２００７年信托新政：讓“蒙塵珍珠”重現光芒

“在經歷了信貸資產證券化、年金基金等一系列重大金融創新中的激烈角逐后，中國的信托公司更加強烈地感受到市場競爭和政策環境的嚴酷，究竟信托創新空間還有多大？信托公司能扮演主角嗎？

“大信托”概念浮出水面

2006年中國銀監會副主席蔡鄂生指出：信托公司不等于信托，信托制度和信托法律關系也不是信托公司的專屬工具，信托公司只是直接運用信托制度和信托法律關系的金融機構之一。“大信托”概念被高調提出，信托公司的角色和地位再次被業內外重新審視。

我國的信托業存在狹義和廣義之分。廣義的信托業是指所有按照信托原理開展的經營活動。狹義的信托業，則專指信托投資公司開展的信托業務活動，一般指證券業和銀行業、信托業、保險業分業經營、分業管理。

我國信托法實施以來，其所確立的信托原理逐步得到了廣泛的認同，在證券投資基金、資金信托、企業年金基金、信貸資產證券化、保險資金投資計劃、證券公司融資融券業務、慈善信托中應用。當前，在綜合經營的大趨勢下，信托其他金融機構紛紛學習和借鑒國際上的先進經驗，多方位、多層次利用信托制度開展創新活動。信托投資公司也在金融資產證券化、信托基金、不動產信托、養老金信托等營業信托方面，在子女教育信托、撫養信托、贍養信托、生活護理信托、遺產信托等民事信托方面開辟自身的業務途徑。

我們有理由相信，無論狹義信托的前景如何，廣義的“大信托”時代已經到來，而且前景必將無比輝煌。

信托公司定位面臨顛覆

為什么多年來信托公司在生存與發展中一直面臨嚴峻的挑戰？

中國銀監會副主席蔡鄂生提出，信托投資公司所面臨的挑戰既有功能定位問題，也有公司如何根據自身特點及市場需求，找準自身定位的問題。

2006年12月中國銀監會下發《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托業務管理暫行辦法》，對信托公司的功能定位和業務方向進行了根本性和顛覆性的改革，被業界稱為“信托新政”。其中對涉及信托公司固有信托業務、關聯交易、資本金、合格投資人、受益權轉讓、資金信托合同份數、異地信托等內容進行重大修改和調整。核心是固有業務壓縮、信托業務規范、關聯交易清理，要求在受人之托、代人理財的基本定位下，限制信托公司業務中同業拆放、貸款、融資租賃業務，并將固有投資業務范圍界定為金融類公司股權投資、自用固定資產投資和短期投資。原則上取消實業投資，充分保證資產的流動性。同時，信托公司不得辦理存款、資金拆入、發行債券、資產回購等任何形式的負債業務。不得以經營資金信托或者其他業務的名義吸收存款。降低對外擔保比例，限定不超過凈資產的一定比例。新規定迫使現有信托公司必須進行業務轉型，以業務剝離、公司轉制等方式逐步壓縮固有業務。對現有信托業務范圍進行梳理。

這樣的重大轉向、對信托公司無疑是顛覆性的改革，目前70％以上的信托公司均依靠固有財產開展自營業務生存；在已經開展的固有業務和信托業務中又有70％以上依靠貸款方式開展業務。

在我國政策規定和法律基礎導向下，當前信托公司多數呈綜合經營型的公司經營模式。部分信托公司盲目追求做“加法”，追求多領域展業、多市場涉足、多手段組合的全能“金融超市”，目前部分信托公司的經營模式定位十分模糊，基本無經營特色可言，各公司開展的業務領域和產品結構同質性極強，投融資領域過于分散和廣泛，難以形成規范和較具競爭力、經營特色明顯的和有持續性的專業化信托公司。

這種模式所進一步衍生出來的負面效應就是:各信托公司的專業能力和人才結構不能與分散和龐雜的業務結構相匹配，公司整體業務駕馭能力、風險識別、判斷防范控制能力以及投資決策能力普遍不足，最終導致經營風險不斷積聚。

