證券市場內幕交易及量價波動的實證研究

摘要：作為證券市場上的主要違法違規行為，內幕交易不僅嚴重干擾了證券市場的正常秩序，更使證券市場的基本功能難以正常發揮。文章選取被證監會以及司法系統按照內幕交易和市場操縱相關法律法規處罰、判決的歷史數據為樣本，最終選擇了28個樣本股票，采用事件研究法進行了檢驗，發現中國證券市場明顯存在內幕交易的傾向。

關鍵詞：證券市場；內幕交易；事件研究法

一、 引言

作為證券市場上的主要違法違規行為，內幕交易不僅嚴重干擾了證券市場的正常秩序，更使證券市場的基本功能難以正常發揮。從市場功能來看，內幕交易歪曲了市場價格對實際價值的反應，破壞了證券市場的資源配置功能；從國際競爭能力來看，內幕交易影響了市場環境建設，削弱一國證券市場的國際吸引能力；從市場效率來看，內幕交易削弱了市場信心，加大了市場波動，在極端情況下甚至可能導致市場崩潰。因此，各國政府一直致力于內幕交易行為的防范，如美國制定了《1934年證券交易法》；韓國在1995年時秘密建立了一個計算機輔助監視系統（CASS）；我國證監會2001年在上海、深圳等九大區的證管辦成立了稽查局。

盡管各國政府一直致力于內幕交易行為的監管防范，但內幕交易行為卻仍時有發生，有時甚至非常嚴重。截至2005年6月底，我國證監會已經查處并公布結果的涉及操縱市場、內幕交易案例總共涉及26件，如果再包括司法系統在審查的及已判決的涉及內幕信息操縱違規的案例，那么可以枚舉出38次內幕信息操縱案例，其中涉及37個股票和1個基金。

本文就是要用事件研究方法對上述發生內幕交易的案例股票價格和交易量波動進行研究，分析在發生內幕交易的情況下，股票價格和交易量會有何變化，而這些變化在多大的程度上是由于內幕交易而產生的，從而希望能夠給各方面相關人員提出合理的建議。

二、 文獻綜述

國外學者對內幕交易進行了大量的研究：Leland從一個理性預期模型出發，認為內幕交易將提高股票的平均價格，同時在正常情況下股票價格的波動性也會增加。Fisherman Hagerty（1991）提出了分辨內幕交易者和機構投資者的模型，指出禁止內幕交易可以提高股價有效性。Jhinyong Shin（1996）提出了測量監管力度的指標，指出可以通過增加市場專家的數量，在監管導致市場專家信息精度提高的條件下，最優的監管政策是容許少量的內幕交易。Bemardo（2001）從社會福利的角度分析了在契約約束條件下內幕交易的成本，應該禁止公司管理人員的內幕交易。在國內對內幕交易的研究中，主要從以下幾個方面著手：（1）實證研究；（2）模型研究；（3）監管和法律方面。在實證研究反面，主要是運用了事件研究方法。晏艷陽、趙大偉（2006）采用我國股權分置改革中第一和第二批試點公司為樣本，以事件研究為基礎（事件窗為（-30，30）），進行了超常收益率的波動率的分析、相對交易量的變化分析、公告效應和內幕交易效應的分析。結果發現，這三個不同的分析指標都表明我國股權分置改革中存在較為嚴重的內幕交易行為。肖磊（2005）彌補了以往研究的缺陷，他采用的事件窗是（-5，4），累計超常收益的計算方法是，首先用CAPM模型計算正常收益，再用實際收益減去正常收益得到超常收益，最后，將計算所得的窗口期超常收益加總得到累計超常收益。這種方法只有在內幕交易比較嚴重的市場才能得到令人滿意的結果。這又恰得到結論，說明我國股市存在普遍且嚴重的內幕交易現象，其中圍繞利好消息的內幕交易尤為突出。史永東、蔣賢峰（2004）以中國股票市場歷史上所有發生過內幕交易的股票為樣本，在對其特征進行分析的基礎上，研究了內幕交易對股票價格和信息不對稱的影響，同時，對內幕交易者是否獲得了超常收益（非法所得）進行了檢驗。結果顯示：內幕交易使股票的平均價格上升，同時也增加了價格的波動性。唐齊鳴、張學功（2006）基于中國證券市場的實際情況，修正了Michael和Kathleen（1992）等提出的非競爭模型，研究結果表明內幕交易降低了證券價格的有效性，監管的關鍵在于促使信息在市場參與者之間的均勻分布。

