中國上市公司資本結構影響因素實證研究

[摘 要] 我國資本市場尚不完善，資本結構的影響因素有很多。現有的對于資本結構影響因素的實證研究多是針對一個影響因素的做出較深入的探討，或是只關注企業內部的指標來進行研究。沒有將企業的內部運營和盈利能力與資本市場特征結合起來。本文采用實證研究方法來分析企業盈利能力、長短期增長機會以及資本市場的特征對企業融資的影響。

[關鍵詞] 資本結構 債務融資 影響因素 實證分析

一、引言

企業的資本結構受到多方面因素的影響。Sheirdan Titman 和Roberto Wessels在《資本結構選擇的影響因素》（1988）中歸納出八大因素：資產擔保價值、非負債類稅率、企業成長性、專業化程度、所屬行業、企業規模、收入變異程度、盈利能力。國內學者黃慶堂、黃蘭英 (1997)認為，資本結構的影響因素主要包括:行業因素、資本市場、主管信念和企業特征。

本文將用ROE和經營現金流量考察企業內部運營和盈利能力；用Q值和成長性考察企業的長期和短期增長機會；用

流通比率來考察資本市場的特征。通過多元回歸實證分析來驗證企業債務融資的因素。

二、文獻回顧

關于ROE與資本結構。Myers(1998)的融資優序理論認為，公司偏好內部融資，其次是債務融資，最后才會考慮股權融資。王娟和楊鳳林（2002）認為上市公司的盈利能力與其資本結構正相關。陸正飛 (1996)認為:負債率與收益率負相關，而且與企業所有制結構及組織形式存在一定關系。

關于企業成長性與資本結構。呂長江、韓慧博（2001）發現公司的成長速度越快，負債率越高。陸正飛、辛宇（1998），吳世農（2002）發現企業的成長性與其負債比率負相關，但是相關關系不顯著。洪錫熙、沈藝峰（2000）發現公司成長性不影響資本結構。

關于Tobin’s Q與資本結構。Smith和Watts (1992)、Barclay和Smith (1995)等人證實了增長機會與財務杠桿顯著負相關。Lang（1994）發現，在經營績效不佳（Tobin’s Q<1）的公司中，公司成長和資本結構間存在負相關。

關于股權結構與資本結構。Harris and Raviv（1991）指出經理可以通過改變負債水平來增加其股份。Strulz（1990）指出在經理擁有信息而股東則信息不對稱的情形下，融資結構可以限制經理隨心所欲謀求自己的目標。

三、研究方法

1.研究設計。本文擬選擇公布2002年～2004年度財務報告的滬市上市公司為研究樣本。采用最小二乘法進行多元回歸分析來研究資本結構的影響因素，同時使用T檢驗和F檢驗來加以驗證。采用專業統計軟件SPSS11.0進行分析。

2.樣本選擇。數據來源于“證券之星”網站。為保證數據的有效性，對樣本做如下處理:剔除2002年后新上市的公司；剔除金融業、房地產行業的公司；剔除ST，PT的公司；剔除數據缺損公司。最終滿足要求的上市公司共325家作為研究樣本。

3.變量說明

變量說明表

4.研究假設。根據前述文獻，并參考國內現狀，提出下列有待驗證的假設：

H1：經營現金流與資本結構存在負相關關系

H2：企業規模與資本結構存在正相關關系

H3： Tobin’s Q值與資本結構存在負相關關系

H4：ROE與資本結構存在負相關關系

H5：企業成長性與資本結構存在正相關關系

H6：流通比率與資本結構存在負相關關系

根據以上假設，建立多元回歸模型如下：

其中，:誤差值

四、實證分析

1.相關分析。經營現金流、ROE、企業成長性和流通比率與資產負債率有較強的相關性。Q值、企業規模與資產負債率存在相關關系，但是沒有通過顯著性檢驗。相關系數矩陣可以看出，各變量之間不存在共線性。

2.多元回歸分析。為進一步研究各變量對資本結構的影響，進行多元回歸分析。多元回歸模型F值為99.694，顯著水平為0.000，且，多元回歸方程是有意義的。變量通過了T檢驗，在0.000水平顯著，顯著水平較高。最終得出的多元線性回歸方程為：

五、研究結論：

1．影響我國上市公司債務融資的主要因素為企業成長性、盈利能力和經營現金流。Tobin’s Q、企業規模和流通比率沒能進入回歸方程。所以假設2、假設3和假設6不成立。

2．企業成長性與資本結構呈顯著正相關關系。這是因為在我國，成長愈迅速的企業，對成長所需資金越渴求，但是目前在我國國內股票融資有諸多限制的狀況下，其越傾向于相對較易取得的負債融資，故企業的負債率就越高，也反映了目前中國國內的實際狀況。

3．盈利能力與資本結構呈顯著負相關關系。這在一定程度上支持了融資優序理論。說明企業的融資將首先來自于自身的盈利能力。

4．經營現金流量與財務杠桿之間呈顯著正相關關系，拒絕假設1。這說明，企業的經營能力越強，對財務杠桿運用的能力越高。這與以前我國由于歷史原因造成的高負債是不同的，過去企業的負債高而經營能力較差，而現在的經營能力較好。

參考文獻：

[1]Sheridan Titman and Roberto Wessels， The Determinants of Capital Structure choice[J]. The Journal of Finance， VOL， XLIU， NO.1，March 1988.

[2]黃慶堂黃蘭英:資本結構對企業合并績產影響之研究[J].臺灣銀行季刊，第46卷第4期

[3]王娟楊鳳林:我國上市公司資本結構影響因素的最新研究. 國際金融研究，2002年第8期，45～52

[4]陸正飛:企業適度負債的理論分析與實證研究[J].經濟研究，1996年第2期

[5]呂長江韓慧博:我國上市公司資本結構特點的實證分析[J].會計研究，2002年第8期

[6]陸正飛辛宇:上市公司資本結構的主要影響因素之實證研究[J].會計研究，1998年第8期

[7]肖作平吳世農:我國上市公司資本結構影響因素實證研究[J].證券市場導報，2002，第8期

[8]洪錫熙沈藝峰：我國上市公司資本結構影響因素的實證分析[J].廈門大學學報（哲學社會科學版），2000年第3期，114-120頁

[9]Smith， C. W.， and R.L.Watts，1992，\" The Investment opportunity set and corporate financing， dividend and compensation Polices，\" Journal of Financial Economics 32

[10]Barclay， M.J.，and C.W.Smith，1995b，\"The priority structure of corporate debt，\" Journal of Finance 50

[11]Lang， L.H.P.， Stulz， R.M.， Tobin’s Q，“Corporate Diversification and Firm Performance”， Journal of Political Economy， 102， 1248– 1280，1994

[12]Harris， M. and A. Raviv(1991): “The Theory of Capital Structure”， Journal of Finance 46

[13]Stulz，R.，1990，“Managerial discretion and optimal financing policies”，Journal of Financial，Economics 26

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。”