但斌：烏龜的投資哲學

“不知道現在是大牛市嗎?還做長線?不是傻了吧你?”2007年9月，當上證指數成功站上5000點時，人群中流傳出這樣一種聲音。中國股市持續高歌猛進，徹底點燃了老百姓的投資激情。人們忘我地低買高賣、追漲殺跌，不知疲倦地享受著套利的樂趣。

然而，在紅紅綠綠的繽紛色彩中，卻有一個人不為所動。他手上操作著數億資金，但一切股價的起伏，仿佛都與他無關。在波段理論、圖形分析等技術大行其道的時候，只有他，把投資上升成為一門哲學。

在喧囂的中國股市里，他似乎更像是一個孤獨的另類。這個人，就是私募基金深圳東方港灣公司董事總經理——但斌。

虧出來的哲學

剛到不惑之年的但斌，已經在中國股市摸爬滾打了15年。坐在諾德金融中心辦公室里，他所展現出來的氣質，更多是一分從容與淡定。盡管哪怕百分之一的股價波動，為他帶來的損益，也許是幾百上千萬的數字。

“所有優秀的基金經理，都是虧錢虧出來的。”在但斌15年漫長的投資生涯當中，有三次慘痛的失敗讓他記憶猶新，而正是這些教訓，奠定了他今天的投資哲學。

1992年，年僅25歲的但斌，大學畢業不久，就踏上了南下深圳的道路。1992年8月的股票風潮，很多人搶購原始股。這是但斌第一次感受到股票市場的刺激，他的第一反應是：這個東西能掙錢。

正好當時公司老板拿出50萬，讓他幫忙做股票。當時的股價一個勁瘋漲，包括所有的垃圾股。初次嘗試，就讓他獲得了巨大的回報，但斌手上的50萬，很快變成250萬。他的膽子開始大起來，什么樣的股票都敢去做。

沒想到在一路風光之時，風暴不期而至。1993年，偶然聽到一個著名股評家說“深深房”有重大利好，于是，但斌迅速把寶押在了這只股票上面。原本他并不了解這個行業，從一進去，股價就開始暴跌。不但把以前賺的錢全部虧進去了，本錢也虧了很多。

那個時候的200多萬，不是個小數目，盡管不是虧的自己的錢，也足以讓他難過萬分。那段時間，但斌虧得精神恍惚，連自行車都騎不穩。“我想現在很多投資者也是這樣，聽到一個消息，馬上去買進，實際上這是風險最大的事情。”但斌說，從此他再也不相信道聽途說的所謂“消息”。

隨后，他迅速重整旗鼓，轉戰期貨。在之后短短一年多時間內，他把100多萬資金做到了1000多萬。然而隨之而來的是“327國債事件”，但斌手上所有的單子被強行交割，他再次賠了個精光。

“投資者總要不斷面臨意想不到的危機，關鍵是我們如何看待這些危機。”一夜之間，不可思議地從1000多萬到一文不名，曾經經歷的巨大落差，使但斌對于風險的認知與眾不同，“就像1895年美國道瓊斯指數，到現在不知翻了多少倍。但這期間，它經歷了三次經濟危機，兩次世界大戰，因為有危機，我們就不去投資嗎?”

從1995年到2000年，但斌手上的錢越來越多。那時候，他主要依靠圖表分析和基本分析，這讓他以為，技術分析是萬能的。就在這時，一只叫做“華工科技”的股票，進入了但斌的視野：技術面和基本面都非常好，進入的倉位也很合適，預期將有較大的上升空間，于是他下了重注。結果這一次，他被表面數據蒙蔽了。投資的4000多萬資金幾乎虧損了一半。

一次又一次的教訓，讓但斌開始思考這樣一個問題：如何將投資風險降到最低，從而獲得長期而穩定的收益。靠“內幕消息”?靠波段靠周期?靠技術分析?顯然這些都不可靠，它們能讓你快速積累財富，卻也可能轉瞬間讓一切灰飛煙滅。那么，一個成功的投資者應該怎么做?