在目前的外部環境和經營水平基礎上，如不盡快轉型為專業化的信托公司（類似產業基金管理公司）其被邊緣化的趨勢將進一步加劇，某些業務領域的現有市場份額進一步被瓜分，一些具有強烈同質性的業務很容易被其他機構所取代。由此監管部門痛下決心，斷臂求生。信托公司必須實現根本性的功能再造。

綜合經營尋求切入點

2007年外資銀行將全面進入國內市場，其綜合經營優勢對國內銀行形成嚴峻挑戰，如何順應國際上金融混業經營的主流趨勢，逐漸向綜合經營模式過渡和轉型，已經成為當前我國各金融機構的迫切任務和現實選擇。

經過不斷摸索和大膽創新，商業銀行和信托公司于2006年合作推出了“雙層信托.銀信鏈結理財產品”，即先由委托人與商業銀行以人民幣理財產品為載體，建立第一層信托關系；然后再以商業銀行為單一機構委托人與信托公司以單一資金信托產品為載體建立第二層信托關系。銀信之間這種制度合作與產品設計，使一只完全適應混業經營趨勢和市場運行規則要求的銀信鏈結理財產品躍然而出，為銀信實現戰略融合開創出了無限的發展空間和想象空間。

自2006年5月，興業銀行、民生銀行率先將人民幣理財產品鏈接信托投資計劃以來，信托投資類銀行理財產品成為投資熱點。近期，建設銀行、光大銀行、民生銀行、興業銀行等幾乎同時推出信托投資類理財產品。民生銀行率先推出了非凡理財T1、T2計劃，用于投資平安信托發行的吉林省江琿高速公路貸款項目資金信托計劃。去年光大銀行與聯華信托聯合，在福州分行發行了陽光理財T計劃第一期，該理財計劃集合的資金用于投資聯華信托的信托理財計劃。6月28日，光大銀行再度發行陽光理財T計劃，分別投資于中海信托和中信信托的資金信托計劃。隨即，國有商業銀行 “巨鱷”工商銀行也隨后跟進，推出了“穩得利”系列信托鏈接理財產品。

銀行已將收益比較高的信托理財產品作為投資標的。這樣的理財產品必然會系列發行，成為銀行理財的重要品種之一。

從國際金融業的經驗來看，綜合經營一方面提高了服務效率，降低了經營成本，另一方面有效地分散和降低了經營風險，并最終增加了盈利。據有關數據表明，美、歐等西方國家商業銀行的中間業務等非利差收入占到總收入的50%以上，最高達到60%-70%；國內金融市場的發展使企業融資的\"脫媒\"趨勢日益明顯，客戶多樣化的投資需求和理財需求要求金融業提供多元化、綜合化金融服務。

“雙層信托.銀信鏈結理財產品”的創新推出，無疑為實現我國銀信戰略融合，推動金融業走向綜合經營打通了一個重要的突破口。

直接融資倚重信托基金

2006年國務院批準在濱海新區先行開展產業投資基金試點，同意天津市籌辦渤海產業投資基金，總規模200億元人民幣，首期規模至少50億元人民幣。渤海產業基金的發起和設立給當前信托業一個極大地鼓勵和啟示，產業基金的發起、設立、管理和運作與信托公司的信托業本源業務和專屬特質有著直接的關聯，是信托公司最具有制度優勢、政策優勢、專業優勢和綜合先發優勢的業務領域之一。

此外，在國家定位的重要金融實驗區中，直接、明確的提出“進行房地產投資信托試點，發展集合資金信托業務，建立我國產業基金發行、管理和交易中心”，對該類業務的最直接載體——信托公司而言，的確是千載難逢的大好機遇。

