中鐵第一股

中鐵工程很難遇到一個更理想的上市時機。但說服投資者，市場前景是一方面，公司是否有一套有效的管理架構，則是投資者對類似大型國企最大的疑問

在眾多期待的目光中，中國中鐵股份有限公司（下稱中鐵股份）的IPO之旅終于在2007年歲末啟程。公司上市申請已于11月5日通過中國證監會發審委審核，三日后再獲香港聯交所批準。11月21日，中鐵股份A股申購開始，正式拉開了這場“先A后H”上市之路的序幕。

根據招股說明書，中鐵股份此次IPO計劃發售最多46.75億A股及最多38.25億H股，分別占總股本的26.75%和17.96%。A股發行的價格已確定為4.80元/股，H股定價區間則略高于A股，為5.03港元—5.78港元/股。A股總籌資額已遠超當初確定的120億元規模。

中鐵股份是截至目前中國資本市場上籌資規模最大的一只鐵路股。而在中鐵股份之后，另一重量級的鐵路股中鐵建設總公司（下稱中鐵建設）也即將登陸資本市場。

《財經》記者獲悉，早在一年前，中鐵股份的母公司中國鐵路工程總公司（下稱中鐵工程）內部已開始籌備，成立“宏圖辦”，取上市大展宏圖之意，專門負責上市事宜。中銀國際等中介機構則于今年1月進場，籌備工作的進度基本按時間表進行，比原先預想的11月上市略有延后?，F在，中鐵股份路演團已被編為紅藍兩隊，分別由董事長石大華和總經理李長進帶領，赴上海、深圳、香港以及歐洲、美洲路演。據悉，在北京、上海、深圳展開的A股路演共接觸了約150家基金、信托公司，既有一對一的單獨交流，也有一對多的接觸，其中單獨見面的大型投資機構有24家。12月3日和7日，這艘航母級的綜合型建設集團，將先后登陸A股和H股市場。

最好的時機

中鐵股份在資本市場的亮相，可以用恰逢其時來形容。今年是國資委力推央企整體上市的第一年。中鐵工程則是目前鐵路建設領域的雙寡頭之一，在鐵路建設領域占據了45%的市場份額。中鐵工程1997年扭虧為盈后，主營業務收入不斷增長，2006年已躋身世界500強。

中鐵股份很難找到一個比現在更理想的上市時機。一方面，A股市場今年經歷了一個過去幾年中前所未有的牛市；另一方面，過去30年來發展嚴重滯后的中國鐵路建設，正迎來一個爆發式增長的黃金時代。

從2005年起，中國鐵路投資每年增速均在60%以上。據規劃，“十一五”期間，國家對鐵路的投資規模將達1.25萬億元，是“十五”期間的4倍。另據《中長期鐵路網規劃》，未來14年，中國將新建“四縱四橫”共八條橫貫中國的客運專線，實現繁忙線路客貨分離。到2020年，全國鐵路營業里程達到10萬公里，比現有里程增長33%。

2006年，鐵路基建投資只有1553億元，但隨著京滬、京哈等高速鐵路的開工，鐵路建設終于駛入快車道，預計年平均投資額將達3000億元。僅京滬高鐵一項，目前預計的投資額就達2200億元之巨。

中鐵工程建設了建國以來三分之二的鐵路、95%的電氣化鐵路，與中國鐵路建設步伐息息相關。中鐵工程的前身是1950年成立的鐵道部工程總局和設計總局，后幾經變更為鐵道部基本建設總局，主要履行全國鐵路基本建設的領導、組織、指揮、協調和管理職能。1989年，鐵道部撤銷基本建設總局，組建中鐵。

2003年，中鐵工程正式劃歸國資委，與鐵道部50多年的母子關系，宣告終結。但時至今日，鐵道部仍然是中鐵工程最大的客戶，包攬了中鐵工程營業收入總額中的42%。

據悉，在1996年之前，鐵路工程建設在中鐵工程的業務中占絕對優勢地位，份額在85%以上。但在上世紀90年代后期，中鐵工程經歷了生存考驗。京九、南昆鐵路建完之后，鐵道部每年的建設投資僅在300億到500億元之間，項目由當時還隸屬鐵道部的中鐵工程和中鐵建設瓜分。但僅中鐵工程一家，就需每年獲得六七百億元項目才能解決30萬人的生存問題。

