是指行業的性質、企業在行業中占有的地位、地理位置、經營風格和本企業、本行業的前景等。

本杰明·格雷厄姆認為，證券分析師的工作必須基于數字與標準。然而，單有數字是不夠的，質的因素方面的考慮，可能將根據數字得出的結論完全推翻。

重新審視業務前景

格雷厄姆認為，在證券分析中，首位重要考慮的質的因素是企業的業務性質與未來前景。這兩點極為重要，但也極難處理。

從本質而言，那些業務發生滑坡的行業被認為是前景不妙而應該在投資時予以回避，相反的那些行業則被認為是有利的。但是這種結論經常被證明是大錯特錯的，極端有利和極端不利的情況都不會持久，無論對于整個經濟還是個別行業都是如此。修正的力量會使利潤消失的行業重現生機，使收益過高的行業的利潤回到與資本相匹配的水平上來。

在1923～1929年的經濟繁榮時期，有不少主要產業都發生了倒退，包括香煙、城市鐵路交通、棉紡、化肥、制糖業等，而同一時期內，諸如連鎖店、動畫片、公用設施等行業發展迅猛，超過了平均發展水平。1919年，公用設施事業因為成本過高而不受歡迎，到了1927～1929年卻成了投資投機兩相宜的寵物，而到了1933年，由于對通貨膨脹和費率管制的恐慌，投資者又一次對公用設施行業失去了信心，而長期不振的棉紡業卻成了發展的領頭羊。

認真考慮收益趨勢

企業未來收益的發展趨勢越來越受重視。一個收益持續增長的記錄無疑是有利的，但金融理論走得更遠，它試圖通過套用過去的發展軌跡來推算企業未來的贏利情況，并將這一方法作為評估企業的基礎之一。其實，過去的是事實，而未來只能是推測。所以，格雷厄姆認為，正如上文所講的存在著針對過度繁榮或過度蕭條的修正力量一樣，對于一個上升或下降的收益趨勢也存在著反作用的力量，某一收益發展趨勢清晰呈現的同時，促使其改變的條件也可能已經成熟。

在證券分析過程中，如果把收益趨勢作為“大致指標”，只能是要么正確要么錯誤。因為趨勢代表了非常明確的預測：或者更好，或者更壞。因此，如果對收益趨勢給予壓倒性的重視，將導致對股票價值的高估或低估。之所以會出現如此偏差，是因為任何人都無法準確測算出趨勢將持續多久，所以看似有數學根據的股價實際上只是出于心理的因素而且隨意性很強，于是把收益趨勢作為一種質的因素來考慮是無可厚非的。

最應重視內在穩定性

格雷厄姆認為，證券分析師最應重視的質的因素就是企業的內在穩定性。穩定性是指抗變動性，或更進一步，指過去結果的可靠性。穩定性如同收益趨勢一樣，可以用數量形式來表達，比如通用銀行公司1923～1932年問的收入從未低于過1932年利息支出的10倍，或伍爾沃斯公司1924～1933年間的營業利潤僅在每普通股2.12～3.66美元浮動。雖然內在穩定性根源于企業的業務性質而非統計數據，且比較穩定的紀錄可以顯示該企業的業務具有內在的穩定性，但也會由于其他條件而發生變化。這一點可以通過1932年第一國民商店(百貨連鎖)和斯塔貝克公司(汽車)兩家的優先股比較來說明。

第一國民商店和斯塔貝克公司的優先股均以溢價發售，兩家業績也具有相似性，顯示出連續的高于優先股股息支出的收益。但是，斯塔貝克公司的數字似乎更令人印象深刻，詳見下表。

從兩家公司所從事的兩種業務的內在品質上看，連鎖店本身就具有某種相對穩定的條件，所以在該行業中只要略具規模且不魯莽擴張，其未來收益不大可能劇烈波動：雖然汽車業整體上具有一定的穩定性，但單個企業都存在業務較大變動的可能。

所以，格雷厄姆認為，沒有什么邏輯可以證明斯塔貝克公司數字所顯示的穩定性能夠持久不變，這家公司對本行業中其他競爭對手所必須面對的變動性未必有某種特殊的免疫能力。也就是說，斯塔貝克公司優先股的安全性，不能由與其所處行業的總體特性不相符的內在穩定統計記錄來保證。而第一國民商店優先股的滿意表現恰是與其所處行業的內在穩定性完全吻合的，所以，第一國民商店優先股應該是更為理想的價值投資的選擇，盡管后者的統計數字更令人心動。