購并風潮迭起，中、外“大鱷”頻頻關注

2006年7月，隨著愛建股份股改程序正式啟動，香港名力集團控股有限公司、漢石投資管理有限公司和上海工商界愛國建設特種基金會成為重組后的愛建信托股東。重組后，愛建信托的企業類型變更為外商投資股份制(外資比例小于25%)，注冊資本為5.3億元人民幣，其中愛建股份出資約2.03億股。

進入2006年以來，整個信托業延續上一年增資擴股的慣性和推力，增資、重組、置換、購并的熱潮風起云涌， 2006年12月11日，安信信托發布的公告：安信信托公司于2006年12月8日與中信信托投資有限責任公司簽訂了《合作意向書》，公司擬與中信信托進行全面重組，目前重組方案尚在擬訂中。中信信托的強勢介入意味著民營房地產集團——上海國之杰掌控安信重組的終結。《合作意向書》簽訂不到3天，重組的大幕就正式開啟。12月13日，安信信托再次發布公告稱，公司與第一大股東上海國之杰投資發展有限公司近日簽署了資產負債承接協議，將28405萬元負債與23371萬元資產轉移給國之杰公司。經上述資產抵債后，安信信托對國之杰的債務約為5033.9萬元。從而逐漸消除國之杰的影響。此次購并開創了自“一法兩規”出臺以來，在業內信托公司之間相互購并重組的先河。

在國內企業對信托公司產生濃厚興趣的同時，一些頗具戰略眼光的境外戰略投資者，也把目光聚焦在信托公司。據悉，巴克萊銀行有意入股注冊地在重慶的新華信托投資公司。新華信托是2001年首批完成重新登記的5家信托投資公司之一，注冊資本為5億元人民幣。

北京國際信托投資有限公司(下稱“北國投”)的國有控股股權即將退出。為了搶得北京市國資公司及京能集團所持有的54.29%的股權，從8月份開始，包括淡馬錫、英國安石投資管理有限公司等7家公司向市政府遞交了標書。股權作價已由最初的14億上升到19億。

北國投重組的財務顧問是瑞銀。2005年，北京市政府制定了整體退出金融領域方案，希望通過引進戰略投資者，轉讓市屬國有股份，以現金資產置換公司的不良資產，進行公司重組。通過增量資金和市政府支持解決過去遺留下來的金融包袱。北國投重組以后，公司將會持有大量現金資產，對獲得較高類評級的機會幫助極大。

山東省國際信托投資公司擬增資8億元，新引進的投資者已被確定為外資機構。山東國投此次引進的投資者將至少投入8億元，使其注冊資本由12.8億元增至20億元以上，力求躋身中國信托公司五強。

此外，衡平信托、大連華信、蘇州信托等信托公司紛紛提出增資擴股的設想。衡平信托公告顯示，公司擬增資2.6－4.6億元，增資后注冊資本達到6－8億元。該公司此次增資擴股已獲得四川監管局批準。認購該公司此次增資的數量，單一境內投資者不低于1000萬股，單一境外投資者不低于5000萬股。蘇州信托也已經和國內一家著名科技企業集團基本達成增資意向，引進戰略投資人。

創新類業務試點舉步維艱

進入2006年中國銀監會加快了對信托公司分類監管的步伐，對信托公司實行分類監管逐漸駛入快行線。

為徹底改變“一人生病，全家吃藥”的傳統痼疾，充分體現信托監管獎優限劣的方針，早在2004年4月，中國銀監會主席劉明康就提出對信托公司推行分類監管的思路：對于做得好的信托公司，可以獲得異地發展業務，反之，則會被限制發展乃至強制破產、退市等。經過一年多的反復醞釀和論證，2005年底，信托公司的評級試點工作開始啟動，截至2006年2月，伴隨著評級工作的結束，約8家信托公司獲得了A類資格。

為使分類監管真正發揮獎優限劣的效應，中國銀監會于2006年8月17日下發了《關于信托投資公司開展集合資金信托業務創新試點有關問題的通知》。通知第五條規定，信托投資公司在取得創新試點資格后，可自行設計和推介創新產品。