連年虧損之下，中鐵工程只有“出軌”自救，走上多元化發展道路。到2003年，中鐵工程內部鐵路和非鐵路項目的比例已經完全顛倒過來，后者占80%，前者只占20%。2003年劉志軍任鐵道部部長后，力推鐵路快速發展，鐵路業務在中鐵工程所占份額才逐漸回升，目前約42%左右。

對于鐵路建設的樂觀預期點燃了投資者的信心，眾多投資機構的分析報告紛紛以“王者登臺”、“建筑航母橫空出世”來形容即將登陸的中鐵工程。

日前，中國投資公司（CIC）已宣布將斥資1億美元認購中鐵H股。來自路演團的消息稱，感興趣的投資人還有新鴻基地產（香港交易所代碼：0016）主席郭氏兄弟，恒基地產（香港交易所代碼：0012）主席李兆基、嘉里集團主席郭鶴年、九龍倉（香港交易所代碼：0004）主席吳光正、中國人壽集團、新加坡投資公司、全球大型對沖基金Och-Ziff等。

現在，對于中鐵股份上市最關心的，除了中鐵工程及其承銷商，莫過于中鐵工程最大的競爭對手——中鐵建設。中鐵建設目前也在緊鑼密鼓地籌備上市。

據一位接近鐵路行業的資產評估人士稱，中鐵建設上市籌備啟動比中鐵工還要早三個月，但由于中間停滯了一段時間，預計將在明年初上市。據知情人士稱，中鐵建設IPO主承銷商為中金公司，資產評估由中發國際資產評估有限公司承接，法律顧問與中鐵工程同為嘉源律師事務所。

“土豆革命”

作為一家集勘察設計、施工安裝、房地產開發、工業制造、科研咨詢、工程監理、資本經營、金融信托和外經外貿于一體的特大型企業集團，中鐵工程與很多中國大中型國企一樣，旗下分支眾多，盤根錯節。僅成員企業便有31家，主要包括中國海外工程公司、中鐵一局至十局、大橋局、電氣化局及隧道、建工集團等14家特大型施工企業；鐵道第二勘察設計院和中鐵工程設計咨詢集團、中鐵大橋勘測設計院有限公司等四家大型勘察設計企業；中鐵西北、西南、工程機械科學研究院有限公司等三家大型科研企業；中鐵山橋、寶橋、寶工、武工等四家大型工業制造企業，以及衡平信托。此外，還有4家直屬單位和17家分公司、項目公司。

面對如此龐大的結構，投資人的擔心并不亞于對其規模的驚嘆。中投證券在分析報告中將此作為風險因素之一，指出“公司目前下屬企業數量眾多，管理層級較為復雜。公司上市后對組織架構的精簡重組其進程快慢存有一定的不確定性，從而對公司的經營業績可能產生一定的影響”。要說服投資者，僅有未來中國鐵路跨越式大發展的美好前景并不夠。

據業內人士介紹，中鐵的龐大體量由來已久。其資產遍布全國，同時施工的就有2萬個項目，每個工程局在當地都是大型企業，且業務范圍到管理結構類似。各個子局和子公司都有獨立法人地位，自負盈虧，保留利潤。大橋局、隧道局屬于專業局，專業性更強，但與十個綜合局（中鐵一局到十局）等也有業務重合。

“（這些公司）就像一麻袋土豆，每個土豆長得都差不多。大橋局和隧道局較有特點，算是洋蔥?！?聯合證券分析師王萬金如是形容。

業務重合，卻無明確的區域和業務劃分，直接后果是中鐵工程各子公司之間長期競爭，幾家子公司參加同一個競標的場景屢屢出現。

“1999年秦沈線就是二局、三局和五局一起投標。最近的青藏線第五標段和第十標段也是我們和五局等幾個局一起投標?！敝需F二局一位多年從事施工管理的人士說，“公路上一起競標的情況更多，京珠高速差不多從一局到十局都參加投標了，經常是幾家投同一個標段?！爆F在，總公司對此只有一定程度的協調，比如標的在百億元以上由某個局代表總公司去投標，拿到項目后由總公司分給各子局。哈大線就是中鐵二局代表總公司投標。