想成功，與成功者為伍

2003年，但斌來到香港。這是他從事投資的第10個年頭，俗話說：十年磨一劍。與以往不同的是，他第一次開始關注企業本身。

但斌在香港選擇的企業，將來會賺多少尚在其次，他的首要要求就是從長期來說，至少不會虧錢。因此，但斌投資了幾只高速公路、以及同仁堂科技的股票，這些股票后來都為他帶來了巨大的收益。

從投資高速公路股票開始，但斌賺了很多錢。他慢慢知道了選擇真正的好企業投資，才是成功的關鍵。后來，但斌買進了張裕，并一直持有到現在。

“張裕的領導者，在他們做IPO的時候差不多持了1億市值的股票，經歷2006年整整一年到現在，差不多漲到7、8億了。原來這些管理層，要想從那個企業中獲得一點好處的話，渾水摸魚更好辦。”對此，他解釋說，“但當他擁有股權的時候，他只需要把這個企業不斷地做大、做大，這些管理層就會變得非常非常有錢。那么，這些掌握幾億十幾億上百億資產的管理層，碰到這樣一個時代，就會把很多社會資源向企業集中。”在這樣一個大背景下，問題的關鍵就是：選擇一個成功的企業，與它共同成長。

在過去10年當中，美國股市表現出色的有房地產、金融服務、銀行、零售、保險。實際上在中國，去年這一波很大的行情中，也是類似這樣一根主線。選股票就是要選中國最好的行業，以及這些行業中最強的企業。

“投資這樣的企業都不賺錢，那很難想象還有什么股票能賺錢。”但斌笑道。因此在他的股票池中，他挑選了茅臺、云南白藥、萬科、招商銀行。

那么，好企業的標準是什么?

一個好企業的市場寬度和廣度要足夠大。要能夠抵御通貨膨脹，也就是說這企業的產品一定要能夠提價，如果提不了價，那么投資可能會發生很大風險。比如說茅臺在1970年的時候它可能賣7～8塊錢一瓶，從70年代到現在，30多年間茅臺提價幅度是驚人的。

還有，某種意義上的“不死企業”，這種企業能夠長期生存下去。另外要有足夠的凈利潤，最好是輕資產的。比如說像茅臺，當地的赤水河水加當地的高粱釀造，成本9萬塊錢一噸，去年賣61萬一噸，可能在未來的幾年要賣72萬一噸，并不需要很大的投入，就會給企業帶來不斷的現金流。

在但斌看來，選擇了好的企業，即使在熊市中一樣能賺錢。這一點在但斌投資貴州茅臺身上，得到了很好的體現。他在2003年就大膽買人茅臺，現在已經獲得了十幾倍的收益。

“什么時候買進這些股票?”但斌說，“過去十幾年間，在萬科任何一個歷史高點持有，到現在都是很大的回報。”

對于市盈率，他也有著獨到的見解：假如一個企業市盈率現在是50倍，如果它以每年50％的速度增長，僅僅三年之后就會降到15倍，處于一個較低的估值。根據他的研究，全世界最偉大的企業，股價基本上都是成45度的斜率往上走的，“真正的好企業，從長期來看，是絕對不會套住投資者的。”

烏龜式投資策略

“買最好的企業，長時間堅持持有”，這是但斌常常掛在嘴邊的一句話。在投資的時候，他并不把自己看成是市場分析專家，也不是宏觀分析師，或者證券分析師，而是企業分析師。因為他相信，長期而言“股票絕不可能表現得比企業更好”，選擇杰出企業是我們成功的關鍵。

在但斌的投資哲學當中，有這樣一條：像烏龜一樣去投資。在成立私募基金公司的兩年當中，他經歷了中國股市由“熊”到“牛”的巨大轉變。有的基金公司在這兩年的回報率是20倍，甚至30倍。但東方港灣的回報率僅為10倍。在購買自己的信托產品之前，他都會向客戶說明：我們拒絕炒作短線與市場熱點，我們不會承諾能讓您快速致富。

在但斌看來，那些回報率超高的基金無異于一群兔子，而自己則更像一只烏龜。“既然是比賽，那么只有跑完全程才有可能會勝出。兔子雖然跑得快，但它的壽命沒有烏龜長，所以最后勝出的一定是烏龜。”所以他從不與其他公司比業績，總是默默地做著他認為正確的事情。

