中國股市的暴利分配

中國股市暴利和暴利分配不公的根源主要在于制度，政府改革這些不合理的制度刻不容緩。

股市是中國最大的暴利市場，這些暴利主要流向了政府（包括監(jiān)管機構(gòu)）、中介服務(wù)機構(gòu)、投資者、市場寄生者，而投機者（主要是普通中小散戶）成了利益輸出的主要源泉。中國股市存在坐收漁利、劫貧濟富、一夜暴富和財富外流四大暴利效應(yīng)。中國股市暴利和暴利分配不公的根源主要在于制度，政府改革這些不合理的制度刻不容緩。

股市是中國最大的暴利市場

暴利是指遠(yuǎn)超出要素平均利潤率的利潤。在所有市場中，股市和房地產(chǎn)市場的長期收益率是最高的，最高的長期收益率為暴利的存在和分配提供了基礎(chǔ)。另一方面，股市和房地產(chǎn)市場中普遍存在的供給壟斷、設(shè)租與尋租、虛假信息披露、對倒交易、投機熱潮等，使這兩個市場的暴利廣泛存在成為現(xiàn)實。

相比房地產(chǎn)市場，股市的暴利現(xiàn)象更為顯著。（1）股市的長期收益率比房地產(chǎn)市場高，更高的收益率為更多暴利的存在提供了基本條件。（2）股市的流動性比房地產(chǎn)市場好，股市暴利產(chǎn)生和分配的速度比房地產(chǎn)市場快。（3）股市的相關(guān)權(quán)力非常集中，中國證監(jiān)會基本壟斷了股市的所有相關(guān)權(quán)力，這就使暴利的分配非常簡單、快捷，減少了扯皮和“低效”。（4）股市中的暴利追逐者遠(yuǎn)比房地產(chǎn)市場的暴利追逐者要多。（5）在二級市場中，股市暴利的危害性要遠(yuǎn)大于房地產(chǎn)市場暴利的危害性。二級市場中，股市流動性高，換手頻繁，暴利的另一面是巨額虧損和對普通投資者的巨大傷害。（6）從《福布斯》中國富豪排行榜上也可看出，由于公司股票上市而成為富豪的人要多于開發(fā)房地產(chǎn)而成為富豪的人。2007年《福布斯》中國富豪榜前10名中，前者占6名，后者只占1名。誰的公司股票能夠批準(zhǔn)在A股上市，誰就是億萬富翁，一個重要原因是行政壟斷股票發(fā)行權(quán)，使A股價格高高在上。

股市存在巨額、普遍的暴利，其產(chǎn)生根源主要有四：一是壟斷，如行政權(quán)力壟斷、壟斷定價、壟斷權(quán)證創(chuàng)設(shè)等；二是內(nèi)幕交易，如重組信息、并購信息、大訂單信息、業(yè)績突變信息、通過政府審批或核準(zhǔn)信息、內(nèi)幕交易信息等；三是操縱價格，如坐莊、鎖倉、對倒等；四是投機熱潮，投機熱潮此起彼伏的根源在于監(jiān)管部門在限制投機的同時提供了更大的投機激勵（如不完善的退市制度、比較普遍的資產(chǎn)重組、借殼上市等）。

既然股市是中國最大的暴利市場，那么這些暴利到底是如何分配的，到底哪些人攫取了暴利，哪些人空熱鬧一場，哪些人被掏得口袋空空？暴利分配比暴利本身更令人關(guān)心。

中國股市暴利分配測算模型

股市參與者大致可以分為五類：監(jiān)管者（政府）、中介服務(wù)機構(gòu)（證券交易所、券商、托管銀行、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、證券媒體等）、投資者、投機者和寄生者。何為投資者，何為投機者？巴菲特指出：“投資者關(guān)注是公司未來的發(fā)展變化，而投機者主要是預(yù)測獨立于公司的價格的變化”。寄生者既不是普通的投資者，也不是普通的投機者，他們是依靠尋租、內(nèi)幕信息、虛假信息、內(nèi)幕交易、操縱價格等不正當(dāng)手段，在股票二級市場獲利的股市參與者（投資者、投機者與寄生者的主要區(qū)別見表1）。

我們可測算中國股市暴利分配的結(jié)果：政府或監(jiān)管者平均每年可獲取股票流通市值1.78%的印花稅，中介服務(wù)機構(gòu)平均每年可收取股票流通市值2.89%的收入或費用，投資者年平均凈收益率為20.30%，寄生者年平均凈收益率為44.38%，只有投機者年平均收益率為-3.55%。所以，一個完整的股市牛熊周期循環(huán)下來，大多數(shù)人虧損并不奇怪（因為在人數(shù)上投機者占市場參與者99%以上），正是這些虧損累累的投機者（主要是中小散戶）支撐著A股市場上的暴利游戲（參見表2）。

中國股市四大暴利分配效應(yīng)

中國股市是中國最大的暴利市場，這些暴利的分配在向寄生者、政府或監(jiān)管者、中介服務(wù)機構(gòu)和投資者傾斜，最弱勢的群體在其中傷害最深，從而產(chǎn)生中國股市暴利分配的坐收漁利、劫貧濟富、一夜暴富、財富外流等四大效應(yīng)。

