我國經濟失衡下的流動性過剩狀況分析

改革開放以來，我國經濟在由計劃經濟轉向市場經濟、封閉經濟轉向開放經濟的轉軌過程中，保持了近三十年的持續高速增長。但是，這種經濟增長更大程度上還是一種簡單的規模擴張，與經濟增長形影相隨的是經濟失衡問題，而在總量失衡的背后隱藏著更深的是結構失衡，而且這種實體經濟的結構失衡被全球流動性過剩背景下的資本流入和我國金融體系本身存在的結構問題不斷放大，反映在金融領域便形成了當前我國流動性過剩難題。

流動性過剩的體現：銀行體系流動性過剩

流動性在經濟學上有兩種理解，一種是資產的流動性，指資產變現的速度及成本；還有一種理解主要用于央行貨幣政策層面和銀行體系層面，指的是貨幣供應量或銀行體系的資金頭寸狀況。我國當前存在的流動性問題是指貨幣供應量方面，流動性過剩集中體現為沉淀在銀行體系的資金頭寸過多。

從貨幣供應量來看（如圖1），自2005年以來，基礎貨幣同比增速穩中有降， 但處于1997年經濟軟著陸以來的較高水平，尤其是2006年第四季度達到20.9%；M1和M2的增速則一直攀升。這說明各層次貨幣供應量充足。從銀行間同業拆借利率來看，利率水平在2005年達到歷史低點，目前仍然處于不到3%的水平，間接反映出銀行體系流動性非常充裕。

綜觀銀行體系內流動性，更能說明問題。金融機構外匯占款的增多，轉化為銀行體系的資金頭寸增多，超額準備金率不斷上升。 準備金/存款比率和法定準備金率的差額在2003年以來不斷擴大，在2005年前后達到歷史高點（見圖2）。

從實體經濟部門來看，除了投資時有過熱之外，消費長期面臨需求不足問題。中小企業和農村經濟長期處于融資難的困境中。

綜上，我國當前的流動性過剩主要是銀行體系內流動性過多問題。

流動性過剩的根源：經濟結構的失衡

銀行體系過多的流動性直接來源于外匯占款的增多。在人民幣匯率波動缺乏彈性和強制結售匯的條件下，我國國際收支的雙順差首先由企業持有的外匯轉為商業銀行的外匯資產，同時引起企業在銀行存款的增加，然后由商業銀行外匯資產再轉為中央銀行外匯資產，同時引起商業銀行在央行存款（超額準備金）的增加，這樣一個直通道造成的結果是基礎貨幣的增加、銀行可用資金的增多和貨幣供應的擴張以及銀行存貸比（貸款占存款）的下降。

我國發展外向型經濟導致我國長期的雙順差尤其是2001年加入世貿組織后，我國進出口增長迅猛，積累了大量的貿易順差。在貿易方式上，我國以加工貿易為主，加工貿易出口占出口總額的55%左右，加工貿易差額占貿易總差額的70%左右。這種簡單貿易規模的不斷擴張吸引了國內大量資源，也帶動了國內投資。與此同時，我國消費貢獻率則一直在下降，2005年只有36%左右，國內投資加上凈出口則占據近64%①。國內消費部門的相對萎靡使得家庭部門資金以儲蓄形式滯留在銀行體系，更加劇了銀行體系流動性過多的問題。

對外貿易的發展和巨額順差的積累，反映了我國不斷融入國際分工體系的現實，這一方面與我國特殊國內背景下鼓勵出口的政策取向有關，另一方面得益于國際分工體系內部調整的國際環境。

改革開放以來，我國一直奉行鼓勵出口、抑制進口和鼓勵外商直接投資的政策。而在經濟全球化背景下，生產在全球內尋求要素的最優配置，因為東亞各國和地區持續多年的外向型經濟的發展拉高了其出口產品的要素成本，所以隨著我國改革開放的推進，跨國公司將加工貿易逐步由周邊國家轉移至我國。事實上，人民幣名義匯率波動缺乏彈性、農村勞動力向城市轉移背景下勞動的無限供給、資源要素市場分割和價格非市場化所帶來的要素成本的低廉，讓我們在對外貿易上獲得了目前的價格優勢。