“為什么會是烏龜?第一，烏龜能耐得住寂寞，慢慢地爬，穩穩地前進，最終會走得更遠：第二，我們稱膽小鬼為‘縮頭烏龜’，盡管是貶義詞，但烏龜有堅固外殼，每當有風吹草動，便迅速將頭縮進殼內，規避風險。烏龜的風險意識與本能是值得我們投資時學習的。”在回答這個問題的時候，但斌很鄭重。

為了規避系統風險，但斌在選擇股票時，會投資幾家相互不太關聯的優秀企業。同時他深知，盡管可選擇的公司不少，但真正杰出的企業卻并不多。所以他采取了“相對的集中”策略：消費品、金融、地產等幾個行業中最優質的企業。“多做多錯，每年持有1只股票，和同時持有50只股票，明顯前者賺錢的概率大。”

尋得價格合理的卓越的企業，自然會買進，那么何時賣出呢?理論上講，好企業最好永遠持有它，但斌選擇賣出的時候只是在它被市場高估太多：或者企業進入衰退期：以及發現了更好的企業。

在東方港灣投資的整個過程中，但斌賣出股票的情況寥寥無幾。“深赤灣、鹽田港，云南白藥和張裕減持了一些，但是張裕B股沒有賣，更早的時候還有深南電。其實這些股票也還是不錯，主要是估值原因。其他股票更有吸引力，就換一下。”他認為，如果真的能夠發現非常偉大的企業，不斷被帶來驚喜，為什么要賣掉它?賣掉之后想再買回來，很有可能意味著機會的喪失與成本的上升。

在投資中，一個人最難做到的就是堅持。“找到好企業，長期持有”，看上去很簡單，但人們總是想快一點賺錢，再快一點。對此，但斌打了個有趣的比喻：一個和尚去面壁，一直坐在那里，10年、20年，他就成了高僧，可是有多少和尚成了高僧呢?打坐是多簡單的一件事，但堅持下來又是那樣困難。

香港1977年到1997年這段時間中，早期有幾百家上千家房地產企業，后來只剩下一些大企業，現在香港大的地產企業市值約為兩三千億港元。房地產企業的長期趨勢是越來越集中，現在萬科是300億元左右的市值，如果說10到15年后萬科還是中國最大的房地產公司之一，5000億元的市值很正常，可是又有幾個人能將萬科的股票從現在一直持有到15年之后?

做一只與時間賽跑的烏龜

在過去60年中，美國的通貨膨脹率是1000％，英國是4000％。通脹是必然的，它無聲無息地吞噬人們的財富。怎樣來抵抗通貨膨脹，通過什么方式保值增值、延續財富?要持有什么樣的資產度過漫長的歲月?我們要持有什么樣的資產才能夠保證我們的財富不受損失?對此，但斌有著自己簡單而深刻的理解。

實際上，在過去的100年當中，美國市場的平均回報率是10.4％，其中5％是來自分紅，4.8％是來自盈利的增長，只有0.6％來自市盈率的變化，也就是股價的漲跌。可惜的是，絕大多數的投資者，并不看重分紅和企業內生性增長，他們盯住的是0.6％股價的波動，長期來看，這是沒有價值的。因為短期的波動，很快就會被長期的曲線所抹平。

但斌看來，大起大落是投機，而持續盈利才能稱為投資：財富管理不是半年、一年、幾年，是一生的、甚至是跨越幾代人的一個目標。而要真正做到投資而非投機，最重要的就是，把財富交給時間來增值。

“我不是在與跑得比兔子還快的那些投資者賽跑，我是在孤獨地與時間賽跑。”但斌說，有些投資者總是企圖把別人口袋的錢，贏到自己口袋里來，把股市看成是一個賭場：他們始終沒看到，股票本身就能帶來利潤，這是一個正和博弈，而不是你死我活的零和博弈。

人生常常是在得不到時的痛苦與得到之后的厭倦之間徘徊，這樣的人其實總是有很多短期的目標，所以才會不斷重復痛苦與厭倦。在但斌眼中，價值投資是一種信仰，它可以讓人擺脫這種低級循環。