（一）坐收漁利

股市上，政府、監(jiān)管部門、中介服務(wù)機構(gòu)提供了公共產(chǎn)品、中介服務(wù)，收稅（費）是應(yīng)該的。關(guān)鍵問題是稅（費）率過高。印花稅自0.1%上調(diào)到0.3%后，按照目前2000億元左右的日成交金額計算，全年印花稅支出將達2892億元。傭金費率按0.2%計算，全年傭金支出1928億元，印花稅和傭金共計4820億元，比2006年全部A股上市公司利潤總和3892.49億元還要多近1000億元，這還沒有計算A股衍生產(chǎn)品（如權(quán)證、股票型基金等）的稅費，也沒有計算二級市場參與者支付的資訊費、交易設(shè)備投入、托管費等等。

一方面，目前的高成交量是不可持續(xù)的，所以交易稅費會降下來，另一方面，目前的交易成本也確實過高，從表2可以看出，無交易成本時的股票投資收益率是13.77%，凈收益率只有9.11%，其差額4.66%就是被交易成本吞噬了。超出正常水平的交易成本，使中國股市存在坐收漁利效應(yīng)。

（二）劫貧濟富

中國股市暴利分配具有劫貧濟富效應(yīng)，中小散戶只有挨宰的份，典型的如權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度和催生泡沫制度。

1、創(chuàng)設(shè)權(quán)證券商免費的盛宴

券商創(chuàng)設(shè)權(quán)證是一頓免費的盛宴，這道盛宴當(dāng)然最終得有人埋單，埋單者主要是投機者（主要是中小散戶）。截至2007年6月29日，券商共創(chuàng)設(shè)了招行認(rèn)沽權(quán)證40.18億份，南航認(rèn)沽權(quán)證27.72億份，國電認(rèn)購權(quán)證0.53億份，參與權(quán)證創(chuàng)設(shè)的券商預(yù)計將獲利100多億元。權(quán)證創(chuàng)設(shè)的實質(zhì)，簡言之就是將中小散戶的錢免費送給券商，但亦可美其名曰“抑制投機”。權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度設(shè)計者、權(quán)證創(chuàng)設(shè)審批者、投資者可能都知道，被創(chuàng)設(shè)的權(quán)證市場價格與內(nèi)在價值相差甚遠(yuǎn)，都知道招行認(rèn)沽權(quán)證的內(nèi)在價值接近于0，只有部分投機者不知道（據(jù)深交所統(tǒng)計，權(quán)證市場散戶交易占比達97.3%），充當(dāng)了冤大頭。

權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度的不合理之處在于：（1）權(quán)證創(chuàng)設(shè)權(quán)是政府（或監(jiān)管部門）擁有的公共資源，誰擁有這個權(quán)利，誰就擁有了相應(yīng)的錢（因為權(quán)利是值錢的）。為什么要將此公共資源僅授予創(chuàng)新類券商？誰有權(quán)將公共資源私授他人？有沒有征求民意？為什么全國社保基金、基金管理公司、保險公司、散戶等等就不能創(chuàng)設(shè)權(quán)證？（2）如果創(chuàng)設(shè)權(quán)證是合理的，就應(yīng)允許無限創(chuàng)設(shè)，例如創(chuàng)設(shè)招行認(rèn)沽權(quán)證100億份、1000億份、10000億份，直至它的價格跌到0.001元/份，如果這樣，這種暴利積累的速度將成為世界暴利史上的神話。顯然這是荒謬的，荒謬的根源在于目前中國國情（散戶多且投資知識貧乏、投資渠道狹窄、社會保障制度不完善，導(dǎo)致人們賺取養(yǎng)老錢的愿望迫切等）下，尤其不適合這種財富赤裸裸掠奪的權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度。

2、巨大泡沫散戶只得挨宰

中國A股市場在大多數(shù)時間里都是一個巨大的泡沫，泡沫的根源在于控制股票供給、控制資金外流、在價值回歸途中不斷救市、鼓勵投機制度（如資產(chǎn)重組制度、保牌制度等）等等。在這個泡沫化的市場里，真正具有投資價值的股票（價格低于內(nèi)在價值或公允價值的股票）可能不到20%，大部分股票不值得長期持有，中小散戶虧錢的概率大大增加。

我們看一看香港市場，截至2007年6月29日，1209只掛牌股票中，有40%的股票價格在1港元以下，這就意味著垃圾股的市值在總市值中只占很小比重，在垃圾股上的資金占二級市場資金的比重很小。而A股不是這樣，3元錢以下的股票一只也沒有（除了3只長期停牌的A股），高高在上的垃圾股價格拉高了垃圾股市值占總市值的比重，這使沒有分析能力的中小散戶選中垃圾股的概率大大增加。市場每次價值回歸，價格下跌幅度最深的正是這些垃圾股，受傷最深的也是這些中小散戶。股票市場是長期收益率最高的投資市場，在中國卻成了中小散戶的燒錢場所。