看來流動性問題的根源是經濟結構的失衡，是靠低端貿易的規模擴張拉動經濟所帶來的副作用。加工貿易是一種簡單的規模擴張，其帶來的知識技術“溢出效應”較小；而且低端出口的擴張造成國內資源逐步向出口部門轉移，這不僅大大延緩了我國產業升級的步伐，而且很大程度上也扭曲了資源配置。目前，加工貿易的規模擴張進一步加劇了我國資源的緊張，一定程度上產生了對高技術、高附加值制造業和服務業的“擠出”效應，造成我國自主技術和自主品牌的缺失，使得我國一直處于國際產業鏈的底端。

問題的放大：國際資本流入和我國金融體系的結構問題

全球流動性過剩背景下大量短期資本流入我國和我國金融體系存在的結構問題則對流動性過剩問題起了放大作用。

全球流動性過剩背景下的國際短期資本流入

當前全球流動性都比較充足，在此背景下大量資本追逐有限的投資機會，形成了巨額短期資本在一國的流入流出。

這與以下幾個因素有關：一是二戰后和平發展期私人財富尤其是證券化資產的巨額積累，為國際短期資本流動提供了物質基礎。從主要工業化國證券市場資本化率（1995-2004年平均值）來看，許多國家股票市場和債券市場市值之和占GDP比重都超過了100%，美國該比重達到227%，英國為163.4%，日本為114.1%，德國為98%。②證券化資產流動性強，交易成本低，在跨國交易時這種優勢體現得更加明顯。 二是第三次科技革命后通訊和網絡技術的發展大大降低了跨國交易的物質成本，發達國家和新興市場的經濟開放與金融自由化尤其是資本項目自由化為國際短期資本流動掃除了制度障礙。三是機構投資者興起，組合投資原理得到廣泛應用，這大大增加了跨國組合投資的數額，也使得組合調整的頻率加快，使國際資本流動傾向短期化。四是當前美元單一主導型的國際貨幣體系刺激了全球流動性，其內在的不穩定性也大大增加了國際資本流動的不穩定性。布雷頓森林體系崩潰后各國匯率趨于浮動，但是美元依然是最主要的國際貨幣。美國為減少貿易逆差也不時的用貨幣政策和匯率政策來影響貿易收支和國際資本流動，這直接影響到全球流動性。五是上世紀90年代以來，全球主要工業化國中央銀行采用了相對寬松的貨幣政策。尤其是2001年全球經濟陷入衰退后，美、德、日等主要國家央行都進一步降低了市場基準利率。日本在1996年后甚至采用了零利率政策。主要國際貨幣所在國寬松的貨幣政策進一步刺激了全球流動性泛濫。

當前全球流動性過剩除了體現在市場基準利率之外，還表現在低通貨膨脹與高資產收益率（高資產收益率源自不斷被推高的資產價格）并存（見圖3），這說明全球過多的流動性并沒有大量進入消費領域，而是以資產投資的方式形成跨國公司的資本，刺激了企業投資。而過度的投資反而會構成未來通貨緊縮的壓力。

我國經常項目的開放和資本項目的有限開放為國際資本流入我國打開了渠道。近些年來市場逐步形成的人民幣升值的強烈預期進一步刺激了國際短期資本通過各種渠道流入我國，加劇了我國流動性過剩問題。