基金化產品理念深入人心

據不完全統計，截止2006年12月31日，全國共有44家信托公司發行了534個集合資金信托產品，募集信托資金526.36億元。平均每個信托產品的規模為11251萬元，平均信托期限2.02年，平均年收益率4.68%，其中1年期平均年收益率為4.24%，2年期平均年收益率為4.75%，2年期以上平均年收益率為5.09%。

由于直接受到國家宏觀調控政策的影響，2006房地產信托領域基金化進程幾乎停滯不前，主要基金化產品的創新還是主要由證券投資信托產品推進的。

2005－2006年期間國家對房地產市場連續兩年采取了空前嚴格的組和調控政策， 因此2006年房地產領域并沒有出現真正意義上的基金化產品，只有部分產品接近基金信托產品的形式。

這些信托計劃，雖然都是以物業租金收益權來設立的信托，表面上看具備了信托基金的部分外表特征，但是，在很多方面與真正的基金化信托相去甚遠，多數產品不具有信托基金的本質和運作特征。目前越來越多的信托公司開始意識到基金化信托模式將是信托產品發展的最終方向，正積極探索專業化的經營模式和基金化的產品模式，如內蒙信托、英大信托、蘇州信托、百瑞信托、中原信托等都明確了基金化的發展戰略，并著手實施。

2006年中國股市的持續走強和資本市場的健康發展，使證券投資類信托實現了基金化的創新突破。證券投資以其易于標準化的特質積極地推進了信托產品的標準化發展。這些標準化產品的期限、預期年收益率、認購起點等均標準化。對于信托公司來說，標準化使得信托產品具備系列化、復制化、識別化、品牌化特征，提高了運作效率，降低了營銷成本，有利于實現規模效益。2006年證券投資類信托基金化趨勢將是未來持續發展重點。聯華信托“聯信·利豐”、華寶信托“點金系列結構化證券投資計劃”、上海國投“藍寶石”均是此類基金化的證券投資信托產品。

2006年基金化進程中另一個創新就是部分信托公司與私募基金的合作推進了專業化管理。由于大部分的信托公司不具備在證券市場投資，專業管理的能力有限，所以很多證券投資信托產品的設計都引入了私募基金進行專業管理，深國投2004年初首創這一做法，并聯合赤子之心資產管理公司發行了“中國成長”集合資金信托計劃，2005年又推出了數種產品，引入了私募基金專業管理的信托產品，而在2006年，借助證券市場向好的大勢，其他部分信托公司也開始采用這種引入私募基金進行專業管理的產品開發形式，并在原有基礎上采用了優先和劣后受益人的結構化設計，風險控制體系更加嚴謹。通過與私募基金的合作，信托公司更加強化基金化信托品種的基金要素特征。

強制托管使銀信融合

2006年7月末，中國銀監會下發了《關于加強信托投資公司集合資金信托業務項下財產托管和信息披露等有關問題的通知》（以下簡稱《通知》）。《通知》規定，自8月1日起，信托公司如果辦理新的集合資金信托業務，應將集合資金信托計劃項下的信托財產交由合格的商業銀行進行第三方托管，以保證信托財產的安全。

實際上，在《通知》出臺之前，已經有部分經營比較規范、觀念比較超前的信托公司主動引進了信托財產托管制度，以增強信托財產運用的安全性和規范性，提升信托公司的公信力。例如，聯華信托公司在其推出的“聯信.寶利”系列產品時，與中國建設銀行達成信托財產托管協議，由中國建設銀行擔任“聯信.寶利”系列產品信托資產的托管銀行，開創我國信托公司信托財產托管之先河。銀監會正式出臺集合資金信托業務項下財產托管和信息披露管理辦法，使信托公司集合資金業務信托財產的“第三方托管”強制化、制度化、規范化，從制度上完善了集合資金信托業務信托財產的托管行為。自2002年信托投資公司開展資金信托業務以來，銀行和信托之間就開始在不同層面上進行了廣泛的業務合作，其中，信托產品代理銷售、信托資金代理收付、擔保、信貸資產轉讓、銀信連接人民幣理財業務以及銀行信貸資產證券化業務等諸多領域以多種方式進行了廣泛、深入的合作，使銀信融合更加深入和緊密。