（三）一夜暴富

1、壟斷發(fā)行欽定億萬富翁

股票發(fā)行成了一本萬利的生意，只要監(jiān)管部門批準(zhǔn)，就能發(fā)行成功，公司市值便成倍增長，如果上市公司中有民營股份，發(fā)行股票一夜之間可以催生很多億萬富翁，其實質(zhì)仍然是將中小散戶的錢轉(zhuǎn)入了上市公司老板的口袋。

在股市是個大泡沫的情況下，發(fā)行股票成了政府、監(jiān)管部門、上市公司、中介機構(gòu)、一級市場參與者的盛宴，這場盛宴只有一個埋單者，他的名字叫“投機者”（主要是中小散戶），他的長期平均投資收益率是-3.55%。即使發(fā)行的是一家皮包公司，有人也會從一級市場參與者手中買下來，因為他們期待著重組、題材、概念和莊家拉升等等。

2、資產(chǎn)重組倡導(dǎo)投機理念

中國股市股價結(jié)構(gòu)“紊亂”，根源主要有三：（1）多年來鼓勵重組、并購、借殼上市、資產(chǎn)注入等，導(dǎo)致垃圾股炒作泛濫成災(zāi)，市場寄生者得天時地利消息之先，大幅拉升股價獲利出逃，普通散戶形成“套不怕”、“不怕套”的投資信念。重組成了寄生者、大股東、地方政府和內(nèi)幕人士的暴利游戲，注入上市公司一億元利潤，公司市值就可以增加幾十億元，沒有比這種游戲更能一本萬利、一夜致富的了。（2）價格操縱、內(nèi)幕交易比較常見，違規(guī)成本較低。中國股市中，消息還沒公布，股價早已異動成為常態(tài)。在香港市場，如果股價有操縱嫌疑，監(jiān)管部門很可能隨時給股票停牌調(diào)查，而一旦停牌調(diào)查，復(fù)牌可能遙遙無期，而價格操縱者或內(nèi)幕交易者的資金成本（含機會成本）是很高的，嚴(yán)格監(jiān)管、隨時停牌，使港股的價格操作、內(nèi)幕交易成本較高，抑制了垃圾股的投機炒作。（3）A股發(fā)行實行嚴(yán)格審批制（名義上是核準(zhǔn)制），股票供給跟不上，價格有很大泡沫，價值嚴(yán)重高估，上市公司回購股票非常少見。而在香港市場，上市公司批股（相當(dāng)于A股市場的增發(fā)和配股）、回購股份比較容易，這是股價自動平抑機制，價格嚴(yán)重高估，隨時會有批股出現(xiàn)，價格嚴(yán)重低估，公司就愿意回購股票。有了市場化的批股和回購，操縱股價、炒作垃圾股的成本和難度大大增加。

（四）財富外流

中國股市的暴利不僅在國內(nèi)居民間分配，還在國內(nèi)與國外之間分配。總體說來，中國股市的暴利有部分流向了國外，最為明顯的例子有二：（1）B股對國內(nèi)居民開放，外資趁機在高位出逃，大量的B股散戶參與者成了外資的“解放軍”。（2）始于2003年的QFII制度，初步估計4年來讓外資從中國股市上賺取了1000億元。由于A股市場大部分參與者投資理念不成熟、投資水平較低，QFII進入中國股市，如狼入羊群，在相當(dāng)長的時期內(nèi)都可能獲取超額收益。從這個意義上說，大力發(fā)展國內(nèi)專業(yè)機構(gòu)投資者，擴大專業(yè)機構(gòu)投資者持股比重，刻不容緩。

幾點政策建議

1、股票、基金發(fā)行市場化

股票、基金的發(fā)行（包括IPO和再發(fā)行）要逐漸市場化，減少行政審批權(quán)力。監(jiān)管部門要集中精力管發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)、信息披露和合規(guī)性，而不宜由它掌握股票市場相關(guān)的幾乎所有權(quán)力，絕對的權(quán)力必然導(dǎo)致絕對的腐敗。

2、公共利益全民化

政府的權(quán)力是人民賦予的，由政府權(quán)力帶來的利益應(yīng)該歸還人民。如新股發(fā)行應(yīng)恢復(fù)市值配售，或者新股的一定比例向全國社保基金這類公共性比較強的機構(gòu)定向發(fā)行。再如創(chuàng)設(shè)權(quán)證的權(quán)利，也不應(yīng)由創(chuàng)新類券商獨享，如果要抑制權(quán)證投機炒作，可以由全國社保基金創(chuàng)設(shè)權(quán)證，這種免費的盛宴，或者中小散戶口袋中的錢，為什么只有券商能獨享呢？

3、資產(chǎn)重組邊緣化

要引導(dǎo)股市參與者樹立科學(xué)投資理念、長期投資理念、價值投資理念，就必須嚴(yán)格限制各種類型的資產(chǎn)重組，掐掉投機炒作、內(nèi)幕交易的源頭。真正優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，應(yīng)鼓勵其直接上市，而不必通過重組注入到上市公司。