實際上，中鐵工程對下面的子公司只有人事任免權和確定利潤指標的權力，以及一部分發展戰略的協調權，子公司的自主權相當大。由于盤子太大，總公司很難實現有效控制，每個子公司都是一個小山頭，在當地根深葉茂。

“在2003年以前，歸屬于鐵道部的時候，中鐵工程總公司還不是一個實體公司，更像一個事業單位，只管人事任命，不管生產經營。劃歸國資委后，情況有所改變，但管理還是比較松散宏觀?！敝需F內部人士告訴《財經》記者。

在這樣一個企業，資產清理和重組的艱難可想而知，這個挑戰至今仍未完全結束。不過，一位參與資產評估的人士告訴《財經》記者，盡管山頭林立，中鐵工程相對于其他國企，資產結構還算比較清楚。

最終，在重組中，中鐵工程僅把5%與主業無關的資產留在存續體中，由新設的資產管理公司進行管理，其余均裝入上市公司。母體中現在還有沒拿到采礦權的兩個礦——芒來礦業和小白楊礦業，均位于內蒙古蘇尼特左旗。據接近中鐵股份路演團的分析師稱，拿到采礦權后，會通過收購的方式再放入中鐵股份。

在本次重組中，中鐵注銷了100多家子企業，把業務劃分為五大板塊，原屬于總公司的房地產業務單獨成立了中鐵置業；在制造板塊，則擬將下屬三家從事工程設備和零部件制造業務的企業整合成為一家企業“中鐵重工”；在國際業務方面，也在探索進行統一管理。

公司還在推行一套綜合理財系統/資本管理系統，涵蓋范圍包括預算、資本、投資、資產、收入及成本的管理；稅項與利潤分配、外匯、財務風險、財務信息技術系統、財務報告申報及分析，財務查閱及監督，實行財務集中化管理。這些集中化措施目的，在于讓總公司對每一板塊業務和子公司的運作實行監督。“財務上抓得更緊了，每個月、每個季度都要召集下面子公司開視頻會議?！敝秀y國際參與本項目的毛德一告訴《財經》記者。

中鐵工程的現狀是很多國企的縮影，業務龐雜，冗員眾多，股權復雜，經營松散。上市只是邁出了公司治理改革的第一步，真正要形成有效的管理機制，還有很長的路要走。

一位參與重組的資深人士在接受《財經》記者采訪時認為，現在中鐵股份剛剛搭起一個框架，上市之后還會繼續梳理。“未來重點可能是減少中間環節，梳理股權。成立事業部可能是一個方向，但難度很大。”

職工持股與回購

在上市前夕，中鐵工程內部完成了一項重大行動——回購下屬子公司、孫公司的員工持股。對于員工而言，這是一場比上市影響更大的變革。

一位有著多年鐵路施工企業背景的分析師指出，回購員工持股是一個艱難的工作，因為“職工們會有怨言”。但對于一個準備上市的企業而言，厘清產權是必須完成的一步?！斑@是這次上市要解決的一個比較大的問題。”中銀國際的毛德一說。

中鐵工程下屬公司員工持股大約在1998年之后開始實行，當時的出發點是為推進企業改制，增加公司注冊資本，主要在施工企業實施?！爸需F二局最早，大橋局、隧道局、電氣化局等晚一些，一局、四局也有，但沒實行多久就收回了。”中鐵股份內部人士告訴財經記者，“一般股份制公司才有，集團層面沒有。” 到上市重組之前，中鐵工程下屬企業中存在職工持股的二級企業有13家，三級及三級以下企業136家。

中鐵大橋局集團曾公布了一份內部《職工持股會股本設置及職工出資方案》。其購股資金由企業工資賬戶的結轉資金和職工個人出資兩部分構成，各占約50%。出資標準從工人4000元到正局職2.5萬元，劃分了五個級別。職工與企業解除勞動關系時，個人出資所購股份，參照上年度末財務決算的每股凈資產值計算，由持股會回購。職工股不得交易、轉讓。由工資結余部分形成的職工股，其股利不量化給個人，用于集體股擴股或集體福利；由職工個人出資認購的股份為職工個人股，職工享受其收益分紅。