三、 研究方法

用事件研究法檢驗是否存在內幕交易的邏輯在于：內幕交易使市場對重大信息提前反映，在信息公開披露前，股票價格和交易量出現異常波動。由于信息已經通過內幕交易滲透到市場，在信息披露日前后，市場不會出現大幅明顯的反應。本文以股票重大事件披露的公告日為時間0，（如果公告日非交易日，則以其隨后的第一個交易日為時間0）事件窗口為（-30，30），即公告日前30個交易日，公告日，和公告日后30個交易日。以事件窗口前90個交易日為估計窗口，即（-120，-31）。因為我國股市的股價波動比較大，所以利用市場模型Rjt=?琢j+?茁jRmt+?著jt，來度量正常報酬。

Rjt為第t個交易日第j種股票的實際報酬，Rmt為第t個交易日市場組合報酬，?著jt為白噪聲。在估計窗口中估計市場模型，對于每一個樣本股票j，估計得到模型的參數?琢j和?茁j。則在事件窗口中，將按Rjt=?琢j+?茁jRmt估計得到的數值視為股票j在第t日的正常報酬。

在事件窗口中，樣本j異常報酬為：

這里第?子日的累積平均異常報酬指事件窗口內第?子日以前所有股票的平均異常報酬之和。事件研究法的假設如下：

H0：累計平均異常報酬CAAR為零，信息對股價沒有產生重要影響；

H1：累計平均異常報酬CAAR不為零，信息對股價產生重要影響。

在一定的置信水平α（一般選α=0.05）下，如果t值不大于臨界值，則接受原假設H0，表明股價序列通過了t檢驗，股價波動沒有明顯的趨勢。否則，如果t值大于臨界值，則拒絕原假設H0，接受H1，t檢驗不能通過，表明股價波動存在潛在的趨勢性。

四、 樣本描述和實證結果

本文選取被證監會以及司法系統按照內幕交易和市場操縱相關法律法規處罰、判決的歷史數據為樣本，最終選擇了28個樣本股票為：億安科技、深南玻、深深房、南油物業、中科創業、徐工科技、津國商、世紀中天、湘火炬、銀廣夏、陜國投A、瓊海藥、國際大廈、合金投資、東方電子、華潤錦華、啤酒花、延中實業、眾城實業、陸家嘴、上海石化、東大阿派，新疆屯河、金帝建設、錢江生化、河北威遠、萬里電池、中房股份。

圖1累計平均異常報酬CAAR

從圖1可以看出，累計平均異常報酬CAAR從事件窗口一開始就呈明顯的快速上升趨勢，信息披露之后，CAAR變得平緩，甚至有了下降的趨勢。這說明在信息公布之前，早已有人獲知了上市公司的相關信息，并以此來獲取超常收益。

五、 對證券監管的政策建議

證券市場管理者應提高管理水平，最大限度地減少內幕交易，使市場實現公平交易，最終實現有效市場的目標。借鑒發達國家的經驗，為規范股票市場，減少內幕交易。我國政府管理部門應主要從以下幾方面著手：

1． 明確監管目標。在證券市場公開、公平、公正的原則指導下，以保護投資者作為首要目標。

2． 明確信息披露的時間和方式，禁止制造虛假信息和藏匿真實信息行為，不允許上市公司隨意改變信息披露的時間和方式，對上市公司的信息披露進行動態監控，建立知情人員定期報告制度。

3． 加大執法力度，對參與內幕交易人員要嚴厲處罰。利用行政法律手段對內幕交易者有權實行罰金、沒收非法所得和禁止從事證券業務，依相關法規的規定追究內幕交易者刑事責任。

4． 建立內幕交易監管監控體系，對出現異常波動的股票進行調查。明確責任和義務，保護合法交易，打擊內幕交易，促進股票市場的健康發展。

參考文獻：

1．Fishman，Michael J，and Hagerty，Kathleen M．The mandatory disclosure of traders and market liquidity．working parper，Northwester University，1991：1-47．

2．Jhinyong Shin．The optimal regulation of insider trading．Journal of financial Intermediation，1996，（5）：49-73．

3．Bernardo，A．E．．Contractual restrictions on insider trading：a welfare analysis．Economic Theory，2001，18（1）：7-35．

4．Leland，Hayne E．Insider Trading：Should It Be Prohibited．Journal of Political Economics，1992，（100）：859-887．

5．晏艷陽，趙大偉．我國股權分置改革中內幕交易的實證研究．金融研究，2006，（4）．

作者簡介：王冀寧，南京理工大學經濟管理學院副教授、中國社會科學院經濟研究所博士后；陳婧，南京理工大學經濟管理學院碩士生。

收稿日期：2007-06-13。

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。