我國以銀行為主導的金融體系的融資渠道單一

我國金融體系長期以銀行機構為主導而且是國家銀行占據主體地位，造成的融資渠道單一，使得資金主要向國有大中型企業配置。但國有企業的改革尤其是國家對國有資產的戰略性調整（許多行業逐步實行“國退民進”），中小企業雖然得到迅猛發展，但卻從銀行很難得到融資。所以目前銀行客戶市場被嚴重分割為國有大企業客戶市場和中小企業客戶市場，在前一市場上，許多銀行資金在追逐有限的優質客戶，利率被不斷壓低；在后一市場上，許多中小企業很難得到銀行貸款。最終結果是銀行體系內滯留大量流動性，不能轉化為一些實體經濟部門迫切需要的投資。

流動性過剩問題的解決

按照傳統理論，解決當前流動性問題的方法有兩種：對沖干預和加強對資本項目管制（限制資本流入）。

但是，從根本上解決流動性過剩問題需要我國經濟結構的轉型，從出口規模擴張轉型構筑綜合競爭力，從倚重外向型發展轉向刺激國內需求尤其是消費需求。短期內增加匯率彈性、加強對沖干預和開放資本項目可以起到一定緩沖作用。

具體來講，需要在以下幾個方面逐步地有序推進：

1.資源要素市場的統一和價格市場化

目前能源、工業投入品等資源價格尚未完全市場化，在此基礎上形成的產品價格不能稱作市場化的價格，其對資源配置的引導可能存在扭曲。從這個角度來看，出口部門貿易品的對外價格也不能反映真正的綜合競爭力，即使匯率放開后，在此條件下形成的匯率也不是完全市場化的匯率。我國勞動力等要素市場還存在人為分割的現狀，戶籍制度和職業準入等制度人為限制了勞動力的自由流動，要素分布過于集中，要素投入缺乏彈性。要加快資源價格市場化改革，讓市場化的價格引導資源在貿易部門和非貿易部門進行配置，以達到經濟結構最優；同時加快勞動力等要素市場的統一，打破人為限制，增加要素市場應對國內外沖擊的彈性。具體措施如：提高能源、水和其他資源的價格，使價格能反映資源的稀缺程度，同時對污染行為征稅，增加排污成本；同時通過立法提高農民工福利，使其享受與城鎮就業者同等的社會保障。

2.投融資體制的改革

我國投資主體先后從中央財政為主演變為國有企業為主。在現有投融資體制下，國有企業的財務軟約束加上地方政府政績追求下的投資沖動，使得投資規模不斷擴張，并帶有明顯的政治周期性。投融資體制改革離不開對市場微觀主體尤其是國有企業的改革，投融資體制改革還需要完善地方政府的投資行為。

3.金融體系結構改革和產品創新

我國金融體系過于倚重間接融資方式，金融體系流動性不能迅速轉化為實體部門的投資。流動性問題的解決不僅需要站在銀行體系角度，更要放在我國經濟結構轉型及產業升級。這種轉型和升級中所需要的對人力資本、知識、技術的投資都離不開金融體系的支持。這需要市場、機構和產品的創新，形成有效解決信息不對稱和風險分散承擔的機制。

資本項目開放與匯率體制改革

短期內人民幣升值和擴大人民幣匯率波動區間可以起到暫時的緩沖作用，但解決不了根本問題。我國匯率體制改革的目標應該是建立市場化的匯率形成機制，但在匯率放開之前，首先要加快國內資源要素市場化改革，另外資本項目開放要與匯率市場化改革同步推進，因為在目前資本項目管制的情況下，有很大部分交易和交易所引起的對外匯的需求和供給是被人為抑制的，這種情況下即使放開了匯率，匯率價格并沒有反映市場全部的供求信息。

由于我國匯率缺乏彈性、利率形成機制還未市場化，在目前大量短期資本流入我國的情況下，我們還很難用市場化調節方式通過影響利率匯率來引導國際資本流動，所以可以暫時對資本項目采用“寬出嚴進”原則予以調節尤其是鼓勵走出去，但不能因此而延緩資本項目開放的步伐。

（作者單位為航天科技財務公司）