職工持股制度實行之初，發行量比較大，中鐵隧道集團和中鐵大橋局集團有限公司的員工持股會基本上都持有20%的股權，涉及面也比較廣，基本上所有職工都有。但后來有些企業逐漸收回，持股人范圍有所縮小，集中在領導層。職工股回購標準由各個子局自行制定，例如中鐵電氣化局西安鐵路工程公司退還員工持股時，就是按原出資額的1.22倍計算。

據業內人士介紹，職工持股在建筑施工行業相當普遍。中建、中鐵建設和中冶建設等當年為激發員工積極性，都曾推行過員工持股。據參與中鐵工程重組的中介機構人士稱，這些員工持股目前已基本清理完畢。

中鐵二局謎題

中鐵股份上市之后，與中鐵二局（上海交易所代碼：600528）之間的同業競爭，將是業界廣泛關注的一個大問題。

中鐵二局總部位于成都，是中鐵股份下屬施工單位中實力最強的一個子局。作為鐵道部當時推動輔業上市中的一步，中鐵二局2001年在上交所掛牌，成為中國鐵路建設系統第一家上市公司。

早在中鐵工程整體上市的意圖流露之初，市場便對中鐵二局的去留多有猜測，直至今年4月，中鐵二局發布公告稱，“中鐵工程擬獨立發起上市，將不借公司實現整體上市”。此后，種種猜測便集中于中鐵工程將如何解決與中鐵二局的業務重疊和同業競爭。

中鐵二局的業務同樣以施工為主，近兩年開始向房地產開發市場進軍，與中鐵股份的主營業務基本相似。實際上，中鐵工程和二局的同時存在，并無法律法規方面的障礙；但由于中鐵二局隸屬中鐵工程，而國資委又力推整體上市，市場普遍認為，中鐵二局并入中鐵工程是遲早的事，中鐵二局的股價也隨之起起伏伏。

可能的做法有兩種：一是中鐵工程通過換股將中鐵二局私有化下市；二是中鐵工程與中鐵二局兩者進行業務分離，中鐵二局成為集團房地產業務的平臺，而鐵路建設業務則剝離給集團。

據一位對中鐵工程有著深入了解和接觸的分析師告訴《財經》記者，“他們設計了十來種方案”，但基本上并沒有脫離這兩種可能。

從雙寡頭壟斷到群雄并起

對于投資者而言，鐵路建設領域近年來的風云變幻，是對中鐵股份業績影響最大的因素。

與群雄并起、競爭激烈的公路、建筑施工市場相比，鐵路建設市場還是一個相對封閉的領域。2003年以前，中鐵工程和中鐵建設二分天下，壟斷了整個鐵路建設市場?，F在，激烈的市場競爭正在悄然來臨。

2004年12月，鐵道部和建設部聯合發出通知，放寬對中國鐵路建設行業的管制，準許在諸如公路、港口及市政工程建設等其他基建行業擁有專業資格的企業進入鐵路建設市場。雖然目前只有少數企業具有特級鐵路建設資質，但中鐵工程未來面臨的挑戰不可小覷。

這種激烈的競爭，在今年哈大客運專線的投標中已初露端倪——參加哈大線競標的有中鐵工程、中鐵建設、中交和中港集團等幾大企業。在總標額約518億元人民幣的項目中，中鐵工程和中交各拿到了218.7億元和208億元的大單，而中國鐵道建筑總公司甚至完全被淘汰出局。即將動工的京滬高鐵也有可能是中鐵工程、中鐵建設和中交三家競爭。

一直以來，鐵路建設的勘察設計和咨詢服務市場由中鐵工和中鐵建兩大集團控制，競爭非常有限。從鐵道部和建設部2004年開始開放市場至今，進入本行業的新企業還不太多，但可以預期，未來將有越來越多的國內甚至國外企業進入這一市場。同樣，工程設備和零部件制造行業隨著中國鐵路工程設備和零部件制造行業的進一步開放，吸引了更多參與者進入。

也正因此，上市對于中鐵的意義并不僅在于融資，更肩負了發展的重任。