綜合調控連挫房地產信托

如果可以用“刀口舔血”來形容信托公司某些高風險業務的話，房地產信托業務則首推其中。自2004年以來，連續三年全國房地產信托產品均位居前三甲之列。

而自2003年人民銀行下發“121”號文件后，房地產行業成為宏觀政策調控的高度密集區。進入2006年后，綜合調控的勢頭有增無減，成為真正意義上的中國房地產市場“政策年”。中國銀監會于2005年9月和2006年7月相繼下發文件，對信托機構進行貸款類信托計劃，特別對信托公司開展房地產股權信托做出了新的規定。

雖然在整個房地產融資鏈條中，房地產信托的規模并不大，但在國家對房地產進行宏觀調控的大環境下，房地產信托肯定會與當前政策導向相沖突。

信托公司應該清楚意識到，一個企業自身的發展必須與國家宏觀經濟的發展保持一致，故而政策風險難以避免。房地產信托是一個借政策空隙而創新出來的短線產品，肯定會處處與現行調控政策“碰撞”。

截止到2005年底，房地產信托融資不超過500億元，與商業銀行全年5萬多億元的信貸支持（其中，開發貸款余額3.07萬億元，個人按揭住房貸款1.84萬億元，公積金貸款2848億元人民幣）相比甚為懸殊。但在整個宏觀調控的大環境下，房地產信托注定被納入“嚴管”之列。

信托新政的出臺和實施

2007年伊始，中國銀監會正式下發修訂后的《信托公司管理辦法》和《集合資金信托計劃管理辦法》，被業界稱為信托“新政”。

信托“新政”的出臺和實施，再一次昭示，對一個行業的長遠發展而言，不僅需要限制和管束，更加需要引導和培育。如：在對私募業務進一步嚴格規范的同時，應該對信托公司一些穩定收益類的理財產品比照商業銀行人民幣理財業務模式，允許其公募和保本；資產證券化業務領域可以再進一步擴大，擴展到實業領域和實業形態的資產，包括持有型的成熟房地產物業，參與公司的范圍、標準和承擔的功能也可以進一步放寬和擴大；可在適當時機允許發行標準化的信托受益權憑證，在相關交易市場交易流通。引導并創造有利條件允許獲得創新業務資格的信托公司開展有關產業基金的創新業務，探索規范、標準、規模性的直接融資業務和資產管理業務。

新形勢下信托公司的功能定位與經營模式面臨重構。

路徑1：維持現有獨立業態，全面實現功能重塑

實踐證明，信托公司必須實現根本性的功能再造。信托公司的本源業務模式主要有兩大類：

（1）基金化、規模性資產管理類業務。

（2）嚴格監管下的項目融資業務。

目前信托公司普遍采用的以多元化投資、綜合性經營為經營模式，以項目融資為主要交易結構，以債權性貸款為主要運用方式，以“預期收益”支出與貸款利息差額為主要盈利來源的業務模式。中長期而言，不僅無法構成信托公司的核心盈利模式，而且還會逐漸形成信托公司致命的風險隱患。

伴隨今后信托公司市場定位、經營模式和發展戰略的重大調整和重新定位，其核心業務模式也必將隨之發生實質性改變。

信托公司今后的核心業務模式主要由產業投資基金業務、資產證券化業務和規模性資產管理業務三部分組成：

私募股權產業投資基金業務

信托公司應盡快根據自身特點和資源優勢，確定重點領域或行業為主要投資標的，廣泛運用私募股權投資基金、創業投資基金、購并基金等交易結構，并據此配置相關人力資源和專業結構，在某一兩個領域逐漸形成專業優勢，全面采用基金產品的設計原理和運作、管理流程，實現產品的標準化、品牌化、系列化，真正實現投資風險的市場化、投資方向的組合化、投資管理分工的專業化。迅速擴大總體規模，并積極探索建立產品的流動性機制，最終實現產品的公募化和上市交易、流通。

資產證券化業務

由于中國當前的法律體系現狀，將特殊目的信托SPT作為目前唯一的選擇模式，給信托公司帶來了空前的發展機遇和市場機遇。

除已經推出的信貸資產證券化業務之外，其他形態的資產證券化業務必將接踵而來，2005年“中金公司”推出的中國聯通CDMA收益權資產管理計劃已經證實了這一點，所以說中國的資產證券化市場對信托公司而言孕育著巨大的市場商機和盈利來源。

規模性資產管理業務

企業年金基金、保險資金、社保基金、公益基金以及社會閑散的巨額“風險厭惡型”的民間資金等諸多大規模或超大規模性的資產都急需專業理財機構對其進行專業化規劃、整合、處置、運用和增值保值。信托公司應針對該類資產的特有屬性和規律，盡快摸索建立起一套與之相適應的資產管理和運用機制，突出安全性和風險可控性，兼顧收益性，特別應以境內外貨幣市場、資本市場和金融領域作為重點投資領域。

路徑2：信托功能得以弘揚，現有業態逐漸滅失

在現存的54家信托公司中極有可能由于其間巨大的差異和分化，最終走上不同的道路，選擇不同的模式。

金融控股集團中的下屬子公司

根據我國當前的具體國情，在混業體制改革中最有可能選擇“漸進”的模式。一般來說，“漸進”有兩種類型：一種是金融機構間合作先行，待時機成熟后才進行混業經營；另一種是成立金融控股公司，將其作為通向混業經營的橋梁。

在金融控股公司的框架下，原來的分業監管仍然有效，這更有利于監管水平的提高和資本市場的完善。金融控股公司最主要的特點是“集團混業，經營分業”，它通過對商業銀行、證券公司、保險公司、信托公司和非金融子公司的股權控制和對各子公司進行資本調度，并通過制定各種長期發展規劃來實現各子公司間在資金、業務和技術上的合作，從而實現資源的有效配置，降低成本，提高效率，獲得混業經營的正面效應。中國已經存在若干形式的金融控股公司，而對中信信托與中信集團、平安信托與平安集團、上海國投與上海國集團等此類具有特定制度優勢的信托公司而言，選擇金融控股模式就顯得極為自然和平滑。

全能銀行中的中間業務部門

商業銀行視角的混業經營，亦即商業銀行的全能銀行化，是指商業銀行全面提供銀行信貸、證券、保險、信托等各類金融業務，并通過持股、行使委托投票權等方式涉足實業。盡管從目前我國的具體國情判斷，選擇一步到位的全能銀行模式條件還不十分成熟，但金融業的綜合化經營已經在十一五規劃中明確提出，商業銀行轉換單一的經營模式，大力提升中間業務比例，增強盈利能力已經是十分緊迫的任務。從2006年多家商業銀行開展的銀信連接理財業務迅猛發展的態勢看，商業銀行運用信托原理和平臺不僅具有可行性而且具有急迫性。

獨立翻牌為產業投資基金管理公司

目前，我國產業投資基金領域，無論是法律環境，還是實際操作機構均處在嚴重空白和缺失狀態。而融資結構的失衡與經濟建設的需求，又迫切呼喚規范的、有規模的產業基金面世。渤海產業投資基金是由國務院特批在天津濱海新區進行試點的全國第一支產業投資基金。這昭示著該領域的堅冰已經開始被打破，而信托型的產業投資基金必將顯示出其巨大無比的優勢。可以預期，近幾年來一些始終以產業基金模式銳意創新，不斷摸索專業化經營的信托公司，完全有可能在相應配套的法律法規出臺后，利用業已形成的先發優勢，整體轉制為專業產業投資基金管理公司，構成我國一類全新的金融機構業態。

（作者為中國人民大學信托與基金研究所執行所長）